Спред между облигациями Франции и Германии вырос до максимума с времён европейского долгового кризиса, Европейский центральный банк сталкивается с "кошмарным сценарием": спасать рынок или сохранять кредитный рейтинг?

Разница доходности государственных облигаций Франции достигла самого высокого уровня со времени долгового кризиса в еврозоне, и Европейский центральный банк сталкивается с трудным выбором, стоит ли прибегнуть к экстренным инструментам вмешательства, поскольку напряжение между его авторитетом и стабильностью рынка стремительно нарастает.

Разница доходности 10-летних облигаций Франции и Германии поднялась примерно до 150 базисных пунктов — самый высокий уровень с кризиса еврозоны 2012 года, а стоимость 5-летних кредитно-дефолтных свопов (CDS) по Франции достигла около 87 базисных пунктов — максимум с начала 2013 года; этот скачок произошёл за одну неделю и стал самым быстрым с 2011 года.

Продолжающееся расширение спреда между французскими и немецкими гособлигациями усиливает спекуляции относительно того, активирует ли ЕЦБ механизм "Transmission Protection Instrument" (TPI).

TPI предусматривает, что если ЕЦБ сочтёт, что долговые обязательства какой-либо страны подверглись "необоснованной и хаотичной" распродаже на рынке, Центробанк может публично выкупать облигации этого государства на вторичном рынке. Однако корень нынешних трудностей Франции именно в реальных проблемах с неконтролируемым бюджетным дефицитом и политическим тупиком, что делает оценку условия для использования инструмента чрезвычайно сложной.

В то же время инфляция в еврозоне под влиянием конфликта на Ближнем Востоке приближается к 4%, и ЕЦБ уже увеличивал ставки в этом году; возвращение к закупкам облигаций и смягчение условий финансирования будут противоречить нынешнему ужесточающему денежно-кредитному курсу.

Пока что представители ЕЦБ не дали никаких сигналов о вмешательстве, но если рыночное давление распространится на такие страны с высоким долгом, как Италия, ситуация может значительно осложниться.

Премия за риск по государственным облигациям Франции относительно Германии достигла максимумов с 2012 года, заставляя рынок заново оценивать варианты действий ЕЦБ. TPI был создан во время напряжённости на долговом рынке Италии в 2022 году, и логика его состоит в том, что само существование инструмента должно сдерживать спекулятивные распродажи — без необходимости фактического применения.

Тем не менее, эта сдерживающая логика сейчас находится под вопросом. Главный стратег Danske Bank Пит Кристиансен отмечает: "Учитывая фискальное положение Франции и политическую неопределенность, расширение спреда вполне обосновано. Но именно поэтому рынок сбит с толку в отношении подхода ЕЦБ: если это уже мешает передаче денежно-кредитной политики, вмешательство является прямой обязанностью Банка; если нет — рынок должен самостоятельно определять справедливую цену без вмешательства."

Согласно условиям TPI, старт инструмента возможен только при "необоснованной и хаотичной" волатильности на рынке, которая несёт реальную угрозу передаче денежно-кредитной политики. Текущая ситуация во Франции явно не удовлетворяет первому критерию, что ставит ЕЦБ в затруднительное положение: вмешательство может быть истолковано как помощь правительству в финансировании дефицита, что подрывает независимость и авторитет Центробанка.

Чиновники ЕЦБ до сих пор предельно осторожны в формулировках и не демонстрируют желания вмешиваться. Президент Бундесбанка Йоахим На́гель на этой неделе, отвечая на вопрос о возможном применении TPI, чётко заявил: "Моя обязанность в Совете — выполнять данные полномочия. Ценовая стабильность — ключевая цель, и это не связано с каким-либо конкретным уровнем спреда."

Глава ЕЦБ Кристин Лагард в прошлом месяце в Дублине отреагировала довольно спокойно на давление на французском долговом рынке и акцентировала внимание на более обширном контексте:

"Мы не видим никаких хаотичных колебаний, не отмечаем признаков напряжения. Это глобальное движение, затронувшее все облигации, особенно длинные; существует множество причин, но функционирование рынка не было нарушено."

Глава Центробанка Финляндии Олли Рен прямо возложил ответственность на правительства стран: "Повышенные издержки заимствования, растущие расходы и ограниченный фискальный маневр могут усилить суверенный риск и выявить уязвимости в других сегментах финансовой системы. Эти риски подчеркивают важность постоянной бдительности и проведения бюджетной консолидации."

Глава Банка Франции Эммануэль Мулен также предупредил, что у ЕЦБ нет "панацеи" для французской экономики.

До полного включения TPI некоторые участники рынка считают, что прекращение "количественного ужесточения" — то есть отказ от сокращения портфеля облигаций по мере их погашения — может стать первым шагом ЕЦБ для смягчения ситуации.

Главный экономист Allianz Trade Ана Боата отметила: "В этом есть пространство для манёвра. Для Франции, например, ежемесячно доходит до 5 млрд евро по погашениям, что составляет 20% нового объёма эмиссии — это нельзя игнорировать."

Однако текущий уровень инфляции ограничивает выбор. Энергетические и сырьевые колебания из-за конфликта на Ближнем Востоке подталкивают инфляцию в еврозоне почти к 4%, и после недавних повышений ставки в июне и сентябре возвращаться к смягчению условий финансирования было бы вопреки духу нынешнего ужесточения.

По мнению аналитиков Bloomberg Жана Дальбарда и Симоны Делле Кьяие, основным триггером активации TPI станет распространение давления на французском долговом рынке на другие суверенные долговые рынки либо классы активов еврозоны. Пока явных признаков заражения нет, хотя и спред по государственным облигациям Италии также расширяется, хоть и остаётся ниже исторических максимумов.

В этом контексте правительство премьер-министра Италии Джорджии Мелони на этой неделе внесло временные правки в бюджет, сократив расходы на оборону, чтобы свести дефицит ниже порога 3% ВВП ЕС, ясно демонстрируя осторожность перед рыночным давлением.

Для сравнения, Франция лишь планирует сократить дефицит с 5,4% в 2026 году до 5% в 2025-м, а амбициозность реформ куда ниже.

Тревога в Брюсселе также нарастает. По информации неназванного чиновника ЕС, многие государства-члены еще не полностью осознают всю серьезность ситуации и продолжают добиваться послабления европейских фискальных правил, тогда как рынку необходима как раз предсказуемость политики.

Несмотря на сдержанность чиновников, часть участников рынка по-прежнему убеждена: как только ситуация выйдет из под контроля, у ЕЦБ не останется выбора.

Главный инвестиционный директор по долговым инструментам Fidelity International Марион Ле Моредек отметила: "ЕЦБ внимательно следит за развитием событий, и всё время общается с рыночными игроками, включая хедж-фонды. Он действительно хочет понимать, что происходит, и готов предпринять все необходимые меры, чтобы не допустить мощных потрясений."

Суверенный аналитик Scope Ratings Эйко Зиверт отметил: "На практике TPI еще не был испытан, но теоретически это очень мощный инструмент."

Проблема в том, удастся ли синхронизировать условия для его использования и политическую волю до того, как давление рынка полностью выйдет из-под контроля — это станет ключевым вызовом для ЕЦБ в ближайшие недели.