Hartnett из Bank of America: Повышение ставок становится главным позитивом, логика конца пузыря облигаций распространяется

На прошлой неделе глобальный рынок вновь оказался под влиянием процентных ставок. Доходность 10-летних гособлигаций США достигала 5,36%, доходность 30-летних бумаг поднялась до максимума с 2002 года; доходность на аукционе 10-летних гособлигаций установила рекорд с 2000 года, но близкий к рекорду зарубежный спрос вновь поменял рыночные настроения. По другую сторону Атлантики, спред между французскими и немецкими гособлигациями расширился до 140 базисных пунктов, вернувшись к стрессовому диапазону времен европейского долгового кризиса 2011–2012 годов.

Стратег Bank of America Михаил Хартнетт в последнем выпуске Flow Show сформулировал свою основную позицию тремя словами: "финал облигационного пузыря". Самый парадоксальный вывод следует за этим: самым позитивным для рисковых активов событием до конца года станет повышение ставки ФРС в октябре — чтобы с помощью активного ужесточения не дать долгосрочной доходности уйти в разнос.

В этой логике нет противоречий. Американский фондовый рынок в этом году вырос на 13,4%, индексы S&P 500, Nasdaq и мировой технологический индекс находятся на высоких уровнях, а государственные облигации в этом году снизились на 4,4%, отставая от доходности наличности на 7,2 процентных пункта. Акции еще не оказались под натиском ставок, потому что по США нет явного ухудшения макроданных, пересмотр мировых корпоративных прибылей и ожидания капиталовложений крупнейших облачных компаний сохраняются; облигации же впервые дали трещину в более уязвимых сегментах: корейские брокеры, французские гособлигации, облигации класса CCC.

Истинная угроза — это не просто "высокие ставки", а то, что после роста ставок все: бюджет, выборы, бюджет AI и движение капитала — вынуждены переоцениваться. Если ФРС не поднимет ставку, долгосрочная доходность может продолжить рост; если на промежуточных выборах демократы завоюют оба конгресса, политическая ставка на акции резко изменится; если доходность по наличности все еще выше 4%, 8 трлн долларов в денежных фондах не спешат на рынок акций.

Хартнетт приводит в пример Корею. За последние 18 месяцев доходность по корейским облигациям выросла примерно на 200 базисных пунктов; крупнейший розничный брокер Южной Кореи Mirae Asset после четырехкратного роста акций с мая потерял 65% стоимости.

Это не означает, что корейский фондовый "пузырь" уже лопнул. С начала года рынок вырос на 98,9% — один из лучших результатов в мире. Это говорит о другом: когда стоимость капитала резко увеличивается, в первую очередь страдают рычаги и самые спекулятивные сегменты.

Глобальные центробанки поддерживают этот поворот. С 2026 года мировые центробанки повысили ставки 54 раза; это первый случай с сентября 2023 года, когда глобальные ЦБ снова начали ужесточение в чистом выражении.

Дивергенция в доходности активов подтверждает этот разрыв. С начала года нефть подорожала на 58,5%, акции США — на 13,4%, мировые — на 10,6%; доходность наличности — 2,8%, гособлигации упали на 4,4%, золото — на 4,8%, bitcoin — на 6,7%. "Унизительное положение" облигаций выражено ярче всего: наличные дали большую доходность, чем облигации.

Рост американских ставок обусловлен двумя факторами: экономикой, которая всё ещё сильна, и нарастанием неопределенности. Предложение, товары и бюджетные опасения тоже играют роль, но не являются ключевым объяснением.

Перелом произошёл после Jackson Hole. Ранее рынку служил ориентиром: политика уже стала сдерживающей, а финальная ставка может вернуться к уровню 3%. Стратеги Bank of America по рынку облигаций указывают, что после потери этого "якоря", доходность продолжает расти до тех пор, пока не ухудшатся данные либо не произойдёт рыночный сбой. Их вывод неутешителен для тех, кто ждет пика: "Мы считаем, что ни одно из двух условий сейчас не соблюдено. Любая попытка ФРС сдержать короткие ставки только перенесет давление на долгий конец."

На этот раз рост 10-летних гособлигаций США с конца сентября обусловлен в основном премией за срок, а не переоценкой траектории федеральной ставки. Это усложняет ситуацию.

Отсюда приходит кажущееся парадоксальным предположение: ФРС или поднимает ставку, или сталкивается с еще более острым ростом доходности. Протокол FOMC за сентябрь показал, что все 19 чиновников поддерживали повышение, большинство считало, что нужно еще одно повышение до конца года. Сейчас рынок оценивает вероятность повышения ставки на заседании 28 октября лишь в 17%, а на заседании 9 декабря — в 81%. Стратеги Bank of America считают рыночное ценообразование ошибочным и уже заняли соответствующие позиции (pay Oct FOMC OIS). Их формулировка проста: "Если данные США будут крепкими, у ФРС будет выбор: повысить ставку или потерпеть рост наклона кривой доходности. Если испугаются, ставка будет повышена."

Основная логика здесь не в том, что "повышение ставок само по себе выгодно акциям", а в том, что если ФРС в октябре докажет готовность контролировать инфляцию и сроковую премию, рынки перестанут бояться ухода доходности 10-летних бумаг к 6%, а давление на акции ослабнет.

Вторая часть проблемы повышения ставок — кто будет платить более высокие проценты. Главный экономист по глобальным рынкам Bank of America Клаудио Иригоен отмечает: шок ставок "обнажает неустойчивость фискальной политики развитых стран", в первую очередь — США и Франции, за ними следуют Япония и Великобритания.

Корень проблемы в экономическом феномене межвременной непоследовательности. За 20 лет соотношение долга к ВВП в США выросло на 60 п. п., во Франции — на 50 п. п., причем основная часть пришлась на эпоху нулевых ставок. Эти долги обслуживают постоянные расходы и долговечные налоговые льготы. Сейчас стоимость заимствований нормализовалась, но ни урезать расходы, ни повысить налоги недостаточно политической поддержки. Соотношение долга к ВВП — около 120% в обеих странах, первичный дефицит превышает 2,5%; общий дефицит в США — 6% ВВП, во Франции — 5%, разница — в большей процентной нагрузке Америки.

Франция — самая яркая трещина. По данным Bloomberg, спред между французскими и немецкими бумагами вновь достиг 140 базисных пунктов — это самое быстрое за 20 лет расширение французского спреда, даже быстрее, чем в 2011 году. Рынок не проявляет терпения к французским финансам, вот несколько цифр: со времени постковидных пиков долг развитых стран к ВВП в среднем снизился на 11 п. п., у Франции — нет; частный нефинансовый долг Франции составляет 214% ВВП против 140% в США; медианный чистый доход французских пенсионеров близок к доходу работающих; с 1974 года Франция ни разу не показывала первичного профицита бюджета.

По данным The Wall Street Journal, Париж рассматривает увеличение выпуска краткосрочных гособлигаций. Rabobank комментирует: это "очередной пример того, как развитые рынки ведут себя, как развивающиеся". Стратеги Bank of America по европейскому кредиту, в частности Барнаби Мартин, прогнозируют: спред между Францией и Германией будет колебаться в диапазоне 100–150 базисных пунктов; если быстро приблизится к верхней границе, возрастет вероятность выпуска краткосрочных облигаций, вербальных интервенций ЕЦБ и даже обсуждения использования инструмента TPI.

Высокие ставки не остаются без последствий — просто ещё не задели самые ключевые активы рынка.

Жёсткие макроданные США не скорректировались, ожидаемые мировые прибыли также стабильны. Ключевое: ожидания капитальных затрат крупных облачных провайдеров всё ещё растут, а на 2027 год оценки продолжают резко повышаться. Пока инвестиции в AI поддерживают спрос, доходность может и дальше увеличиваться. Барнаби Мартин из Bank of America отмечает: когда у американских макроданных появится нисходящий тренд — тогда волатильность ставок достигнет пика, а кредитный рынок снова получит "зелёный свет".

Давление на кредитном рынке уже ощущается на периферии. В сентябре широкий кредитный спрэд высокодоходных облигаций увеличился, это лишь на 30% объясняется удорожанием рефинансирования или ростом ожидаемых потерь, остальное — волатильная премия ставок. Спред CCC уже достиг 1200 базисных пунктов — максимум с 2022 года.

В акциях также появляются признаки ослабления. Индикатор "BofA Bull & Bear" снизился с 8,8 до 8,1 за две недели, хотя недавно был на 9,3 и всё ещё в зоне "продавай". По мировой ширине, чистые 50% мировых индексов перепроданы, то есть ниже 50-дневной и 200-дневной средних; но обратный сигнал на покупку сработает лишь при чистых 88%, если США или Корея быстро не развернутся, порог вряд ли будет достигнут в краткосроке.

Данные по потокам капитала довольно конкретны.

На прошлой неделе, по среду, приток наличности составил $166,4 млрд — максимум с апреля 2020 г.; в облигации пришло $33,8 млрд, в акции — $12,4 млрд, в золото — $2 млрд, из криптоактивов ушло $0,6 млрд. 118 млрд долларов, ушедшие из-за квартального фактора неделей ранее, не только полностью вернулись, но и "перелили" сверх этого.

В детализации: приток в гособлигации — $16,2 млрд, максимум с апреля 2025 г.; в инвестиционный уровень — $10,3 млрд; в банковское кредитование — $2,4 млрд, максимум с февраля 2025 г., плавающие ставки стали инструментом хеджирования повышения ставок. В технологические акции пришло $3,5 млрд, а из финансовых ушло $3 млрд — максимум с марта 2023 г.

Объём фондов денежного рынка достиг примерно $8 трлн, в 2023 году их было $5 трлн. При доходности T-bills в 4,2% эта сумма приносит около $330 млрд процентов в год.

Хартнетт выражается ещё прямее: "Пока не снизят ставки, наличности меньше не станет." Исторически массовый приток наличных на фондовый рынок возможен только после масштабного смягчения — как QE 2009 года, QE4 в 2020-м — или устойчивого понижения ставок ФРС. Текущий фон этому не способствует.

Промежуточные выборы в США 3 ноября — главный триггер 10-процентных ценовых колебаний на ближайшие месяцы.

Polymarket сейчас даёт 64% вероятности того, что демократы возьмут оба конгресса, в сентябре было 49%; вероятность того, что республиканцы сохранят сенат, а демократы возьмут палату — 28%; республиканский "анслаж" — лишь 9%. Рейтинг поддержки Трампа — 38%, по экономике — 34%, по инфляции — 27%.

Самое неприятное для рынка — что наибольшая вероятность соответствует максимально риск-аверсионному сценарию.

Если демократы забирают обе палаты, акции могут упасть более чем на 10%, доллар и доходность облигаций снизятся, международные рынки опередят американские; Европа сильнее, чем Азия. Рост налогов и регулирования негативны для EPS. Главное — политическая капитализация Трампа (ресурсные монополии и корпоративное подыгрывание) упадет.

Если сенат у республиканцев, а палата у демократов, наблюдается "разделённое правительство = золотая середина" — акции вырастут более чем на 5%. Если победа за республиканцами — максимальный позитивный сюрприз, акции могут вырасти более чем на 10%, AI-торговля продолжит раздуваться в сторону "пузыря" к 2027 г.

Ключевой "колеблющийся штат" — Техас. Действующий республиканский губернатор Грег Эбботт опережает демократа Инохосу всего 48% против 46%. Техас — также центр Aı-центров обработки данных и нагрузки на энергосистему, "доступность" и капиталовложения в AI будут оцениваться заново на выборах.

В США политические риски скорее негативные, а за рубежом есть другая сюжетная линия — "правый крен".

В Бразилии Болсонару победил в первом туре, второй тур пройдет 25 октября. В Латинской Америке 11 из 20 государств, то есть около 420 млн человек, теперь руководятся правыми; до прошлого электорального цикла было 7 стран и 60 млн. Реакция рынка: исторические максимумы на рынке акций Бразилии, 10-летняя доходность за день рухнула на 124 базисных пункта.

MSCI Latin America всё ещё ниже рекорда на 35% — вот почему Латинская Америка включена в глобальную "череду быков": первая половина 2025 года — Европа, вторая половина 2025 — первая половина 2026 года — Япония и развивающаяся Азия, теперь — Латинская Америка и широкие emerging markets.

В Европе подобные политические тренды тоже наблюдаются: Италия и Германия проявляют признаки правого поворота, во Франции Марин Ле Пен лидирует в опросах на президентских выборах апреля 2027 года. Премьер-министр Испании Санчес объявил досрочные выборы на 29 ноября, приоритет у правоцентристов — Хартнетт замечает, что это "недооцененный позитив для европейских облигаций".

Вечный "чеклист": на коротком горизонте позиции склоняются к снижению риска перед выборами. Этому способствуют три признака: центробанки вернулись к чистому ужесточению, финансовые условия ужесточаются, системные признаки кредитных событий сохраняются — курс AUD/JPY, риск-паритет, кредитные дефолтные свопы технологических гигантов, таких как Oracle и SoftBank.

Технологии не стоит гнаться в погоне за максимумом — рынок и так перегружен этими активами; MAGS vs SOX остается сильнее, китайские IT-акции — интерес для контртренда. По фиксированному доходу — заранее наращивать торговлю "пик доходности": 30-летние гособлигации США, акции малой капитализации, REIT, недвижимость Гонконга. Главная позиция — держать золото, сырьевые товары, emerging markets.

Некоторые технические уровни важнее абстрактных нарративов: 10-летние гособлигации США на 6% — ключевая зона для покупателей; франко-германский спред в 150 б.п. — область для вероятного "политического дна"; глобальный breadth-индекс чистых 88% перепроданности — сильный сигнал для покупки; Bull & Bear Indicator ниже 8 ближе к зоне снятия рисков, чем текущие 8,1; доходность 30-летних гособлигаций США уже 5,618% — это весомый аргумент для позиций по длинному концу.

Календарь также насыщен: 25 октября — второй тур в Бразилии, 28 октября — FOMC, 3 ноября — промежуточные выборы в США, 18 ноября — APEC Шэньчжэнь, 29 ноября — выборы в Испании, 9 декабря — FOMC, 14 декабря — G20 в Майами.

Хартнетт резюмирует: "Большинство ждёт, что доходность 10-летних бумаг вырастет до 6%, чтобы купить облигации — мы уже понемногу зашли в торговлю на 'пик доходности'." Если ФРС повысит ставку в октябре и удержит долгий конец, рисковые активы смогут выдохнуть; если выборы принесут Демпартии победу во всем — американские акции придется переоценивать; если доходность продолжит рост без ухудшения данных, логика финала облигационного пузыря будет реализовываться в самых слабых сегментах.