[Chuỗi tweet tiếng Anh] "Stablecoin" chẳng ổn định chút nào: Tại sao stablecoin luôn chết theo cùng một cách?

Chainfeeds Dẫn nhập:

Stablecoin không hề ổn định. Tài chính phi tập trung (DeFi) vừa không phi tập trung, cũng không an toàn. Lợi nhuận mà không rõ nguồn gốc không phải là lợi nhuận, mà là sự cướp bóc có đồng hồ đếm ngược. Đây không phải là quan điểm, mà là những sự thật đã được kiểm chứng lặp đi lặp lại với cái giá rất đắt.

Nguồn bài viết:

Tác giả bài viết:

YQ

Quan điểm:

YQ: Nửa đầu tháng 11 năm 2025 đã phơi bày những khiếm khuyết hệ thống mà giới học thuật nhiều năm qua liên tục cảnh báo trong hệ sinh thái tài chính phi tập trung. Sự sụp đổ của xUSD thuộc Stream Finance, sự thất bại liên hoàn của deUSD của Elixir và các stablecoin tổng hợp khác không phải là những sự quản lý yếu kém ngẫu nhiên, mà là sự bộc lộ tập trung các vấn đề cấu trúc về rủi ro, minh bạch và cơ chế niềm tin của toàn bộ DeFi. Sự sụp đổ của Stream Finance không phải là lỗ hổng hợp đồng thông minh hay oracle bị thao túng theo nghĩa kinh điển, mà là sự thất thủ của tính minh bạch tài chính cơ bản dưới lớp vỏ phi tập trung. Khi một nhà quản lý quỹ bên ngoài làm mất 93 triệu USD mà gần như không có bất kỳ kiểm toán nào, khi một hệ thống stablecoin vẫn duy trì được neo giá nhưng TVL bốc hơi 40%-50% chỉ trong một tuần, chúng ta phải thừa nhận một thực tế: ngành này hoàn toàn không rút ra được bài học nào. Chính xác hơn, cấu trúc khuyến khích hiện tại thưởng cho những người phớt lờ rủi ro, trừng phạt những người thận trọng, và khi sụp đổ thì xã hội hóa tổn thất. Trong ngành tài chính có câu: Nếu bạn không biết lợi nhuận đến từ đâu, thì bạn chính là lợi nhuận đó. Khi Aave cung cấp APY 4,8%, Compound chỉ hơn 3%, nhưng Stream lại hứa hẹn lợi nhuận cao 18% không rõ nguồn gốc, điều này có nghĩa là nguồn lợi nhuận thực sự chính là tiền gốc của người gửi. Đáng kinh ngạc hơn, nguồn cung xUSD không được hỗ trợ bởi tài sản thực, mà được Stream phát hành ồ ạt thông qua hợp đồng StreamVault trong các vòng lặp phức tạp và phụ thuộc cross-chain. Cuối cùng, chỉ với 1,9 triệu USD USDC có thể xác minh làm tài sản thế chấp, nhưng lại đúc ra 14,5 triệu USD xUSD, đây là ngân hàng bóng tối không dự trữ. Sự phụ thuộc lẫn nhau giữa Elixir và Stream càng khuếch đại rủi ro, hai giao thức vừa làm tài sản thế chấp cho nhau, vừa cùng mở rộng, tạo thành một hệ thống vòng lặp cực kỳ mong manh. Dù các nhà nghiên cứu như Schlagonia, CBB đã nhiều lần cảnh báo công khai trong nhiều tháng trước khi sụp đổ, người dùng vẫn bị hấp dẫn bởi lợi nhuận cao, các curator lớn theo đuổi phí thu nhập, các giao thức liên quan cũng ngầm cho phép tiếp tục vận hành. Khi Stream thông báo nhà quản lý quỹ bên ngoài làm mất số tài sản khổng lồ và tạm dừng rút tiền, sự hoảng loạn lan nhanh, xUSD giảm 77% trên thị trường thứ cấp chỉ trong ngày, gần như bốc hơi ngay lập tức. Theo nghiên cứu on-chain của Yields and More (YAM), sự kiện Stream đã gây ra ít nhất 285 triệu USD nợ trực tiếp trong hệ sinh thái, bao gồm khoản vay 123,64 triệu USD của TelosC, kho Morpho riêng của Elixir 68 triệu USD, MEV Capital 25,42 triệu USD (và phát sinh thêm 650.000 USD nợ xấu do oracle bị đóng băng), Varlamore 19,17 triệu USD, hai kho của Re7 Labs tổng cộng 27,3 triệu USD cùng nhiều khoản nhỏ khác. Nợ xấu của Euler khoảng 137 triệu USD, tài sản bị đóng băng cross-protocol vượt 160 triệu USD. Do 65% tài sản thế chấp của Elixir tập trung vào Stream, stablecoin deUSD đã giảm từ 1 USD xuống còn 0,015 chỉ trong 48 giờ, trở thành stablecoin sụp đổ nhanh nhất kể từ UST năm 2022. Dù Elixir đã xử lý khoảng 80% yêu cầu rút không thuộc Stream theo tỷ lệ 1:1 USDC, nhưng phần tổn thất còn lại bị lan truyền xã hội hóa sang Euler, Morpho, Compound và các giao thức khác. Đối mặt với sự sụp đổ niềm tin, Elixir thông báo ngừng hoàn toàn mảng stablecoin. Phản ứng thị trường rộng lớn hơn cho thấy khủng hoảng niềm tin hệ thống: Theo dữ liệu của Stablewatch, dù phần lớn stablecoin lợi nhuận vẫn giữ được neo giá, toàn bộ TVL của mảng này đã giảm 40%-50% chỉ trong một tuần, khoảng 1 tỷ USD rút khỏi các giao thức vốn không có vấn đề. Người dùng không thể phân biệt đâu là stablecoin an toàn, đâu là cấu trúc yếu, nên chọn cách tháo chạy tập thể. Tổng TVL DeFi trong đầu tháng 11 giảm khoảng 2 tỷ USD, thị trường đang định giá rủi ro hệ thống chứ không phải vấn đề của từng giao thức riêng lẻ. Chỉ chưa đầy một tháng trước đó, ngày 10-11/10/2025, một cuộc tấn công thị trường chính xác chỉ với 60 triệu USD đã gây ra sự cố dây chuyền oracle, dẫn đến thanh lý quy mô lớn. Đây không phải là hoảng loạn thị trường thực sự, mà là một cuộc tấn công cấp tổ chức khai thác lỗ hổng đã biết. Kẻ tấn công bán tháo lượng lớn USDe trên một sàn giao dịch duy nhất, khiến giá giảm mạnh tức thì, trong khi nhiều giao thức lại phụ thuộc vào giá spot của sàn này làm oracle, dẫn đến giá trị tài sản thế chấp bị đánh dấu thiếu hụt ngay lập tức và kích hoạt thanh lý. Dù giá trên các thị trường khác gần như không đổi, oracle vẫn báo giá bị thao túng, hoàn toàn trùng khớp với logic của hơn 40 vụ tấn công oracle kể từ năm 2020. Từ 2020—2025, các thất bại cấu trúc của stablecoin và DeFi liên tục lặp lại, từ UST, IRON, USDC, đến xUSD, mô hình cực kỳ giống nhau: thu hút vốn bằng lợi nhuận cao, sử dụng tài sản thế chấp không minh bạch hoặc tự phát hành, phụ thuộc vòng lặp, ngụy trang sự phức tạp, đòn bẩy quá mức. Khi bất kỳ cú sốc bên ngoài nào phơi bày sự thiếu hụt tài sản cơ sở hoặc cơ chế thất bại, hệ thống lập tức rơi vào vòng xoáy tử thần. Terra trợ cấp 19,5% hàng năm, Iron Finance APR 1700%, Stream lợi nhuận 18%, về bản chất đều là trợ cấp không bền vững và không liên quan đến thu nhập thực. Một phần tài sản thế chấp hoặc tài sản tự phát hành (như LUNA, TITAN, deUSD) chắc chắn về 0 khi gặp áp lực, kéo theo sự sụp đổ cấu trúc của stablecoin. Oracle là một điểm lỗi then chốt khác: giá thời gian thực dẫn đến rủi ro thao túng, TWAP không phản ánh phá sản thực, cập nhật thủ công che giấu rủi ro, mỗi mô hình đều từng gây thiệt hại hàng trăm triệu USD. Khi Stream sụp đổ, giá thị trường xUSD đã giảm xuống 0