Детальний аналіз арбітражної торгівлі: чому японська єна втратила привабливість?

Протягом десятиліть єна залишалася найбільш улюбленою фінансуючою валютою для глобальних арбітражних угод, але ця тенденція зазнає фундаментальних змін. Через те, що Банк Японії (BOJ) продовжує підвищувати ставки, вартість запозичення єни зростає, арбітражний простір скорочується, і частина інвесторів вже звертає свою увагу на інші валютні кошти з низькою вартістю фінансування.

18 вересня, за даними Bloomberg, ключова динаміка полягає в тому, що після того як Банк Японії з березня 2024 року відмовився від політики негативних ставок та розпочав цикл підвищення ставок, привабливість єни як фінансуючої валюти суттєво знизилася. Тим часом японські органи влади з 2022 року кілька разів втручалися на ринку для підтримки слабкої єни, що додатково збільшило валютний ризик для арбітражників. 31 липня цього року США та Японія також здійснили безпрецедентне спільне втручання на валютному ринку.

Вищезгадані зміни реструктуризують потоки капіталу в глобальних арбітражних операціях. Швейцарський франк поступово стає потенційною альтернативою єні як фінансуюча валюта. Це означає не лише зміни в стратегіях, але й те, що якщо арбітражні угоди будуть масово закриватися, глобальні фінансові ринки можуть знову зіткнутися з сильними потрясіннями — турбулентність з липня по серпень 2024 року вже стала серйозним попередженням.

Логіка функціонування арбітражної торгівлі

Ядро арбітражної торгівлі (carry trade) — брати в борг валюту з низьким процентом і вкладати її в активи з високою прибутковістю, отримуючи прибуток з різниці між ними.

У фінансовій термінології "carry" активу означає чистий дохід інвестора після вирахування вартості фінансування. Ось типова ситуація:

Припустимо, інвестор бере в борг 1 мільйон єн під 1% річних, конвертує їх у долари та вкладає в доларовий актив з доходністю 4% річних. Якщо курс залишається стабільним, інвестор отримує різницю у прибутковості в 3%. Ці позиції часто тримають місяцями або навіть роками, щоб максимізувати прибуток, але при зміні ринкових умов інвестори можуть швидко закрити їх.

Інвестори, які не бажають або не можуть прямо купувати активи з високим доходом в іноземній валюті, можуть брати участь в арбітражній торгівлі через валютні свопи, форвардні контракти та інші деривативи.

Арбітражна торгівля найбільш поширена в умовах низької ринкової волатильності та значної різниці процентних ставок між країнами, що спричинено різницею у монетарній політиці — одна сторона бореться з інфляцією, підвищуючи ставки, інша стимулює економічне зростання, залишаючи ставки низькими.

Чому єна була "королем" фінансуючих валют для арбітражу

Єна традиційно займала перше місце серед фінансуючих валют у глобальній арбітражній торгівлі, завдяки надзвичайно тривалому і глибокому періоду низьких ставок у Японії, що є унікальним серед основних економік.

Після краху цін на активи на початку 1990-х років Банк Японії продовжував знижувати ставки, зрештою встановивши нульову та навіть негативну процентну ставку, намагаючись пожвавити економічне зростання. Це зробило запозичення єни набагато дешевшим порівняно з іншими основними валютами і було надзвичайно привабливим як для інституційних, так і для роздрібних інвесторів.

Однак, з моменту, як у березні 2024 року Банк Японії оголосив про вихід із політики негативних ставок і почав підвищувати вартість запозичення, позиція єни як фінансуючої валюти почала хитатися. Підвищення ставок означає зростання вартості кредитування в єнах і скорочення потенційного прибутку в арбітражній торгівлі. До того ж, багаторазові валютні втручання японських органів влади підвищують ризик волатильності курсу для арбітражників.

Обираючи фінансуючу валюту, трейдери мають враховувати не лише вартість запозичення, а й ризик зміни курсу. Об’єднання цих двох факторів, тобто так званий "співвідношення прибутку до ризику" ("carry-to-risk ratio").

Швейцарський національний банк (SNB) підтримує нульову процентну ставку і готовий втручатися, якщо швейцарський франк буде занадто швидко зростати, що створює стабільне фінансуюче середовище для арбітражників.

Ризики арбітражної торгівлі: "Збирати монети перед катком"

Економісти порівнюють арбітражну торгівлю із "збиранням монет перед катком" — прибуток доступний, але варто лише затриматися, як можна потрапити під прес.

Найбільший ризик арбітражної торгівлі — це валютна волатильність.Щоб отримати прибуток, дохід від різниці ставок повинен перекривати можливі втрати від змін обмінного курсу. Однак волатильність валют, як правило, значно перевищує рівень прибутку, що може швидко з’їсти всю вигоду.

Повертаючись до попереднього прикладу: якщо через рік ціна доларового активу зростає до 10 400 доларів, але єна зміцнюється до 80 за долар, при конвертації назад інвестор отримує лише 822 000 єн — після відрахування 1% за відсотками сума буде меншою за початкові 1 мільйон єн, що призведе до збитків.

Для інвесторів, які використовують кредитне плече, ризики ще більші. Якщо збитки викликають вимогу щодо додаткової маржі, інвесторів змушують продавати активи для отримання готівки, що може призвести до обвалу цін на активи, посилення збитків і нового витка примусових продажів, який торкнеться ширших ринків. Саме тому арбітражну торгівлю часто вважають важливим джерелом глобальної фінансової вразливості та передачі криз.

Обсяги арбітражної торгівлі: важко точно виміряти

Точний обсяг арбітражної торгівлі важко оцінити, адже ці операції різноманітні, і ринкові дані не дозволяють відстежити конкретні стратегії окремих інвесторів.

Дослідники Банку міжнародних розрахунків (BIS) у звіті від вересня 2024 року спробували оцінити масштаби арбітражних угод з єною, визначивши, що близько 200 трильйонів єн (приблизно 1,3 трильйона доларів) чистої пропозиції єни було поглинено учасниками ринку поза банківським сектором. Це число включає як хеджування активів в єнах закордонними інвесторами, так і спекулянтів, які можуть брати єну в борг для арбітражу, але не вся сума безпосередньо пов’язана з такими стратегіями.

Дані Комісії з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC) дають більш обмежений, але актуальний погляд: з кінця червня хедж-фонди скоротили чисті короткі позиції по ф’ючерсах та опціонах на єну майже на дві третини, після того, як ці ставки на зниження досягли найвищого рівня за 19 років. Чисті короткі позиції можуть служити представницьким індикатором спекулятивної арбітражної торгівлі, оскільки такі стратегії по суті ставлять на ослаблення фінансуючої валюти. Але це лише невелика частина від арбітражної активності на глобальному валютному ринку з денним оборотом у 9,6 трильйона доларів.

Попередження 2024 року: як закриття арбітражних позицій провокує ринкові потрясіння

Вплив масового закриття арбітражних позицій на фінансові ринки повністю проявився у липні-серпні 2024 року.

Підвищення ставок Банком Японії та натяки голови Казуо Уеди (Kazuo Ueda) на подальше посилення монетарної політики призвели до очікуваного зростання вартості запозичення у Японії, що змусило арбітражників швидко закривати позиції. Це призвело до значного зміцнення єни і потужного удару по популярних валютах для carry trade — мексиканський песо був особливо вразливим. Японський фондовий ринок теж постраждав через закриття позицій в єнах, що призвело до загальної ринкової волатильності.

Цифри вражають: в період з 31 липня по 5 серпня єна зміцнилася до долара приблизно на 8%; мексиканський песо впав по відношенню до єни на близько 13%; індекс Nikkei 225 за цей час обвалився на 19%.

Ця подія ще раз підтвердила системний ризик арбітражної торгівлі: коли багато інвесторів одночасно закривають позиції, потоки капіталу можуть за короткий час спровокувати ланцюгову реакцію на різних ринках активів, і ні облігації, ні акції не застраховані від наслідків. Зі зростанням вартості фінансування в єнах ринок постійно залишається напруженим у очікуванні наступної потенційної хвилі масового закриття позицій.