SpaceX, Broadcom, Oracle масово випускають облігації! Ринок держоблігацій США "переповнений", "концентрація зростає, врешті-решт усе залежить від AI-циклу"

Гонка озброєнь у сфері AI підштовхує ринок американських облігацій до критичної точки. SpaceX, Broadcom, Oracle менш ніж за тиждень шукають фінансування на суму понад $150 млрд; разом із раніше представленими на роуд-шоу борговими зобов'язаннями Broadcom-Anthropic на $60 млрд, кредитна лихоманка AI-екосистеми вже перенаситила відкритий ринок облігацій, змушуючи все більше транзакцій переходити в приватне кредитування та спеціальні цільові позабалансові інструменти (SPV).

Ця хвиля фінансування докорінно змінює ціноутворення ризику на кредитному ринку. За даними Bloomberg, цього року у технологічній сфері було оформлено вже 9 "супер великих" боргових транзакцій (кожна на суму понад $25 млрд) — це історичний рекорд, і технологічний сектор став одним із найгірших за результатами на кредитному ринку останнім часом. Тим часом, п’ятирічний CDS Oracle підскочив до рекордних 261 базисного пункту, CDS SpaceX пробив 197 базисних пунктів, також оновив максимум, навіть п’ятирічна ймовірність дефолту Nvidia, лідера за ринковою капіталізацією, оцінюється ринком більш ніж у 7%.

Кредитний стратег Goldman Sachs Річ Приворотський охарактеризував ситуацію як "битву за капітал" і попередив, що"ефект витіснення може бути величезним" — позичальники AI готові брати кредити за високими однозначними ставками, що підштовхує до зростання врожайності облігацій США: дохідність десятирічних казначейських облігацій знову досягла 5,31%, а тридцятирічних тримається близько 5,70%.

Менеджер фіксованого доходу T. Rowe Price Стівен Коленстайн прямо зазначає: "Ризики дедалі більше концентруються у невеликій групі компаній, усе це веде до одного і того ж інвестиційного циклу AI. Навіть якщо ризики розподілені між різними емітентами, різними секторами та різними структурами фінансування, ризик кореляції, ймовірно, сьогодні ще не повністю враховано в оцінці".

За тиждень $150 млрд: три велетенські транзакції одночасно

Масштаби та темпи цієї хвилі фінансування захопили ринок зненацька.

За даними Wall Street Journal, Broadcom упродовж кількох тижнів організовував понад $50 млрд фінансування для кастомного AI-чип-проєкту OpenAI — до переговорів залучені Apollo та Blackstone. Тим часом Broadcom розпочав минулого тижня syndicate-розповсюдження для A-класу гарантійної облігації Anthropic на $42 млрд, Blackstone окремо керує B-класом субордінації ($18 млрд) і самостійно фінансує $9 млрд. Bloomberg підтвердив ці переговори, але наголосив, що "формальні процедури ще не розпочато", і обидві компанії можуть шукати "близько $30 млрд боргу для наступного етапу фінансування".

У Oracle (за даними Wall Street Journal) ведуть переговори з Apollo і Goldman Sachs про фінансування масових закупівель чипів через позабалансовий SPV — структура може включати створення незалежної компанії зовнішніми інвесторами для купівлі чипів з подальшою орендою Oracle.Ця схема, як повідомляється, має допомогти Oracle "уникнути самостійного залучення додаткового боргу для контролю витрат на борг". Вартість чипів Nvidia для дата-центру потужністю 1 ГВт складає $50-$60 млрд, Oracle хоче закрити угоду до кінця року.

SpaceX шукає близько $10 млрд банківських кредитів і $30 млрд інвестиційних облігацій для купівлі чипів Nvidia, Apollo керує, залучена також Pimco. Цікаво, що SpaceX у червні здійснила IPO за оцінкою $86 млрд, через два тижні випустила облігацій на $25 млрд і тепер може залучити ще $40 млрд —загальна сума боргового фінансування за чотири місяці може скласти $65 млрд, що становить 76% від обсягу IPO.

Якщо підсумувати три транзакції разом із Broadcom-Anthropic, за приблизно тиждень AI-екосистема очікує на понад $150 млрд боргового фінансування для чипів, сума угоди Oracle ще не розкрито.

Облігаційний ринок "перенасичений": відкритий ринок заповнений, естафета приватному кредиту

Відкритий ринок облігацій вже майже на межі своїх можливостей — саме тому більшість фінансування перемістилося в приватні кредити та SPV.

За даними Bloomberg, цього року сукупний обсяг інвестиційного та високодоходного боргу для великих хмарних провайдерів, дата-центрів та AI-інфраструктурисягнув як мінімум $360 млрд — це 5,8% від глобальних емісій облігацій, утричі більше за минулорічні 1,9%. Стратег кредитного ринку Goldman Sachs Адам Крук використовує більш широкий підхід: глобальна емісія AI-пов’язаного боргу цього року перевищила $575 млрд, з яких великі хмарні провайдери займають лише 40% сукупного обсягу.

Wall Street Journal зазначає без обинків: хмарні провайдери "випустили сотні мільярдів доларів облігацій для AI-інфраструктури, що довело відкритий ринок боргу до межі". Тож нова хвиля фінансування обходить класичних андеррайтерів облігацій, здійснюється через Apollo, Blackstone тощо у вигляді SPV.

Позабалансовий борг накопичується швидше, ніж балансовий. Особливість чипів SPV у тому, що їх заставою є відеопроцесори, які знецінюються швидше, ніж нерухомість; частина угод - короткострокові банківські кредити на термін 15-19 років за довгими орендними угодами — насправді це ставка на те, що Oracle тощо зможуть у 2028-2032 роках провести рефінансування за поточною маржею.

Apollo бере участь у всіх трьох поточних транзакціях, раніше також у фінансовій платформі Broadcom в червні, фінансуванні xAI Colossus та запуску Nvidia у серпні $500 млрд "платформи кредитування обчислювальної потужності".

CDS оновлюють рекорди, ринок перераховує кредитний ризик

Реакція ринку кредитних деривативів безпосередніша, ніж у рейтингових агентств.

За даними Bloomberg, п’ятирічний CDS Oracle у четвер зріс приблизно на 10,5 пункту — до рекордних 261 пункту, а ймовірність дефолту за п’ять років, закладена в цінах, перевищила 20%. CDS SpaceX за п’ять років підскочив із приблизно 181 до 197 пунктів, оновивши історичний максимум; зростання з середини вересня — понад 30%, з червня (IPO) — майже подвоївся (близько 110 пунктів). Рейтингові агентства досі присвоюють рейтинг BBB, але ціни CDS вказують на зовсім іншу оцінку. Облігації SpaceX з погашенням у 2056 році зараз торгуються приблизно по 85 центів за долар.

Особливої уваги заслуговує кредитний статус Oracle. Два тижні тому облігації Oracle на 2056 рік після форс-мажору в "Jupiter-проекті" впали до рекордного мінімуму, прибутковість перевищила 8% — ширша, ніж у пересічної однієї-двох B junk-облігацій. 1.3 ГВт дата-центр у Вісконсіні також зіткнувся з проблемами. З близько $80 млрд боргу, що забезпечує оренду дата-центрів Oracle, кілька Jupiter-кредитів вже торгуються по 89-91 центу.

П’ятирічний CDS Broadcom у четвер виріс на 3 пункти — до 136 пунктів, теж рекордний показник.

Старший трейдер фіксованого доходу Allspring Global Investments Марк Клегг зазначає:

"Кожна нова оголошена угода наче ще один претендент на активи інвесторів — це призводить до волатильності спредів, яку рік тому важко було уявити. Іноді здається, що ринок збирається на екстрене засідання кожні кілька годин, щоб заново оцінити масштаби фінансування AI."

Витіснення посилюється: тиск на держоблігації та дуже ризиковий борг

Ефект від AI-фінансування поширюється з технологічного кредитного ринку на ширший ринок капіталу.

Аналітик Reuters Вейн Коул зазначає: "Суверенні позичальники вже не є найбільшими гравцями на ринку, AI-гіганти дедалі активніше захоплюють їхню територію" — конкуренція корпоративного боргу знову підняла десятирічні дохідності американських казначейських облігацій до 5.31% у азійську торгову сесію, 30-річні — близько 5.70%.

Приворотський з Goldman Sachs розкриває логіку процесу:"Якщо ви впевнені, що дефіцитна обчислювальна потужність дає внутрішню прибутковість у 20-30% на рік, ви охоче візьмете кредит під високі однозначні ставки для її будівництва. Але це створює величезний тиск на всіх інших — споживачів, малий бізнес і навіть уряди, які звикли будувати баланси у період дешевих грошей. Це, мабуть, пояснює, чому реальна дохідність ніяк не знижує."

У ринку junk-облігацій розломи помітнішу. За даними стратегії кредитних продажів Goldman Sachs, спред доларових облігацій CCC у середу закрився на рівні 998 пунктів — плюс 219 за три місяці, плюс 123 за місяць, це 99-й процентиль за рік і лише на 2 пункти менше за 1000 пунктів. Тим часом, інвестиційний індексний спред стабільно на рівні 80 пунктів.

Головний експерт JPMorgan TMT Брайан Хіві сьогодні вранці також підкреслив, що фінансування SpaceX "постійно створює тиск на держборг", Russell протягом 20 торгових сесій 17 разів відстав від Nasdaq — на фондовому ринку це також одна історія:робити "лонг" на AI, "шорт" на всіх, хто залежить від кредитів.

Два шляхи й одне питання без відповіді

Приворотський з Goldman Sachs зводить ситуацію до двох сценаріїв:

Перший: AI генерує достатньо органічного грошового потоку й поступово переходить до самофінансування — тому наступний квартальний звіт великих хмарних провайдерів критично важливий; другий: капітал у інших сферах жорстко лімітується, і слабкі точки економіки поступово руйнуються.

Він додає: "Ми, ймовірно, вже бачимо початок цього процесу у спреді CCC".

Головний інвестиційний директор Wavelength Capital Management Ендрю Дассорі зазначає: компанії мають великі й швидко зростаючі потреби у фінансуванні обчислювальної потужності, але з посиленням конкуренції й потенційним загостренням регуляції темпи росту доходів можуть сповільнитися — "ринок адаптується до цих умов, ви бачите це на спредах та волатильності".

Зараз Oracle сприймається як найслабкіша ланка у всьому AI-кредитному ланцюгу — власний баланс не дає змоги залучати дешеве фінансування, тому змушена "орендувати" баланс Apollo. У OpenAI й Anthropic балансу взагалі немає, а SpaceX за чотири місяці тричі виходить на ринок капіталу.

Кредит у $50 млрд на проєкт чипу під назвою "Mexican Chili", мабуть, найкраще ілюструє потік AI-фінансування.