Половина акций вступила в медвежий рынок! Американский фондовый рынок на «перекрестке», ключевой фактор — волатильность US Treasury Bonds

Индексы акций США колеблются возле исторических максимумов, но внутренняя структура рынка уже незаметно разделилась.

Главный стратег по акциям Morgan Stanley Майк Уилсон в последнем отчете предупреждает: в настоящий момент между широтой рынка акций США и индексными ценами существует примерно 12% расхождение, и этот разрыв должен быть устранен каким-либо образом — либо индексы скорректируются вниз и "встретятся" с рыночной широтой, либо благодаря снижению волатильности облигаций и догоняющему росту отдельных бумаг индексы продолжат расти. Две противоположные дороги, но окончательное решение вынесет только один участник: рынок гособлигаций США.

В данный момент 51% компонентов индекса Russell 3000 упали с июньских максимумов более чем на 20% и официально вошли в "медвежью" зону, медианная акция S&P 500 торгуется на 16% ниже 52-недельного максимума, а рыночная широта достигла минимума с момента "лопания" дотком-пузыря. Тем временем доходность 10-летних облигаций США вновь составляет 5,25%, индекс MOVE, измеряющий волатильность гособлигаций США, превысил 100, в то время как "индекс страха" VIX всё ещё ниже 15 — столь редкое расхождение волатильности акций и облигаций вызывает острую настороженность на рынке.

Вывод Уилсона: если волатильность облигаций не утихнет, S&P 500 может в течение следующего месяца снизиться до диапазона примерно 6800–7300 пунктов, после чего возможен предновогодний отскок; если же облигационная волатильность спадет раньше, то догоняющий рост акций приведет к равномерному росту широты рынка и индекса.

Половина бумаг погружена в "медвежий" рынок, индексы "замаскировали" внутренний кризис

На поверхности индекс S&P 500 все ещё держится возле исторических максимумов, однако внутренняя рана рынка уже весьма серьёзна.

В последнем отчете "Weekly Warm-up" Уилсон отмечает, что 51% компонентов Russell 3000 упали с июньских высот более чем на 20% — показатель еще выше, чем "более 40%" две недели назад. При этом форвардный коэффициент P/E S&P 500 уже опустился к 19, что сопоставимо с минимумами времён обострения иранского конфликта в марте.

Распределение убытков по секторам крайне неравномерно. В секторе полупроводников 96% бумаг упали более чем на 20% с июня, причём 69% — более чем на 40%; в автосекторе — 71% акций снизились более чем на 20%, при этом каждая автокомпания просела как минимум на 10%; в секторе ПО этот показатель 75%. Исключением остаётся банковский сектор, где лишь 4% акций испытали настолько существенное падение.

Уилсон определяет эти наиболее пострадавшие сектора как "типичных победителей ранней фазы цикла" — полупроводники и автоакции значительно превосходили рынок с минимума рецессии апреля 2025 года до июня 2026 года, но Morgan Stanley уже в июне сигнализировал, что широта пересмотра прибыли этих ранних победителей достигла пика, рынок переходит от ранней к средней фазе, и фактор качества начинает доминировать. Ястребиный разворот ФРС — ещё один классический признак смены цикла.

Данные Goldman Sachs进一步 подтверждают данный вывод. По словам стратега по TMT Goldman Sachs Питера Каллахэна, медианная акция S&P 500 сейчас торгуется на 16% ниже 52-недельного максимума, рыночная широта упала до самого низкого уровня после краха доткомов. Goldman Sachs еще 1 мая предупреждала, что резкое сужение широты "исторически предваряет коррекцию S&P 500 выше средней в последующие 6–12 месяцев", и спустя пять месяцев показатель продолжает ухудшаться.

Триггер краха широты: Джексон-Хоул, а не цены на нефть

Деградация рыночной широты не была мгновенной; Уилсон выделяет особенно важные временные вехи.

В течение лета доля бумаг S&P 500 выше своей 200-дневной средней выросла с 59% в конце мая до примерно 75%, и даже на фоне одновременного роста цен на нефть и доходности облигаций широта улучшалась. Но после глобального симпозиума центробанков в Джексон-Хоул в конце августа тренд резко развернулся: сейчас доля упала до 49%.

Уилсон отмечает: резкое сужение широты было вызвано не ростом цен на нефть, а реакцией рынка на более ястребиный курс ФРС после Джексон-Хоула.

"Тот же перелом увиден и на рынке ставок. Повышение темпов номинального ВВП и энергетических цен подтолкнули доходности к росту в первой половине года, но с конца августа дальнейший рост доходности всё больше отражает ястребиный разворот ФРС. Этот разворот проходит на фоне сильного экономического роста и не столь плох для рынка акций в целом, но влияет на лидирующие сектора."

Статистика стратега BTIG Джонатана Крински добавляет ещё одну грань: по данным Bloomberg, в этом году уже зафиксировано 57 торговых дней, когда цена и широта рынка шли вразрез — это повторяет максимум за 30 лет, при том что до конца года остается четыре с половиной месяца.

Уилсон оценивает текущее расхождение между индексом и широтой как "примерно 12% по S&P 500, которое обязательно будет устранено".

Фундаментал остался устойчивым, но происходит сжатие мультипликаторов

Несмотря на ухудшение широты, Morgan Stanley и Goldman Sachs в оценке фундаментальных факторов удивительно единодушны: нынешняя слабость рынка не связана с ухудшением основы, а вызвана именно сжатием мультипликаторов.

Уилсон отмечает, что широта пересмотра прогнозов по EPS в S&P 500 составляет 25% — гораздо выше, чем скромные 7% у низкокачественного Russell 2000. Рост медианного EPS по акциям держится на устойчивом среднем темпе в десятках процентов. "Индекс с начала июня топчется на месте не из-за стагнации прибыли, а потому что мультипликаторы переживают шок".

По данным Goldman Sachs (цитата по Bloomberg), прибыль на акцию S&P 500 во II квартале выросла на 51% год к году, форвардный P/E снизился с 23 до 19, и в сценарии 12-месячной целевой цены 8700 пунктов от Goldman Sachs вклад расширения мультипликаторов минимален.

Важно: прогноз Morgan Stanley по EPS S&P 500 на 2026 год составляет $339, что на 6% ниже консенсуса по рынку "снизу вверх" ($361) — даже этот стратег, уверенный, что "рост прибыли всё еще играет ключевую роль", прогнозирует значения существенно ниже консенсуса.

Волатильность гособлигаций США — ключевая переменная будущего рынка

Уилсон сводит ситуацию к двум сценариям, исход которых полностью зависит от того, спадет ли волатильность гособлигаций США.

Сценарий 1: если волатильность облигаций останется повышенной, широта рынка и индексные цены "встретятся посередине" в течение месяца — то есть коррекция S&P 500 составит около 6% (до 7300 пунктов), после чего последует мощное предновогоднее восстановление.

Сценарий 2: если же волатильность облигаций спадет раньше, широта бумаг догонит индексные значения, и оба показателя вырастут одновременно.

Долгое время Уилсон рассматривал 4,50% как критический уровень доходности 10-летних гособлигаций США, после превышения которого появляется ощутимое давление на мультипликаторы рынка акций. После пробоя этого рубежа в мае форвардный мультипликатор S&P 500 начал снижаться. К прошлой пятнице доходность 10-летних гособлигаций вновь достигла 5,25%, полностью нивелировав позитив после публикации данных по занятости.

MOVE — индекс волатильности гособлигаций США — сейчас уже превысил 100, а VIX остается ниже 15. Уилсон замечает, что “на фоне краха широты и мультипликаторов аномальное спокойствие VIX бросается в глаза”, он буквально выделяет этот разрыв красным вопросительным знаком. По его мнению, смогут ли волатильности акций и облигаций синхронизироваться, и когда это произойдет, — именно это определит, каким образом исчезнет разрыв между индексом и широтой рынка.

“Пут-опцион Уоша”: существует, но никто не знает цену исполнения

Интересный момент: Уилсон специально обсуждает в отчете влияние нового председателя ФРС Уоша на рыночное ценообразование.

С момента Джексон-Хоула доходность 2-летних гособлигаций выросла почти на 60 б.п., а рынок трактует сигналы от Уоша как требование к инфляции не просто снижаться, а снижаться “достаточно быстро”. Сентябрьское повышение ставки усилило подобную реакцию.

Однако Уилсон считает, что рынок облигаций, возможно, перегнул палку в своей реакции. “На наш взгляд, рынок облигаций, возможно, придерживается чрезмерно ястребиной позиции.” Он также отмечает, что сроковая премия пока сохраняется на хорошем уровне, сглаживая опасения относительно устойчивости бюджета и риска того, что ФРС отстанет от кривой.

Более важно, что Уилсон уникально трактует монетарную политику председателя ФРС Уоша:

“Рынок, возможно, переоценивает число будущих повышений ставки в ближайший год, но при этом недооценивает готовность Уоша в случае первых признаков проблем вмешаться с помощью баланса ФРС — профинансировать дефицит либо стабилизировать условия. Наше мнение — когда понадобится, он предоставит ликвидность, но рынок, вероятно, захочет сперва проверить его решимость, и нынешний рост доходности и волатильности облигаций — шаг в этом направлении.”

Проще говоря, “пут-опцион Уоша” существует, но цена исполнения не ясна, и рынок, вероятно, сам пытается эту цену нащупать.

Уилсон советует держать качественные крупные акции и ждать точки входа

На данном этапе Уилсон советует концентрироваться на крупных акциях качества, особенно с устойчивым улучшением прогноза по прибыли и активами с минимальным физическим присутствием, при этом выделяя факторы качества и эффективности бизнеса: высокая доходность операционного денежного потока, низкие начисления, высокая выработка на сотрудника.

Если действительно произойдет коррекция индекса и завершится "многомесячная подводная перестройка", Уилсон считает, что настанет момент увеличивать долю более рискованных бумаг — временной горизонт около месяца.

В отношении “AI-темы” аналитик Morgan Stanley Мишель Уивер в шестом цикле “картографирования AI” по ~3600 мировым акциям отмечает смещение рынка от "AI-энейблеров" к "AI-адоптерам". Рынок единодушно ждет, что компании — наиболее связанные с внедрением AI, в 2025–26 годах добьются экспансии маржи EBIT на 4,6% — выше среднего уровня по S&P 500, однако на дальнейшую перспективу это преимущество почти полностью исчезает; это говорит о том, что аналитики уже включили ранний поступательный эффект AI в оценки, но последствия долгосрочного характера еще не учтены полностью.

С точки зрения оценки, у наиболее вовлечённых AI-компаний совокупный рост EPS за два года составил около 70% (у "энейблеров" — более чем двукратный рост), но медианный AI-адоптер торгуется сейчас с форвардным P/E лишь 18 — это на уровне MSCI World и заметно уступает мультипликаторам "энейблеров" (22).

Кроме того, компании, у которых “AI — основа инвестиционной логики”, опередили тех, кто просто выигрывает от AI, на 107%; а компании, для которых AI — главная угроза, показали результаты на 161% хуже “умеренно уязвимых”, рыночная переоценка влияния AI становится всё более детализированной.