JP Morgan: Якщо штучний інтелект продовжує рухати прибутки, американський фондовий ринок може витримати зростання прибутковості 10-річних облігацій США до 5,5%-6,0%.

Відсоткове середовище кардинально змінює структуру фондового ринку США. Але, на думку JPMorgan, за умови збереження сильного зростання прибутків поточний рівень ставок не є достатнім для обвалу ринку акцій.

27 жовтня, згідно з повідомленням від Trading Desk, у тематичному звіті JPMorgan зазначено, що очікування щодо політики ФРС змістилися від зниження ставок до підвищення, і ринок наразі переоцінює сценарій "вищих ставок на довший строк". Індекс S&P 500 досі демонструє зростання приблизно на 12% з початку року, і це базується на значно вищому, ніж очікувалося, зростанні прибутків — прогнозується, що EPS у 2026 та 2027 роках зростуть приблизно на 28% та 22% відповідно.

Аналітики банку, зокрема Дубравко Лакос-Буяш, відзначили, що існує "інвертована U-форма" зв'язку між прибутковістю 10-річних держоблігацій США та P/E S&P 500: якщо поточний прогноз росту EPS на майбутнє понад 20% справдиться, історія свідчить, що ринок здатен поглинути ріст прибутковості 10-річних бондів до рівня приблизно 5,5%-6,0%.

Який рівень ставок здатний витримати фондовий ринок? Ключ — у прибутках

Аналітики банку, посилаючись на дані за майже 80 років, зазначають, що між прибутковістю 10-річних держоблігацій США і P/E S&P 500 існує інвертований U-подібний взаємозв'язок — протягом періодів, коли темпи зростання EPS перевищують трендові значення (біля 15% рік-до-року), мультиплікатори оцінки акцій не почнуть знижуватися до того, як прибутковість 10-річних бондів досягне приблизно 5%.

Наразі ринок одностайно очікує, що темпи зростання EPS у 2026-2027 роках перевищать 20%, а форвардний P/E S&P 500, виходячи з EPS 2027 року, становить близько 18.

Аналітики пишуть: "Якщо ці сильні прогнози зростання виправдаються, історичний досвід вказує, що існує простір для подальшого зростання мультиплікаторів оцінки, і ринок акцій повинен витримати підвищення прибутковості 10-річних облігацій до близько 5,5%-6,0%, особливо якщо високі оцінки підтримуються зростанням продуктивності під дією AI."

Однак ця думка базується на припущенні про стійкість прибутковості. Наразі головними ризиками залишаються послаблення динаміки зростання EPS, різкі розпродажі на ринку облігацій, а також ескалація геополітичної напруги на Близькому Сході, що може спричинити суттєвий інфляційний та економічний шок.

Ріст ставок, чому ринок акцій досі не впав

За останній рік ринкові очікування різко змістилися від стратегії зниження ставок до їх підвищення. Прибутковість 30-річних американських держоблігацій піднялася до приблизно 5,35% — це близько до максимуму за останні 20 років; 10-річні облігації наближаються до 5%. Ціни на довгострокові бонди впали приблизно на 7% з початку року, а форвардні P/E скоротилися приблизно на 3.

Причини зростання довгострокових ставок комплексні: переналаштування політики центрального банку, стійка інфляція (триваючий тиск енергетики і торгівлі), зростання глобальних бюджетних дефіцитів, а також поступове переключення іноземних інвесторів від довгострокових держоблігацій до корпоративних (за останні 12 місяців чистий приплив у корпоративні бонди — $403 млрд проти $397 млрд у держоблігації).

Ринок уже врахував у цінах два підвищення ставок до квітня наступного року, ФРС, ймовірно, ще раз підвищить ставку в грудні, після чого зробить паузу. JPMorgan вважає, що такий "неглибокий цикл підвищення ставок" (тобто коригування проти минулорічного превентивного зниження) для ринку акцій є керованим. Але якщо інфляція знову прискориться і форвардна крива ринку почне закладати 4-5 підвищень, акції зазнають суттєво більшого тиску — втім, це не базовий сценарій JPMorgan.

Стійкість прибутків — ключовий якір

Першорядний (прямий) вплив високих ставок на корпоративні основи (через підвищення процентних витрат) очікується поступовим. Причина у тому, що корпоративні борги зазвичай мають фіксовану ставку й довгостроковий характер, тому ефект від зростання ставок для вартості запозичень є обмеженим.

Водночас діють деякі компенсуючі фактори у короткостроковій перспективі. Фінансовий сектор підвищує рентабельність, відсотковий дохід на грошові залишки корпорацій зростає (сукупні грошові залишки залишаються високими — приблизно $2,4 трлн), що певною мірою компенсує тиск відсоткових витрат.

Щодо другорядних ефектів, високі ставки можуть обмежити інвестиційний цикл AI та споживчу активність, але JPMorgan вважає цю чутливість невеликою.

З одного боку, загалом корпоративні баланси залишаються здоровими, маржинальність на історично високих рівнях; з іншого — у середньо- і високодохідних домогосподарств високий рівень ліквідності, чисті активи на рекордних позначках. Основний тиск відчувають низькодохідні споживачі, малі та середні компанії, бізнес із високим борговим навантаженням, а також галузі з великими капіталовкладеннями, не пов'язані з AI.

Форма кривої визначає ротацію секторів

JPMorgan зазначає, що у минулому лідерство секторів на ринку визначалося характером змін кривої прибутковості. Згідно з історичним аналізом:

• Ведмежа стіплення (зростання довгих ставок випереджає короткі): сприятливо для циклічних секторів, таких як енергетика і фінанси

• Ведмежа пласкість (зростання коротких ставок випереджає довгі): сприятливо для технологічного сектору

• Облігаційні замінники та довгострокові сектори поза технологіями (комунальні послуги, нерухомість, телекомунікації, товари першої необхідності): найбільша негативна чутливість

Стосовно стилю JPMorgan у базовому сценарії утримує преференцію на користь growth/quality growth; у разі розширення циклу підвищення ставок радить ротацію в низьковолатильні стилі. За розміром капіталізації перевагу мають великі компанії перед дрібними, оскільки маленькі більшою мірою залежать від короткострокового плаваючого банківського кредитування, а зміни політики напряму впливають на їхню вартість запозичень.

Три тематичні портфелі: портфельне розміщення за відчуттям до ставок

Для допомоги інвесторам у питаннях диференціації впливу ставок JPMorgan сформував три тематичні інвестиційні портфелі.

Портфель вигод від високих ставок (JPRHIRTB), основна ідея — чутливість з боку активів. Банки, спеціалізовані фінансові компанії та страхування забезпечують еластичність відсоткових доходів; платіжні процесори та адміністратори HSA заробляють на клієнтських залишках. Готівкові ресторанні корпорації без боргу отримують пряму підтримку EPS від зростання відсоткового доходу; ритейлери автозапчастин виграють від того, що високі витрати на фінансування спонукають споживачів довше користуватися старими авто. ПЗ для EDA-дизайну мікросхем і спеціалізовані чіпи зберігають стійкість завдяки жорстко пов'язаним із бюджетами R&D витратам.

Портфель вигод від низьких ставок (JPRLORTB), основна ідея — чутливість до вартості фінансування. Виробники будматеріалів, фарби залежать від відновлення попиту на житло; REITs, високозалежні від капіталу медичні провайдери та REITs з іпотечними кредитами на комерційну нерухомість потерпають від тиску через фінансові обмеження на оцінки та екстенсивне розширення; інфраструктура AI і чиста енергетика особливо чутливі через довгий горизонт окупності й велику потребу в зовнішньому фінансуванні.

Портфель, нечутливий до ставок (JPRAGRTB), основна ідея — нециклічність попиту. Ритейл товарів першої необхідності, підписні сервіси у розвагах та платіжні мережі мають короткотерміновий грошовий потік або стійкий повторюваний попит; кібербезпека підживлюється попитом на AI-безпеку — Goldman Sachs вважає, що вплив AI є набагато більшим на оцінки, ніж відсоткові ставки; оператори дата-центрів завдяки ціновій владі та інвестиційному рейтингу здатні протистояти тиску ставок.