AI впав, Франція вибухнула, Goldman Sachs рекомендує "хеджинг-стратегію": зверніть увагу на японську єну!

Команда FICC Goldman Sachs об'єднала три, на перший погляд, несумісні ринкові теми — різке падіння оцінки AI, криза французьких облігацій і недооціненість єни — в одну історію й рекомендує інституційним клієнтам відкривати довгі позиції по єні як найвигідніший наразі інструмент хеджування.

Трейдер FICC Goldman Sachs Джонатан Криссафіс у своєму останньому звіті зазначає, що звітності AI-гігантів розчарували ринок і розпалюють занепокоєння щодо стабільності цього технологічного тренду. Скорочення капіталовкладень Tesla, витрати Meta на AI, які підштовхнули її CDS до історичних максимумів, і невтішні прогнози Lam Research — ці три негативні фактори разом призводять до прискореного виходу хедж-фондів із технологічного сектору.

Водночас спред між французькими та німецькими держоблігаціями зріс до найширшого рівня з моменту появи євро, а дохідність 10-річних французьких держоблігацій перевищила 5%, що більше, ніж під час європейської боргової кризи. Goldman Sachs вважає, що всі ці ризики зрештою ведуть у одному напрямку: зниження привабливості доларових активів, повернення капіталу до Японії й, внаслідок цього, укріплення єни. Довгострокова модель справедливої вартості від Goldman Sachs показує, що єна недооцінена щодо долара приблизно на 40% — це найбільша недооціненість серед валют, що відслідковує банк.

Кредитна тріщина AI: облігації дата-центрів у центрі шторму

Криссафіс у звіті наголошує, що справжній епіцентр обвалу оцінки AI знаходиться не на фондовому ринку, а на ринку облігацій — особливо серед паперів низькорейтингових позичальників.

Дані показують, що з початку 2026 року (станом на 13 жовтня) обсяг розміщення облігацій проектного фінансування у доларах США вже сягнув близько $105 млрд майже повністю у сфері дата-центрів і фінансування чипів/обчислювальних потужностей. Цей обсяг приблизно у чотири рази перевищує максимальні показники до епохи AI (2020 рік — близько $25 млрд), а також майже втричі більше, ніж у 2025 році (який також був тоді рекордним).

Кредитна стратегічна команда Goldman Sachs підтримує низьку долю інвестування у доларові інвестиційні технологічні облігації, і у звіті «AI, кредит і вищі витрати на залучення капіталу» зазначає, що на фоні «вищих ставок надовго» і потенційного тиску з боку енергетичних витрат ринок переглядає економічну логіку будівництва AI-інфраструктури. У сфері високодоходних облігацій Goldman Sachs зберігає нейтралітет, але очікує подальшого розширення диференціації серед емітентів, пов’язаних з AI, особливо у сегменті проектних облігацій. Bernstein наразі оцінює дефіцит фінансування CoreWeave у $76 млрд, і ця «висока диференціація» може означати, що частина облігацій буде погашена, а частина — ні.

Французький ринок облігацій «зійшов з рейок»: тиск на євро

У Європі триває зростання напруги на ринку французьких облігацій. Спред між 10-річними французькими та німецькими облігаціями зріс до 173 базисних пунктів, що не лише більше, ніж під час боргової кризи 2011 року, але і є історичним максимумом з часу появи євро. Дохідність 10-річних французьких держоблігацій досягла 5,08%, а дохідність італійських держоблігацій наразі, навпаки, на 50 базисних пунктів нижча за французькі — така інверсія у 2011 році уявити було неможливо.

Стратеги Goldman Sachs вважають, що зниження цін на енергоносії — це найочевидніший шлях звуження спредів, бо: по-перше, це поліпшить ризик-сьюв зростання та фіскального дефіциту; по-друге, допоможе ринку повернутися до очікувань обмеженого підвищення ставок ECB, що може призвести до послаблення ключових ставок; по-третє, зменшить волатильність ставок і підвищить зацікавленість інвесторів у поверненні до арбітражних угод.

Криссафіс зазначає, що якщо енергетичні ціни не знизяться, «можна очікувати ще ширших спредів і ще більшого тиску на курс євро». Goldman Sachs вже спостерігає підвищений попит клієнтів на опціони на зниження курсу євро до долара, а імпліцитна волатильність залишається відносно низькою в історичній перспективі. З точки зору оцінки, реальна ставка по 5-річних держоблігаціях у євро і долара скоротилась до -136 б.п., що відповідає рівню, коли у початку 2025 року євро торгувався на рівні 1,03, а наразі це 1,12 — тобто є потенціал для подальшого зниження євро.

Єна: найдешевший інструмент хеджування з недооцінкою у 40%

Найцікавіша частина звіту — Goldman Sachs прямо пов'язує AI-трейдинг з динамікою єни.

Довгострокова модель справедливої вартості GSDEER показує, що єна недооцінена щодо долара на близько 40% — це найбільше відхилення серед валют, які відслідковує банк. Логіка полягає у тому, що: протягом десятиліть Японія у великих обсягах вкладала надлишкові заощадження у американські фінансові активи, тому якщо наратив «американської винятковості» через AI похитнеться й спред між ставками США та Японії звузиться, капітал почне повертатися до Японії — це призведе до розпродажу долара й купівлі єни.

Торгова команда Goldman Sachs зазначає, що три структурні фактори природно сприяють укріпленню єни: японські чиновники постійно підтримують сильну єну; прем'єр-міністр Японії Такаічі активно закликає збільшувати інвестування в місцеві фінансові активи; Банк Японії зберігає поступову траєкторію підвищення ставок, а найбільша профспілка країни зараз добивається встановлення середнього орієнтира підвищення зарплат на рівні 6% на весняних переговорах-2027, що дає Банку Японії достатні підстави для продовження політики підвищення ставок (за даними Reuters).

Ще важливіше — собівартість хеджу мінімальна. Імпліцитна волатильність 2-річних опціонів долар/єна наразі становить 9,9 — набагато нижче 20-річного середнього значення 13,8 і близько 20-річного мінімуму 8,4. Goldman Sachs вважає, що купівля захисту для найбільш недооціненої валюти на списку відслідковуваних майже за історично мінімальною ціною є надзвичайно вигідною.

Зміна кореляції: падіння AI — укріплення єни

Починаючи з 14 жовтня (коли лідерський AI кошик акцій Goldman Sachs впав на 4,7% за день), його кореляція з S&P 500 зросла з 0,73 до 0,91; з рухом дохідності 10-річних держоблігацій США — з -0,13 до +0,19; а з доларом до єни — з -0,34 до +0,46.

Це свідчить про те, що ринкова логіка сьогодні вже сформувалася: падіння AI → падіння S&P → зниження дохідності держоблігацій США → укріплення єни. Торгова платформа Goldman Sachs і надалі рекомендує використовувати «подвійні бінарні опціони на падіння акцій/доходності» як хедж від потрясінь для зростання, і окремо підкреслює, що повернулася кореляція у режимі «падіння AI, зниження 10-річної дохідності, ослаблення долар/єна».

Єдиний сценарій, що може зламати цей ланцюг, — це описаний самою Goldman Sachs варіант цін на Brent вище $140, коли доходність зросте разом із ціною нафти та акції впадуть синхронно, а подвійна стратегія хеджу не спрацює. Але поки цього не сталося, і поки кореляція S&P 500 з AI-кошиком уже піднялася до 0,91, «диверсифікація» тепер означає — володіти єною.