Падає, але не зростає! Срібло опинилося у скрутному становищі

Ринок срібла опинився в рідкісній подвійнiй скруті: позитивні новини не стимулюють зростання цін, а негативні — точно тиснуть їх вниз. Під подвійним натиском зміцнення долара та підвищення реальних ставок, промислова логіка попиту на срібло системно пригнічується макроекономічними силами, спекулятивний капітал масово виходить, а сили шортів досягли піку за останні роки.

У п’ятницю під час азіатської сесії ціна срібла падала понад 2% до 58.70 доларів/унція, тоді як золото у той же час лише трохи знизилося на 0.4% до 4120 доларів. Аналітик торгового столу сировинних товарів Goldman Sachs Роберт Квінн, який відстежує потоки коштів Comex по металах, у своїй останній доповіді із заголовком “Silver Futures: Stuck” (“Ф’ючерси на срібло: у тупіку”) прямо вказує на ядро сучасної кризи срібла: логіка попиту з боку AI та сонячної енергетики, що підтримує зростання срібла, нарешті реалізується, але ринок байдужий — адже сили зміцнення долара та росту реальних ставок виявляються потужнішими.

Безпосередній результат цієї ситуації: ціна срібла з січневого максимуму понад 115 доларів впала більш ніж наполовину до менш ніж 60 доларів, розмір спекулятивної чистої довгої позиції скоротився з близько 24 млрд доларів до 12 млрд доларів. Тим часом фізичний ринок срібла розходиться із паперовим — Китай купує на спаді, а позиції шортів на паперовому ринку зросли до найвищого рівня як мінімум за рік.

Спекулятивний капітал за тиждень продав срібла на 1.6 млрд доларів — рекорд року

Дані про потік коштів прямо показують причину тиску на ринок срібла.

За даними Квінна і CFTC, станом на тиждень, що закінчився 29 вересня, керований капітал, інші категорії та нерепортовані акаунти сумарно чисто продали ф’ючерсів на срібло приблизно на 1.6 млрд доларів — наймасштабніший тижневий продаж з лютого цього року. Варто зазначити: цей продаж не просто закриття довгих позицій, а ще більш песимістична структура — близько 800 млн доларів із цього припадає на закриття лонгів, ще 800 млн доларів — на відкриття нових шортів.

За довшим періодом, керований капітал має чисті довгі позиції по сріблу на 29.5 тисяч контрактів менше ніж рік тому. Спекулятивна чиста довга позиція скоротилася з січневого піку приблизно 24 млрд доларів до 12 млрд доларів, тобто майже наполовину — строго корелюючи з падінням ціни срібла з понад 115 доларів до менш ніж 60 доларів.

На цьому тлі майже зникли всі оптимістичні ставки ринку. За повідомленням ZeroHedge, торговий стол Goldman Sachs 21 серпня фіксував великий потік купівлі срібних цифрових опціонів з терміном погашення 3 місяці та страйком 90 доларів/унція — це означає, що протягом приблизно шести тижнів ціна срібла мала зрости на 52%, щоб виконати умови виплати.

Реалізовано позитивну логіку — ціни рухаються вниз

Найбільш дивна для ринку у сучасній кризі срібла — значна розбіжність між промисловою логікою попиту та динамікою цін.

Квінн відстежує два фондові індекси як реальні “барометри” структурного попиту на срібло: кошик дата-центрів Goldman Sachs (проксі для інфраструктури AI) та кошик сонячної енергетики (фотовольтаїка — найбільший промисловий споживач срібла). За минулі шість місяців ці кошики корелювали з динамікою довгих позицій по сріблу керованого капіталу.

Але з 29 вересня до 7 жовтня кошик дата-центрів зріс на 4.2%, кошик сонячної енергії — на 2.4%. За історичними закономірностями, це мало б стимулювати повернення спекулятивного капіталу до срібла. Але відбулося навпаки — срібло за цей же період упало на 1.4%.

Причина в тому, що в цей же час реальні ставки в США трохи підросли, а індекс долара виріс на 0.8%, до найвищого рівня за шість місяців — 102.5. Квінн зазначає, в історії зміцнення долара та підвищення реальних ставок зазвичай супроводжується масовим закриттям довгих позицій керованого капіталу. Як показано нижче, з серпня керований капітал йде паралельно з індексом долара (інвертовано) — позиції лонгів з початку вересня скоротилися з 6.9 млрд доларів до 5 млрд доларів.

Це є дзеркальною протилежністю ситуації середини вересня. Тоді Квінн у доповіді “Silver Futures: Hawkish Enough?” записав, що кошик дата-центрів обвалився на 6.9% через сумніви лідерів ринку щодо темпів розвитку AI, і срібло впало на 4.7%. Тоді логіка AI була під питанням, а зараз вона бездоганна — срібло все одно не зростає. Це чітко показує: рух срібла визначають ФРС і долар, не фундаментальні показники.

Опціонний ринок: медвежий сентимент на дворічному піку, CTA-шорти рекордні за рік

Структурні зміни на опціонному ринку додатково підтверджують різке погіршення настроїв на ринку.

Квінн вказує, стандартний 25 дельта пут/колл скію досяг верхніх 2% за двома роками, що означає: премія за захист від падіння срібла, порівняно з опціонами на зростання, майже найвища за два роки. Паралельно, 3-місячна implied volatility впала з піку понад 100% у січні до близько 33% — найнижчого рівня за рік.

Ця комбінація дає чіткий сигнал: ринок вважає, що срібло не буде сильно волатильним, а невелика частина учасників, які очікують волатильності, ставлять на падіння.

Зміни позицій фондів, що слідкують за трендом (CTA), також вражають. За моделюванням Goldman Sachs, CTA чиста довга позиція з початку вересня близько 1.2 млрд доларів за п’ять тижнів стала чистим шортом близько -1.4 млрд доларів; ця зміна — близько 2.6 млрд доларів. Чиста шортова позиція — найвища за рік.

Історичні дані Квінна дають порівняння: 6 серпня чиста довга позиція керованого капіталу була на 3% мінімумі двох років, короткостроковий моментум змінився і CTA-шорти були закриті. Потім з 28 липня по 8 вересня грудневий контракт на срібло виріс на 15.2%, керований капітал купив нетто 1.8 млрд доларів в основному на відкритті нових лонгів. Зараз CTA-шорти перевищили той рівень.

Долар — останній рубіж, але FX-команда Goldman Sachs попереджає

Коли ж срібло розморозиться? Квінн звертає увагу на хід долара, однак додає важливе застереження. У доповіді він пише:

“FX-дослідницька команда Goldman Sachs вважає, що одна з опор стримування срібла — зростання долара — може призупинитися. Через чітке перенавантаження позицій по багатьох валютних парах і акцент ФРС на терплячому підході до посилення політики, команда обережно ставиться до перспективи подальшого зміцнення долара.”

FX-команда Goldman Sachs під керівництвом Stuart Jenkins, Michael Cahill у доповіді “US Outperformance and the Dollar” пише: вересневе зростання долара базується на сильних US equities, торгова зважена доларова індексація на максимумі року. Однак через перенавантаження позицій та “голубиний” тон ФРС подальше зміцнення долара оцінюють обережно.

Однак новини цього тижня знов тиснуть на срібло: Brent нафти різко виріс понад 5% до 105 доларів після повідомлень, що Білий Дім наказав Міноборони розробити удари по Ірану, дохідність US Treasuries за 10 років наближається до 5.3%, долар знову зміцнюється. Окрім того, протокол FOMC у середу показав, що “більшість” чиновників оцінюють ймовірність ще одного підвищення ставки цього року як “доречну”, і економісти Goldman Sachs все ще чекають підйому у грудні. Ось саме це і є ті “макроекономічні проти-вітри”, що не зникнуть до середньострокових виборів.

Фізичний ринок і паперовий ринок розходяться — Китай купує на падінні

Паперове срібло залишилось у тупіку, а фізичний ринок показує зовсім іншу картину.

Минулого місяця стратеги сировинних товарів Goldman Sachs Lina Thomas і Daan Struyven попередили: через занепокоєння тарифами значна кількість срібла завчасно потрапила до США — “ми очікуємо, що більшість металів залишиться у США, що поза ними скоротить доступні запаси; якщо інвестори почнуть знову купувати, це може привести до повторення волатильності у другій половині 2025-го — першій половині 2026-го.” Арбітражний розрив між Нью-Йорком і Лондоном вже проявляється — за даними ZeroHedge та JPMorgan Willig, трейдери все менш зацікавлені у крос-ринкових операціях між сріблом Нью-Йорка та Лондона.

Тим часом ETF-фонди загалом купують золото, продають срібло. Goldman Sachs trading desk у четвер отримав із Азії сигнал, вартий уваги: "Китай купував на спаді за ніч." Цей desk розглядає "фізичний купівельний попит Китаю" як ключову підтримку і прямо ставить питання:

“Якщо ви думаєте, що ставки перестали падати, чому не купити дорогоцінні метали?”

За поточним співвідношенням золото/срібло близько 70, що розширилось з вересневого рівня 66, срібло виглядає дедалі дешевшим відносно золота, і ця дешевизна сама по собі може стати рушієм для повернення до середнього.

Суть: шорти майже досягли крайності, асиметрія вказує наверх

За чотирма ключовими графіками із доповіді Квінна, позиційна структура ринку срібла зараз близька до історичних екстремумів:

Спекулятивний капітал: за тиждень продаж на 1.6 млрд доларів, половина — нові шорти, чиста довга позиція — приблизно половина від січневого піку;

CTA: чистий шорт близько -1.4 млрд доларів — максимальний рівень за рік;

Опціони: медвежий скію в верхніх 2% за два роки, implied vol майже на річному мінімумі;

Фундаментал: барометри попиту по AI і сонячній енергетиці зростають, за межами США запаси фізичного срібла скорочуються.

Останнє “очищення” позицій по сріблу Квінн фіксував наприкінці липня, після чого срібло зросло за шість тижнів на 15%. Квінн вважає, що зараз шорти мають три козирі — долар, реальні ставки і ескалацію навколо Ірану; якщо Brent і далі зростатиме, срібло може спробувати повернутися до середини 50 доларів.

Але з точки зору асиметрії, коли CTA-шорти досягли крайності, опціонний скію на межі, а FX-команда Goldman Sachs попереджає щодо руху долара — сріблу не потрібно хороших новин для “розмороження”, достатньо щоб не додавалось поганого. А коли дохідність 30-річних US Treasuries зростає до 5.67%, а ФРС обговорює, скільки підйомів витримає економіка, негатив з ринку облігацій може зрештою перетворитися на добрі новини для всіх активів, які не можна “надрукувати”.