JPMorgan вновь подтвердил рейтинг "увеличить" для CoreWeave (CRWV.US): рынок переоценивает опасения по поводу долга, IRR проекта выше стоимости капитала

По данным приложения Zhihui Finance, JPMorgan в аналитическом докладе от 16 октября повторил рекомендацию "покупать" по CoreWeave (CRWV.US), доклад подписан главным аналитиком по программному обеспечению Самиком Чаттерджи (Samik Chatterjee).

На прошлой неделе акции CoreWeave снизились примерно на 20%. Триггером для этого снижения стали опасения, вызванные ростом доходности облигаций, а также опубликованный на этой неделе прогноз от Gartner: последний поставил под сомнение, достаточно ли AI-доходов для NeoCloud (новых облачных провайдеров), чтобы обеспечить здоровую рентабельность. Оба фактора усилили тревоги инвесторов по поводу переизбытка мощностей и устойчивости долгового финансирования.

Позиция JPMorgan однозначна: они признают, что мультипликаторы оценки CoreWeave зависят не только от собственных фундаментальных показателей, но и от общей склонности инвесторов к долговым обязательствам дата-центров; однако считают, что текущие опасения относительно фундаментальных показателей бизнеса "чрезмерны".

Пять доводов: почему опасения преувеличены

В докладе приведены пять тезисов:

Во-первых, спрос на дата-центры высок и за последние месяцы только усилился, а не снизился — практически нет данных, указывающих на сомнения в долгосрочном спросе.

Во-вторых, ввести мощности в реальную эксплуатацию намного сложнее, чем просто линейно суммировать уже анонсированные мощности по контрактам — кажется, что можно сложить все публично заявленные мощности и получить итоговую цифру, но между "контрактом" и "введением в работу" лежит огромная пропасть по реализации. Преимущество CoreWeave на этом этапе неоднократно подчеркивалось в исследованиях их клиентов.

В-третьих, экономика на уровне проектов остается стабильной: компания способна обеспечивать одновременно высокую рентабельность и денежный поток, несмотря на временное давление на маржу и денежный поток из-за крупномасштабных первоначальных инвестиций.

В-четвертых, помимо базовой стабильности типичных пятилетних контрактов, есть дополнительный потенциальный рычаг монетизации — GPU могут переподписываться после завершения пятилетних контрактов.

В-пятых, доходность проектов (без учета заемного капитала, IRR) выше стоимости капитала компании, а рост стоимости капитала, вероятно, будет заложен в цены новых проектов.

В то же время доклад отмечает: признается, что недавние волнения на долговом рынке повысили стоимость капитала, что может сократить пространство для положительной доходности; однако благоприятный фон спроса на вычислительные мощности дает компании ценовую власть, позволяя перекладывать издержки на клиентов и сдерживать изменения фундаментальных параметров доходов и прибыли.

Мощности продаются по "предзаказу", а не строятся авансом в расчете на прогнозируемый спрос

Это ключевая мысль всего доклада: мощности CoreWeave продаются по долгосрочным контрактам "take-or-pay", а не строятся авансом, ожидая появления спроса.

Оценка Gartner указывает на индустриальный разрыв: владельцам AI-дата-центров к 2030 году потребуется заработать 8,5 трлн долларов, чтобы покрыть уже объявленные капитальные затраты, стоимость финансирования и получить 12% рентабельности на вложенный капитал (ROIC); однако по прогнозам этой организации, доходы корпоративных и потребительских AI-сервисов, приходящиеся на AI-дата-центры за тот же период, могут составить максимум 3,6 трлн долларов. JPMorgan отмечает, что этот дефицит — это риск "построить мощности впрок", а не риск модели CoreWeave "сначала контракт, потом ввод мощности".

Более того, вопреки опасениям Gartner, за последние месяцы спрос на вычислительные мощности не замедлился, а, наоборот, ускорился.

Даже если инвесторы продолжают бояться устойчивости спроса и возможности сдачи в аренду не законтрактованных мощностей, в докладе обозначен буфер: более двух третей капитальных затрат типового дата-центра приходится на технологии и краткосрочные активы, а не на сам корпус здания — это означает, что период, в течение которого возможна экономия на капитальных вложениях, очень короток, тем самым риск длительного оттока денежных средств ограничен. Иными словами, если спрос действительно ослабеет, CoreWeave сможет сравнительно быстро сократить капитальные затраты, потому что их основная статья расходов — это чипы и другая краткосрочная техника, а не заранее построенные корпуса дата-центров.

Лидерство в исполнении: за квартал введено почти 500 МВт, работающих мощностей уже 1,5 ГВт

Перевести запланированные мощности в действующие требует очень высокой компетенции в реализации. Только во втором квартале 2026 финансового года CoreWeave ввела почти 500 МВт новых мощностей, доведя общий объем работающей электроэнергии до 1,5 ГВт; по состоянию на 11 августа законтрактовано 4,2 ГВт, а цель компании на 2030 год — минимум 8 ГВт.

Экономика контрактов: после погашения долгов по активам холдинг сохраняет около 16% общего денежного потока от суммы контракта

Согласно схематичной структуре денежных потоков по контрактам: пятилетний контракт требует капитальных вложений примерно на 51% от суммы контракта, из которых около 80% финансируются долгом под активы; после полного погашения долгов на уровне активов материнская компания получает около 16% от суммы контракта в виде остаточного денежного потока — даже если мощности не будут переподписаны, этих средств достаточно, чтобы покрыть обязательства по дата-центру примерно на 5 лет.

JPMorgan считает, что эта модель экономики скорее консервативна, поскольку реальный срок службы GPU превышает 6-летний срок амортизации и обычный срок контракта: на рынке срок службы V100 — около 8 лет, T4 — примерно 7 лет, а для вышедшего в 2020 году A100 уже подписываются контракты до 2029 года. Это означает, что после выплаты долгов на уровне актива CoreWeave будет нести только затраты на аренду и электроэнергию, продолжая получать денежный поток вне рамок контракта — и "переподписание" становится опционом отдельно от базового пятилетнего контракта.

Доходность проекта: без заёмного плеча IRR на "десятки процентов", выше смешанной стоимости капитала 9%—11%

По расчетам в докладе, без учета заемного капитала внутренняя норма доходности (IRR) по типичному пятилетнему контракту составляет "десятки процентов", а смешанная цена капитала — в диапазоне 9%—11% (предполагается, что большую часть capex финансирует долг холдинга и активные долговые инструменты). При пролонгации контракта после первых 5 лет IRR вырастет ещё выше.

Доклад не обходит стороной риски роста стоимости капитала, но предполагает, что ценообразование на новую вычислительную мощность учтет удорожание фондирования и тем самым сохранит базовые показатели доходности компании.

Высокие расходы не связаны с плохой экономикой — это следствие быстрого роста

Текущий высокий спрос на финансирование главным образом обусловлен резким ростом мощностей: работающие мощности должны вырасти с 1,85 ГВт в конце этого года до 8 ГВт к 2030-му году, что означает рост в четыре раза за четыре года — около 1,5 ГВт ежегодно. Для сравнения, в 2025 году будет добавлено только 500 МВт, а в 2026 году ожидается ввод 1 ГВт.

По упрощенной модели: после выхода на полную загрузку проект приносит ежегодную выручку 10—15 млрд долларов на каждый ГВт, при этом операционная маржа по уровню контракта — примерно 75%. Но в годы роста капитальные затраты на каждый ГВт составляют свыше 3,5 млрд долларов. Узкое место — в рассинхронизации: выручка поступает после выхода проекта на пик, а капитальные затраты полностью выплачиваются в год максимального роста. По этим расчетам, чтобы денежный поток стал положительным после покрытия прироста мощностей, нужно, чтобы "установленная наработанная база мощности" компании была в 4—5 раз больше "мощности, вводимой наращиванием" в данном году.

Сейчас соотношение годового объема работающей мощности к объему прироста мощности — примерно 1:1: CoreWeave подходит к 2026 году с 0,85 ГВт, а внутри года планируется добавить еще 1 ГВт; в 2027 году этот показатель увеличится лишь до 1,2. По расчетам доклада, только к 2030 году соотношение достигнет примерно 4,5.

Вывод JPMorgan такой: текущий расход денежных средств связан не с неэффективной экономикой проектов, а со слишком высоким объемом годового прироста мощностей относительно действующих. Вопрос момента выхода на положительный денежный поток будет в значительной мере решен по мере масштабирования CoreWeave.

С другой стороны, продажи действительно отмечаются на фоне проблем на кредитном рынке. Как сообщают российские СМИ, доходность облигаций CoreWeave превысила 15%, а рост капитальных затрат напрямую снижает запас прочности по вышеописанному "остаточному денежному потоку" — именно это и является точкой расхождения оценок "быков" и "медведей".

Стоит отметить, что на странице раскрытия доклада отмечено: в течение последних 12 месяцев JPMorgan оказывал CoreWeave инвестиционно-банковские услуги и получал за это вознаграждение, а также, вероятно, будет продолжать эти услуги в следующие три месяца; при этом владеет более 1% обыкновенных акций CoreWeave и выступает маркет-мейкером по процедурам связанных ценных бумаг. Инвесторам следует рассматривать этот доклад как справочную информацию для принятия инвестиционных решений.