Obligatsiyalar bozori Federal zaxira tizimining siyosiy xatolarini baholayaptimi?

　　

Tasavvur qiling: oktyabr boshida kimdir sizga kristall to‘p orqali shuni aytgan bo‘lsa, yaqin orada e’lon qilinadigan sentyabr CPI ma’lumotlari bozordagi kutilyotganidan yuqori bo‘ladi, ishlab chiqaruvchi narxlari indeksi (PPI) ese o‘sha oyda 1.3% ko‘tariladi, bu 0.5% prognozdan ancha yuqori ko‘rsatkichdir. Bu inflyatsion salbiy yangilikdan tashqari interlocutor shuni qo‘shimcha qiladi: inflyatsion bosimlar hanuz davom etmoqda, neft narxi o‘sha oy dastlabki ikki hafta davomida 10 dollar oshadi. Shu taxmin asosida siz 10 yillik AQSh davlat obligatsiyalari daromadliligi qayerda bo‘lishini taxmin qilasiz? Ma’lumot uchun: 1-oktyabr kuni AQSh

　　14-oktyabr kuni CPI ma’lumotlari chiqishi bilan 10 yillik AQSh obligatsiyalari daromadliligi tezda ko‘tarildi va ma’lumotlar e’lon qilingan bir nechta daqiqalar ichida 5.33% ga yetdi. Biroq, oradan bir necha kun o‘tgach, daromadlilik sezilarli darajada pasayib 5.03% ga tushdi. 30 yillik AQSh davlat obligatsiyalarida ham o‘xshash tusha trendi kuzatildi. Kutulmagn inflyatsion salbiy yangiliklarga qaramay, obligatsiya bozori o‘sish kayfiyatiga ega bo‘ldi.

　　Pacific Investment Management Company (PIMCO)ning sobiq bosh ijrochi direktori va mashhur obligatsiya mutaxassisi Muhammad El-Erian ijtimoiy tarmoq Xda quyidagi aniq savolni ilgari surdi:

　　Nima sababdan, CPI va PPI inflyatsiya ma’lumotlari prognozdan yuqori chiqqaniga qaramay, AQSh obligatsiyalari daromadliligi pasaymoqda?

　　U bunga ikkita mantiqiy izoh keltiradi. Ushbu maqolada biz uning AIga bog‘liq tahlilini va o‘zimizning ikkita fikrimizni sharhlaymiz. Eng muhim narsa shuki: obligatsiya bozori ehtimol yangi bir xatarlikni narxlamoqda—AQSh Federal Reserve siyosiy xato qilishga majbur bo‘lishi mumkin.

　　1-izoh: Texnologik aksiya sotuvlari va xavfsizlik aktivlariga o‘tish

　　El-Erian ko‘rsatgan birinchi haydovchi omil—ilgari jadal ko‘tarilgan va hozirda bosim ostida bo‘lgan texnologik aksiyalardan kapital oqib chiqib, xavfsiz aktivlar sotib olishga yo‘nalmoqda.

　　Ko‘plab yarimo‘tkazgich aksiyalari zaiflashdi. 1-15 oktabr oralig‘ida PPI ma’lumotlari e’lon qilinganda SOX yarimo‘tkazgich indeksi qariyb 20% ga pasaydi.

　　Nasdaq indeksi ham yarimo‘tkazgich aksiyalarining yuqori ulushi tufayli pasaydi. Xorijiy bozorlarda ham, jumladan texnologik aksiyalar ko‘p bo‘lgan Koreya KOSPI va Yaponiyaning Nikkei indekslarida ham katta pasayishlar kuzatildi.

　　Quyidagi grafikda ko‘rinmoqda, 1-oktyabrdan boshlab, sog‘liqni saqlash sektori (XLV), asosiy iste’mol tovarlari sektori (XLP) va ilgari sotilgan boshqa qadriyat segmentlari o‘sishni qayd etdi, texnologik sektor (XLK) esa aksi yo‘nalishda harakatlandi. Bu aylanish aslida aksiyalar bozorining ichidagi xavfsizlikga yo‘nalish hisoblanadi, ammo El-Erian buni ham qisman AQSh davlat obligatsiyalariga talabni kuchaytirgan deb hisoblaydi.

　　Bundan tashqari, El-Erian eslatadi: eng nozik bozor segmentlarida kredit bosimlari ko‘zga tashlanyapti. Masalan, yirik data markazi xizmatlari yetkazib beruvchisi CoreWeavening qarz daromadliligi 9% dan 15% ga ko‘tarildi. Investorlar CoreWeave va boshqa sohalardagi kompaniya obligatsiyalaridan shu qadar yuqori daromadlilik talab qilishi, CoreWeave kompaniyasini AI bozoridagi “ko‘mir konidagi shaftoli qushi”ya (xavf signali) aylantirishi mumkinligidan kuchli xavotir natijasidir.

　　Bunday kredit riskiga oid holatlar odatda sarmoyalarni korporativ obligatsiyalardan AQSh davlat obligatsiyalariga yo‘naltiradi—klassik xavfsizlik harakati.

　　2-izoh: Texnologiya iqtisodiy o‘sish dvigatelimi?

　　El-Erianning ikkinchi fikri kengroq makro ma’noga ega: AI bilan bog‘liq kapital xarajatlar iqtisodiy o‘sishning asosiy harakatlantiruvchisi bo‘lib kelmoqda. Agar sarmoyadorlar endi AI infratuzilmasini kengaytirishga cheksiz mablag‘ ajratishga tayyor bo‘lmasa va korxonalar ham bunga qodir bo‘lmasa, iqtisodiy o‘sish istiqboli ham zaiflashishi mumkinmi?

　　Saxo Bank mutaxassisi Charu Chanana shunday deydi:

　　Sarmoyadorlar endi AI infratuzilmasini kengaytirishga harajat qilmasdan sarmoya kiritishni istamayapti.

　　10 yillik AQSh obligatsiyalari daromadliligi 5% dan oshgan, AI bilan bog‘liq kredit spredlari chiqindilar darajasiga yetgan sharoitda, data markazlarni moliyalashtirish xarajatlari sezilarli oshdi. AIga kapital sarmoyalar qisqarishi esa YIM o‘sishining pasayishini anglatadi, o‘sish kutilyotganining pasayishi esa inflyatsion kutilmalarni pasaytiradi va natijada uzoq muddatli daromadlilikni pastga tushiradi.

　　3-izoh: Short pozitsiyadan chiqish va kuchli talab signallari

　　El-Erian fikriga asoslangan holda birinchi qo‘shimcha fikrimiz: short pozitsiyalarni yopish. Oktabrga kirilganida obligatsiya bozori keng ko‘lamda daromadlilik o‘sishiga tikilgan edi.

　　Bloomberg AQSh Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ma’lumotlariga tayanib keltiradi: 22-sentabr haftasida asset management kompaniyalari tomonidan 10 yillik AQSh obligatsiyalarida qo‘shimcha 100 mingdan ortiq short pozitsiya ochilgan, bu 2023-yil uchun eng yirik haftalik short ochishlardan biri sanaladi. Bundan tashqari, sentabr oxiri 14 savdo kuni ichida, 10 yillik davlat obligatsiyasi fyucherslarida 13 kun davomida pozitsiya soni oshgan; 5 yilliklar esa 12 kunning 11 kunida pozitsiya soni ko‘paygan. Bular shuni ko‘rsatadiki, daromadlilik oshgani sari, bozorga yangi short pozitsiyalar kirib kelmoqda.

　　7-8-oktyabr kunlari bo‘lib o‘tgan 10 va 30 yillik AQSh davlat obligatsiyalari auktsionlari esa bu trend reversiyasi boshida bo‘lgan. Ko‘plab investorlar yangi chiqarilgan obligatsiyalarga talab zaif bo‘ladi deb o‘ylagan, natijada esa teskari bo‘ldi. Bizning maqolamizdan iqtibos:

　　Chorshanba kuni bo‘lib o‘tgan 10 yillik davlat obligatsiyalarining 39 milliard dollarlik auktsionida maksimal yutgan daromadlilik 5.300% bo‘lib, bu auktsion oldidan bozor kutilmasidan 1.7 bazaviy punkt past edi, ya’ni auktsion natijasi bozor kutilmasidan ancha yaxshi chiqdi. Payshanba kuni 22.5 milliard dollarlik 30 yillik uzoq muddatli obliga auktsion natijasi ham shunday bo‘ldi. Quyidagi boxplotda (ExanteData’dan) ko‘rinib turibdi, ikkala auktsiondagi bid-to-cover ratio ham tarixiy me’yordan anchayin yiroq. 10 yilliklarda bid-to-cover ratio 2.77, oxirgi 12 oydagi o‘rtacha 2.51, bu so‘nggi 50 ta auktsion uchun rekord. 30 yilliklarda esa 2.54, tarixiy median esa 2.40, ya’ni so‘nggi 50 ta auktsion yuqori chegarasida.

　　Birlamchi dilerlarning ishtirok ko‘rsatkichi bu auktsionda eng muhim indikator bo‘lishi mumkin edi. AQSh davlat obligatsiyalari birlamchi dilerlariga bozor sotilmagan obligatsiyalarni sotib olish majburiyati topshiriladi. Agar auktsionda birlamchi dilerlar ko‘p obligatsiya olsa, bu talab zaif bo‘ldi, Wall Street esa majburan inventar qabul qilgan bo‘ladi. Bu galgi auktsionda, birlamchi dilerlar 10 yilliklar uchun atigi 2.5% ni sotib olishdi, bu mazkur obligatsiyalarning tarixda eng past ko‘rsatkichidir; 30 yilliklar uchun esa 6.8%. Indirect bidderlar (aksariyat chet el markaziy banklari va mahalliy institutlar) esa mos ravishda 80.3% va 72.3% ulushga ega bo‘lishdi, bu tarixiy o‘rtachadan ancha yuqori ko‘rsatkich.

　　Demak, ushbu auktsionda birlamchi dilerlar deyarli voqea yuz bermadi, ya’ni haqiqiy uzoq muddatli kapital aynan hozirgi daromadlilik darajasida davlat obligatsiyalarini sotib olyapti. Garchi obligatsiyalar bozorida narxlar auktsion natijasidan so‘ng darhol o‘smagan bo‘lsa-da, bu short treyderlariga signal bo‘ldi: 5% dan yuqoriroq daromadliliklarda bozorda talab nihoyatda kuchli. Kuchli sotib olish esa, shuningdek, short cheklovchilarni yopishga majbur qildi. Bozorda short pozitsiyalar haddan tashqari ko‘p bo‘lgani uchun, bu yopilish o‘ziga xos efekt yaratib, yana ko‘proq short pozitsiyalarni yopishga majbur etdi.

　　4-izoh: Obligatsiya bozori siyosiy xatarlikni sezmoqda

　　Ehtimol obligatsiya bozori shuni hisobga ola boshladi: bu oy prognozdan yuqori inflyatsiya ma’lumotlari Federal Reserveni foiz stavkalarini yana oshirishga majbur qiladi, natijada siyosiy xatolik sodir bo‘ladi.

　　Oxirgi ikki hafta davomida daromadlilik egri chizig‘idagi o‘zgarishlar bizning taxminimizni tasdiqlaydi. 7-oktyabrda, 2 va 10 yillik AQSh davlat obligatsiyalari spredi 57 bazaviy punkt edi. CPI va PPI ma’lumotlari e’lon qilingach, spred 32 bazaviy punktga qisqardi. Ikki hafta ichida spred 25 bazaviy punktga qisqardi, o‘zgarishning katta qismi inflyatsion ma’lumotlar e’lon qilingan kuni yuz berdi.

　　Agar barcha daromadlilik bir vaqtda pasaysa va uzoq muddatli daromadlilik qisqa muddatlikdan ko‘proq tushsa, bunga “bull flattening” deyiladi. Agar bozor Federal Reserve iqtisod zaiflashgan sharoitda siyosatni qattiqlashtirishda davom etadi deb o‘ylasa, kapital uzoq muddatli obligatsiyalarga oqadi, natijada egri chiziq yassi bo‘ladi. Aksincha, bozor inflyatsiyani nazorat qilishdan xavotirda bo‘lsa, bozor “bear steepening” tendensiyasini ko‘rsatadi.

　　Daromadlilik egri chizig‘ining qisqa uchi Federal Reserve’ning foiz stavkalarini oshirish ehtimolini narxlasa, uzoq uchi esa bu qaror natijasida yuzaga keladigan iqtisodiy yakunlarni narxlaydi.

　　Siyosiy xatolikdan qo‘rqish sabablari

　　Qator sabablar bor, buning uchun obligatsiya bozori Federal Reserve siyosatidan xavotirda:

　　Birinchidan, bu inflyatsion ko‘tarilish asosan taklif shoku bilan bog‘liq. Benzin va dizel narxini oshishi Eron bilan bog‘liq geosiyosiy mojarolar oqibatida, ichki iste’mol haddan tashqari ko‘tarilgani uchun emas. Federal Reserve neft ishlab chiqa olmaydi, lekin boshqa tovarlarga bo‘lgan talabni bosishi mumkin.

　　Ikkinchidan, mehnat bozori allaqachon zaiflashmoqda. Sentyabrda noishlab chiqarish bandligi atigi 29 mingga oshdi, oldingi oylardagi natijalar jamlangan holda 60 mingga kamaytirildi. Bundan tashqari, ishsizlik darajasi 4.2% ga ko‘tarilgan. Haqiqiy daromad esa deyarli o‘zgarmagan yoki biroz pasaygan, bu oylik ish haqining narxlar bilan birga spirali shaklida ko‘rsatadigan hech qanday dalil yo‘q.

　　Uchinchidan, iste’molchilar bosim ostida. So‘nggi chakana savdo ma’lumotlari 0.8% ni ko‘rsatdi, prognozdan yaxshi, lekin o‘sish asosan benzin xaridlari hisobiga. AQSh Iqtisodiy tahlil byurosi YIM hisobiga foydalanadigan retail control group faqat 0.1% o‘sdi. Aslida, neft narxi oshiqlari aholi boshqa sohalardagi xarajatlariga bosim qilishda davom etmoqda.

　　To‘rtinchidan, Federal Reserve o‘z hisobiga ko‘ra, hozirgi pul-kredit siyosati allaqachon qattiq bo‘lgan. Sentyabr oyidagi foiz stavkalarini oshirishdan so‘ng, federal funds stavkasi 3.75%–4.00% oralig‘igacha ko‘tarilgan, bu Federal Reserve hisoblagan uzoq muddatli neytral stavka — 3.20% dan yuqori. Federal Reserve’ning so‘nggi iqtisodiy prognoz xulosalarida (SEP) va ba’zi a’zolarning bayonotlarida, yana bitta yoki ikki marta foizni oshirish ehtimoli katta ekani ko‘rsatilgan.

　　Beshinchidan, moliyaviy sharoit tortilib bormoqda. 10 yillik AQSh obligatsiyalari daromadliligi 5% dan yuqori, 30 yillik ipoteka stavkasi 7.50% ga yaqin, dollar 18 oylik maksimumda, kredit spredi kengaymoqda—bu omillarning o‘zi iqtisodda Federal Reserve uchun siqilish effektini keltirmoqda. Agar federal funds stavkasi yana ko‘tarilsa, moliyaviy muhit yanada keskinlashadi.

　　Hawklarning pozitsiyasi

　　Obyektiv qaraganda, Federal Reserve hawk a’zolari foiz stavkalarini yana oshirish tarafdori bo‘lishining sabablari mavjud. So‘nggi CPI ko‘rsatkichlari ko‘plab tovar va xizmatlar narxi kengayganini ko‘rsatmoqda, asosiy PCE esa deyarli 3% ga yaqin; yana muhim nuqta shuki, inflyatsiya Federal Reserve nishonidan besh yildan ortiq yuqorida bo‘lib turibdi. Federal Reserve inflyatsion kutilyotganing o‘z yo‘nalishini yo‘qotishidan xavotir olishga haqli.

　　Biroq obligatsiya bozori narxlashda inflyatsiyaning hozirgi yuqori darajasi yoki o‘tgan yillardagi holat emas, balki inflyatsiyaning kelajakdagi yo‘nalishini, va Federal Reserve inflyatsiyaga chidamli kurashdagi harakatlari iqtisodni tanazzulga solish ehtimolini baholaydi.

　　Xulosa

　　Inflyatsion ma’lumotlar yuqori bo‘lsa-da, obligatsiya daromadliligi pasaymoqda—bu ziddiyatli ko‘rinmasligi kerak. Chunki bu orqada bir nechta omillar mujassam: texnologik aksiyalardan fond oqimi oqibatida xavfsizlik sotib olish, AI o‘sish dvigateliga ishonch zaiflashuvi, ko‘plab short pozitsiyalar yopilishi, hamda AQSh davlat obligatsiyalariga kuchli uzoq muddatli sarmoya talabi.

　　Bizningcha eng muhim signal: bozor Federal Reserve energiyadan kelib chiqayotgan inflyatsion shok bilan yuzlashayotgani va inflyatsiya uzoq muddat baland turishi fonida iqtisodiy pasayish siklida siyosatni yanada qattilashtirishni davom ettirishidan xavotirda. Egri chiziq ko‘rinishi va uzoq muddatli daromadlilikning yo‘nalishi keyingi vaziyatni prognoz qilishda muhim yo‘nalish ko‘rsatkichi bo‘lib xizmat qiladi.

Ma’lumot uchun mas’ul: Guo Jian