Крупный медведь Société Générale: бум искусственного интеллекта повторяет азиатский финансовый кризис, смертельно опасен долговой "таймер-бомба"

Главный стратег Société Générale Альберт Эдвардс предупреждает: нынешний инвестиционный бум в сфере AI удивительно схож с азиатским финансовым кризисом 1997 года — не потому, что сама технология бесполезна, а потому что приток капитала идет куда быстрее, чем рост производительности, и этот разрыв всегда в истории покрывали кредиторы, а не инженеры.

В свежем выпуске своего «Глобального стратегического еженедельника» Эдвардс отмечает, что показатель совокупной факторной производительности (TFP) — основной индикатор реальной отдачи от технологий — по-прежнему не демонстрирует роста, а мировые расходы на AI быстро растут: только в 2026 году объем глобальных AI-инвестиций, по оценке Goldman Sachs, превысит $1 трлн. Тем временем годовой доход OpenAI оказался на $20 млрд ниже прежних ожиданий, что привело к падению индекса Nasdaq более чем на 1% за день и пошатнуло нарратив «высокого спроса».

По мнению Эдвардса, истинный триггер этого кризиса — не разочаровывающие данные о производительности, а вопрос, сможет ли поток дешевых денег, питающих экспансию AI, сохраниться. «Добровольные шерифы» рынка облигаций сейчас тестируют уязвимость рынков разных стран — от Японии до Франции, продажи облигаций распространяются лавиной. Именно сейчас, когда AI-гиганты массово занимают деньги на рынке, им нужны те же долгосрочные инвесторы, чтобы поглотить сотни миллиардов новых облигаций, что удивительно напоминает азиатскую зависимость 1990-х от краткосрочных долларовых кредитов.

Отправная точка предупреждения — достаточно сухая диаграмма. Главный экономист Apollo Торстен Слок опубликовал доклад под названием «В данных по производительности не видно следов AI». Данные показывают, что скорректированный на загрузку мощностей показатель TFP сейчас немного ниже нуля, никакого ускорения с началом цикла AI-капвложений не наблюдается, а рост выработки на час стабилен примерно на уровне 2,5%.

Слок отмечает, что сильный рост выработки на час на фоне стагнации TFP — это типичный признак «углубления капитала», а не технологического прорыва: установить каждому сотруднику новый монитор (или GPU за $40 000) — да, выработка на час вырастет, но компания не станет эффективнее в целом. Бум AI отчетливо проявляется в инвестиционных данных и оценках акций, но пока никак не сказывается на статистике производительности, а значит предполагаемая отдача — это по-прежнему прогноз, а не факт.

Стратег Bank of America Майкл Хартнетт также обращает внимание на это явление и добавляет важную деталь: за последние полвека динамика TFP практически полностью совпадала с индексом потребительского доверия, а сейчас оба индикатора падают. Глава Федерального резервного банка Чикаго Остин Гулсби также ранее предупреждал, что затяжная стагнация производительности может поставить под вопрос нынешние ожидания.

Для Эдвардса скептицизм в адрес столь «чудесных историй» — не новость. Он вспоминает, что первая в его карьере крупная и крайне рискованная контрдогма заключалась именно в том, чтобы утверждать: «азиатское экономическое чудо» — огромный экономико-финансовый пузырь. В теории он опирался на статью Пола Кругмана 1994 года в «Foreign Affairs» — там Кругман утверждал: рост азиатских экономик базировался на масштабных привлечениях капитала и труда, а не на реальном повышении эффективности, и отсутствие роста TFP подрывало бычий нарратив.

В то время этот взгляд был просто высмеиваем. Всемирный банк выпустил в 1993-м «Восточноазиатское чудо», а пик «надменного оптимизма» пришелся на август 1996-го, когда банк опубликовал еще один отчет, расхваливающий «макроэкономическое чудо Таиланда» — всего за год до краха бата.

Сам Эдвардс шутливо называл свой тогдашний пессимистичный подход «Noddynomics», вследствие чего на рынке подвергался всеобщей насмешке. Во время своих американских турне он прямо сравнивал «пузырь» американских технологий конца 90-х с тайским пузырём, и начальнику даже приходилось защищать его от разгневанных клиентов. В итоге оба пузыря лопнули.

Второй аргумент Эдвардса основан на исследованиях бывшего коллеги Роба Парентеау. Парентеау указывает, что общие инвестиции компаний на волне AI-бума растут впечатляюще, но если вычесть амортизацию — чистые коммерческие вложения практически не меняются: в номинальном выражении общий инвестиционный объем — около 14% ВВП, чистые инвестиции около 3% — и на этом уровне держатся уже лет 10; в реальном выражении общий объем инвестиций достигает рекордных 15,5% ВВП, а чистый показатель — всего 3,5%, то есть почти не изменился по сравнению с 2015 и 2019 годами.

Эдвардс также отмечает, что компании искусственно увеличивают срок списания таких активов, как GPU, что на бумаге визуально улучшает показатель чистых инвестиций, но маскирует реальную слабость экономической отдачи. Это согласуется с более ранней критикой Майкла Бюрри о том, что срок службы GPU занижают и искажают показатели.

Goldman Sachs еще точнее оценили этот риск: согласно их расчетам, если шесть крупнейших американских облачных AI-компаний получат нулевую рентабельность инвестиций, то только на амортизацию и операционные расходы ежегодно им потребуется выручка примерно $920 млрд.

Goldman Sachs делит расходы на AI на три периода: $633 млрд в 2023–2025 гг., $1,73 трлн в 2026–2027 гг. и $4,14 трлн в 2028–2030 гг. Чтобы обеспечить 15% рентабельности только вложений второго периода, гигантам придется за 2028–2030 годы суммарно выручить $1,42 трлн.

Статистика по ВВП тоже не слишком воодушевляет быков.

Эдвардс указывает, что вклад инвестиций американских компаний в основной капитал в увеличение ВВП менее 1 процентного пункта — это лишь малая часть пиковых уровней конца 1990-х (тогда вклад превышал 2 п. п.).

По структуре: инвестиции в оборудование номинально растут почти на 14%, но реальный рост «едва достигает двузначных значений»; расходы на нежилое строительство снижаются — номинально на 3%, реально почти на 6% — и даже строительство дата-центров не меняет общей динамики.

Отсюда вывод Эдвардса: в ВВП современный «AI-бум» отражается скорее в росте цен, а не производства; фундаментальная причина — все участники одновременно скупают одни и те же чипы, память и трансформаторы, что взвинчивает цену. Это частично объясняет, почему Федеральная резервная система обеспокоена скорее инфляционным, а не дефляционным эффектом AI.

В отчете Эдвардс подчеркивает: главная причина азиатского кризиса была не в разочаровании от данных по производительности, а в том, что поток дешевого внешнего капитала для финансирования неэффективных инвестиций внезапно иссяк. Он предупреждает: «добровольные шерифы» на рынке облигаций действуют по той же логике — недавний возврат японских средств поразил рынок казначейских бумаг США, потом цепная реакция перекинулась на Францию, и французские гособлигации сегодня показывают худшую динамику за последние два столетия (с 1803 года).

На этом фоне AI-компании продолжают массово выпускать облигации: Broadcom, Oracle, SpaceX и другие присоединились к волне финансирования AI-чипов, что только усиливает давление на рынок долга и создает конфронтацию с крупными компаниями, отчаянно нуждающимися в долгосрочных капитальных инвесторах.

Итог Эдвардса прост: тайское «чудо» не умерло из-за разочарований в производительности, а прекратилось с того самого момента, когда остановились кредиторы. Главный риск нынешнего AI-бума — в возможности повторения того же сценария, только теперь основной инструмент — не краткосрочные долларовые кредиты, а инвестиционные облигации, частные кредиты и специальные структуры.

Эдвардс осторожно подчеркивает, что не объявляет смерть AI-бума, а задает вопрос: если единственные статистические данные, которые могут доказать отсутствие пузыря, не подтверждают консенсус рынка — почему этот консенсус до сих пор настолько силен? Ответ, вероятно, станет ясен только после отлива капитала.