Екстремальні шартісти на державні облігації США збираються! Під подвійним тиском цін на нафту та доходності облігацій очікування підвищення ставки максимальні, ринок робить реальні ставки на новий раунд жорсткої політики.

Згідно із APP з фінансових новин Zhìtōng, станом на 16 вересня під час азійської сесії головна суперечка на ринку державних облігацій США повністю змістилася — цілком враховане ринком об’єктивне повернення Федерального резерву до підвищення ставок чи здатне воно принести інвесторам впевненість у зниженні інфляції в США та швидкому зниженні дохідності довгострокових облігацій США. Крім того, за обставин, коли підвищення ставки на 25 базисних пунктів уже ретельно враховано, подальші вказівки Федерального резерву щодо кількості, масштабів і тривалості високих ставок стануть ключовими чинниками для перегляду ціноутворення на ринку облігацій. Розрахунки Deutsche Bank на основі ф’ючерсів на федеральні фонди показують: якщо ФРС не підвищить ставки, це стане «найбільшим несподівано-голубиним рішенням» FOMC з часу початку оголошення базових ставок по завершенню засідання у 1994 році.

У контексті загострення геополітичної напруженості на Близькому Сході глобальні ризики для енергетичних поставок лише посилюють очікування на жорсткішу політику. За повідомленнями медіа від 14 вересня, кількість суден, що проходять через Ормузьку протоку, знизилась до одиничних значень на добу; хусити нещодавно захопили острови Малий і Великий Ханіш, ще більше посилюючи військову загрозу для судноплавства на Червоному морі та більшості нафтового експорту Саудівської Аравії. Це сприяло стійкому зростанню Brent цього тижня, який піднявся майже до $110, і з кінця лютого під час війни між США та Іраном зростання перевищило 60%.

Останні події змусили інвесторів у облігації більше занепокоїтися, що енергетичний шок через транспорт, виробничі витрати й інфляційні очікування продовжить впливати на зростання цін. Підвищення ставки не може напряму відновити судноплавство чи постачання нафти, але здатне стримати попит та приборкати інфляційні очікування; тому ринок вимагає від центральних банків більш чіткої стратегії реагування. Morgan Stanley очікує підвищення ставок ФРС у вересні та грудні, TD Securities демонструє найяструбовіші позиції — аналітики очікують початок циклу підвищення ставок у вересні та загалом три підвищення: по 25 базисних пунктів у вересні та жовтні, а третє — у січні 2027 року. JPMorgan очікує два підвищення ставок цього року, але не прогнозує, що ФРС буде діяти на кожному засіданні підряд.

Перегляд ціноутворення вже поширився на глобальні довгострокові державні облігації. 15 вересня дохідність 10-річних облігацій США підскочила до 5.041%, найвищого рівня з 2007 року; дохідність 10-річних облігацій Німеччини досягла 3.572%, найвищої з 2009 року; дохідність 10-річних облігацій Японії піднялася до 3.036%, майже 30-річний максимум. Додатковий тиск на японські довгострокові облігації створюють очікування нормалізації грошово-кредитної політики та планування масштабного стимулу урядом Коїчі Саеме, тому хоча дохідності зростають всюди, основні драйвери різняться, але спільним є очікування стійкої високої інфляції через зростання енергетичних цін і прискорене розширення дефіциту бюджету, що веде до збільшення премії за довгострокові зобов’язання.

Ціни на нафту впливають на криву дохідності глобального ринку облігацій! Після підвищення ставки ФРС на 25 базисних пунктів основна боротьба лише починається — ринок залежить від подальших політичних сигналів

Дохідність 10-річних облігацій США, яку називають «якорем глобального ціноутворення активів», широко використовується як базова ставка для оцінки облігацій, позик та акцій у доларах; її зростання підвищує вартість нового фінансування й знижує поточну вартість майбутніх грошових потоків, за інших незмінних умов. Зараз важливо відзначити, що довгострокова дохідність включає очікування щодо короткострокових ставок і премію за термін, а стійкі інфляційні побоювання та ризики тримання довгострокових облігацій, особливо якщо ФРС не підвищить ставки й втратить репутацію у боротьбі з інфляцією, цілком можуть залишити довгий кінець кривої дохідності на високому рівні навіть після одного підвищення ставки.

Приблизно розрахунки Deutsche Bank на основі ф’ючерсів на федеральні фонди показують: якщо ФРС не підвищить ставки, це буде найбільшим несподівано-голубиним рішенням FOMC з часу оголошення базового рівня ставок по завершенні засідань у 1994 році, але Deutsche Bank також зауважує, що розрив між реальним рішенням та очікуваннями не обов’язково означає найбільше падіння фінансових ринків з 1994 року. Зведені дані за період з 2008 року також показують: коли очікування підвищення ставок на ринку ф’ючерсів досягають такого рівня, історично ФРС завжди здійснювала підвищення.

Зазначені два ключові джерела та підбір даних підтримують сценарій «ФРС підвищить ставки на засіданні FOMC цього тижня», але історія не перетворює політичне рішення на гарантовану подію. Більш інвестиційно значущим є — коли більшість позицій уже розміщена навколо одного результату, будь-яке відхилення від очікуваного рішення або формулювання може спровокувати ще більш різке коригування позицій.

Після рішення ФРС траєкторія короткострокових і довгострокових ставок може розходитись за напрямками. Якщо ФРС підвищить ставки й сигналізує про подальше посилення, короткострокові дохідності можуть продовжити зростати; довгострокові ставки повинні одночасно враховувати вищі майбутні політичні ставки й більш вірогідне антинфляційне зобов’язання, яке може знизити інфляційну компенсацію й частину премії за ризик.

Якщо ФРС несподівано не підвищить ставки, або після підвищення не надасть достатньо чітких подальших політичних вказівок, короткострокові ставки можуть знизитися через спад очікувань на жорсткішу політику; але якщо інвестори побоюються недостатньої боротьби з інфляцією центральним банком, довгострокові ставки можуть, навпаки, зрости — крива дохідності стане ще більш крутою. Тому для оцінки впливу цієї зустрічі на ринок облігацій потрібно звертати увагу і на очікування політичного курсу, і на довгострокову впевненість щодо інфляції — просто дивитись на слово «підвищення ставок» може призвести до помилкової оцінки реального ціноутворення на ринку.

На думку деяких досвідчених аналітиків з Wall Street, найбільш прийнятною для ринку є комбінація незначного підвищення ставок із чіткою залежністю від даних, щоб інвестори сприйняли це як обмежене й помірне коригування політики для запобігання повторної інфляції. Якщо діаграма та прес-конференція далі покажуть більш високий та тривалий рівень політичних ставок, компанії й акції доведеться адаптуватися до підняття всієї кривої ставок, і тиск буде значно більший ніж від одного підвищення на 25 базисних пунктів.

Ринок опціонів вже демонструє цю розбіжність — на ринку SOFR опціонів з’явилися угоди на зниження короткострокових ставок, а також позиції для захисту від подальшого падіння довгострокових облігацій і, крім того, різні угоди на продаж волатильності. Ці угоди несуть різні ризики — для визначення напряму ринку облігацій після засідання ключем є порівняння реальної політики та подальших інструкцій із ціноутворенням до засідання.

До засідання ринок уже врахував підвищення ставки понад 50 базисних пунктів цього року, включаючи вересень; якщо у вересні буде підвищення на 25 пунктів, слід пильно стежити чи подальші очікування щодо ставок перевищать попередній прогноз у 25 пунктів. Якщо подальші офіційні інструкції будуть слабшими, деякі короткострокові облігації й ф’ючерси на ставки можуть зрости, спричинивши значний short covering; довгострокові облігації все ще будуть під впливом інфляційних очікувань й зміни премії за термін. Якщо енергетичний шок триває, а очікування щодо ставок ще більше зростуть, облігації залишаться під тиском — скупченість шортів не є підставою для досягнення піку дохідності.

Частина коштів купує call-опціони на SOFR ф’ючерси жовтня і листопада, готуючись до зниження короткострокових ставок і зростання ф’ючерсів; водночас довгострокові опціони на облігації США показують потужний попит на захист від падіння. Близько 80 тис. стредлів на червень 2027 року — це структура продажу волатильності, її не можна безпосередньо віднести до directional short на облігаціях. Варто стежити за тим, чи після рішення ціноутворення на підвищення ставки у 2026 році перевищить 50 пунктів, чи дохідність довгого конца залишиться незалежною, чи short позиції почнуть скорочуватися. Якщо політика лише відповідатиме очікуванням і впевненість у боротьбі з інфляцією покращиться, частина облігацій отримає підтримку від покриття short-позицій; якщо ціни на нафту продовжуватимуть зростати, а очікування щодо політики ще раз переглянуть у бік жорсткості, сам тиск short позицій не зупинить зростання дохідностей по 10-річним та довшим облігаціям.

Ринок «екстремальних шортів» у облігаціях! Масові ставки на виконання очікувань щодо підвищення ставки ФРС

У фокусі уваги — трейдери облігацій на ринку облігацій США, які у середу (за східноамериканським часом) перед оголошенням рішення ФРС (близько 2:00 за київським часом у четвер) відкрили масові шорт-позиції, розраховуючи, що розпродаж, який підняв дохідність американських облігацій до найвищого за майже 20 років рівня, триватиме.

Підготовка трейдерів до підвищення ставки ФРС через загрозу інфляції підняла базову дохідність 10-річних облігацій США у вівторок до максимуму з 2007 року. Тим часом дохідність 2-річних облігацій досягла найвищого рівня у 2024 році.

Позиції на ринку свідчать: інвестори очікують подальшого ослаблення ринку облігацій, а бажання купувати на зниженні не надто високе. Дослідження JPMorgan серед клієнтів ринку американських облігацій показує: за минулий тиждень темпи нарощування шорт-позицій на спотовому ринку стали найвищими з початку 2025 року.

Дані CME за непогашеними контрактами показують: перед і після публікації сильної інфляційної звітності минулого тижня інвестори збільшили шорт-позиції в ф’ючерсах на облігації США. На ринку ф’ючерсів на федеральні фонди одна велика шорт-угода може дати $1,9 млн прибутку/збитку за кожний пункт змін. За ціноутворенням на свопи, включаючи вересневу зустріч, ФРС до кінця року має підняти ставки приблизно на 50 пунктів.

За словами стратега Citi Девіда Бібера: «За останній тиждень, коли ринок гнався за зростанням дохідності, ми побачили стрімке збільшення шорт-позицій». Він додав, що «з тактичної точки зору, шорти вже досягли надзвичайних рівнів».

На графіку — очікування щодо політичного курсу ФРС: ринок свопів майже на 100% врахував підвищення ставки у вересні на 25 пунктів і очікує два підвищення цього року. Примітка: очікування розраховано за нічним індексним свопом, пов’язаним з датою засідання ФРС.

Шорт-позиції з’являються перед засіданням ФРС. Зараз Wall Street оцінює ймовірність першого підвищення ставки ФРС у 2023 році понад 90%; багаторічний досвід показує, що настільки впевнені позиції підтверджуються реальними рішеннями. Війна піднімає ціни на нафту, ознаки повернення інфляції й побоювання за бюджет підсилюють цю впевненість.

Керівник глобальних досліджень і стратегій інвестування Carlyle Group Джейсон Томас у ефірі Bloomberg TV зазначив, що ФРС відчуває «надзвичайний тиск» щодо підвищення ставки на 25 пунктів.

Він сказав: «Зростання цін уже завдало шкоди людям. Життєвий рівень знизився, і я вважаю, що ФРС повинна серйозно виконати обов’язок щодо стабільності цін».

Якщо ФРС не підвищить ставки або після підвищення не оголосить про можливе подальше посилення, трейдери можуть вимагати вищої дохідності по довгострокових облігаціях для захисту від інфляції; водночас короткострокова дохідність, прив’язана до змін політики ФРС, може знизитися.

Деякі учасники вже розмісили ставки на цей сценарій: у вівторок у торгах короткостроковими опціонами на ф’ючерси, прив’язаними до ставки гарантованого овернайт-фінансування, попит на низькоцінні call-опціони жовтня й листопада різко зріс. Це популярний інструмент, чутливий до перспектив грошової політики.

Однак зараз це швидше мінорна позиція — більш широкий ринок опціонів на гарантовану овернайт ставку все ще хеджує ризик подальшого врахування підвищення ставок у найближчих місяцях.

Під час азійської сесії у середу дохідність 10-річних облігацій США трохи знизилась на один пункт — до 4.99%.

Стратеги Bank of America Меган Свейбер та Елеонора Шоу написали: «Перед засіданням ФРС позиції залишаються переважно шорт. По всій кривій дохідності вже побудовані шорт-позиції, більшість asset management скоротили лонги чи збільшили шорти, і майже немає ознак купівлі облігацій на зниженні».

Ось підсумковий огляд позицій ринку ставок за минулий тиждень:

Дослідження клієнтів американських облігацій JPMorgan

З поступовим зростанням дохідності клієнти JPMorgan активно нарощують шорт-позиції. За тиждень до 14 вересня частка шорт зросла на 10 пунктів, в основному через перебудову нейтральних позицій, нейтральні знизились на 8 пунктів. Зараз чиста довга позиція за опитуванням серед усіх клієнтів — на найнижчому рівні за останні чотири місяці.

На графіку — опитування позицій клієнтів американських облігацій JPMorgan: частка шорт за тиждень зросла на 10 пунктів.

Позиції по опціонах на гарантовану овернайт-фінансування

У опціонах на гарантовану овернайт-фінансування на грудень 2026, березень 2027 та червень 2027 з’явилося багато нових ризикових позицій на страйк 95.4375, що походить від великих позицій та продажу стредлів червня 2027 — короткі по волатильності. За дві сесії — п’ятницю й понеділок накопичено ~80 тис. позицій із премією понад $100 млн. У п’ятницю нових проданих стредлів було 30 тис., у понеділок ще 50 тис. цих стредлів. Опціони SOFR на червень 2027 закінчуються 11 червня наступного року.

На графіку — найактивніші страйки опціонів на гарантовану овернайт ставку: щотижнева зміна позицій по кожному страйку — топ-5 на зростання та топ-5 на зниження, дані за останній тиждень.

Ця таблиця показує чисту зміну позицій по опціонах SOFR за тиждень, максимальний приріст — по страйку 95.4375. Як згадано вище, трейдери у п’ятницю й понеділок відповідно продавали 30 тис. й 50 тис. стредлів на червень 2027 — загалом 80 тис., премія понад $100 млн. Суть — одночасний продаж call- і put-опціону по одному страйку, створення short по волатильності: без іншого хеджу, чим ближче ціна ф’ючерсу до 95.4375 під час погашення, тим вигідніше продавцю, і навпаки — значні відхилення призведуть до втрат, що перевищують отриману премію. Ця угода демонструє готовність частини капіталу брати на себе ризик двосторонньої волатильності ставок.

Позиції по 96.50 страйку залишаються найбільш сконцентрованими, ще й багато call-позицій на грудень 2026 року. Після виходу індексу споживчих цін у п’ятницю ринок побудував нові захисні позиції від зниження, орієнтовані на подальше врахування підвищення ставок ФРС у найближчі місяці. Суттєво активні SFRZ6 95.875/95.8125/95.75 нестандартні put-дерева й SFRZ6 95.9375/95.8125/95.4375/95.3125 put-condor, дуже активно торгуються.

На графіку — позиції по опціонах на гарантовану овернайт-фінансування: топ-10 найчисленніших страйків на грудень 2026 року, березень 2027 та червень 2027.

На цьому графіку — у комбінації з новими даними про трохи перевищуючий очікування core CPI й іншими проявами зростання інфляції США — видно, що частина трейдерів дедалі більше враховує ризик перегляду підвищення ставки ФРС у найближчі місяці й робить захисні позиції. Оскільки ціна SOFR ф’ючерса змінюється у протилежному напрямку до ставки, put-дерева та condor на грудень 2026 — структурно відповідають сценарію зростання ставки й падіння ціни ф’ючерсу. Позиції по 96.50 страйку, хоч і великі, — це лише розподіл вже існуючих ставок, і не можна прямо трактувати як ставку на зниження ставки; але ці позиції підкреслюють, що ризик-менеджмент частини капіталу вже враховує ризики додаткового посилення політики після вересня.

Скоси по опціонах на облігації США

У хедж-угодах по довгострокових облігаціях США премія залишається в основному на put-опціонах: порівняно з хеджем від зростання ціни трейдери готові платити більше за захист від розпродажу довгого кінця кривої дохідності. Скоси для опціонів на 2–10-річні облігації США залишаються близькими до нейтрального рівня.

На графіку — skew call/put по опціонах на облігації США: skew визначається як різниця у implied volatility для одномісячних 25-дельта call і put опціонів.