Shenwan Hongyuan bác bỏ đồng thuận "giảm phát một đỉnh": Chuỗi hóa dầu loại bỏ độ dính về giá sản xuất, AI âm thầm đóng góp gần 2,3 điểm phần trăm vào PPI

Tóm tắt

Kể từ tháng 7, tình hình địa chính trị biến động khiến giá dầu tăng mạnh trở lại, trong khi quá trình thanh lọc cung ứng trung và hạ nguồn tăng tốc lại là “biến động tiềm ẩn” bị thị trường bỏ qua. Trong quá trình này, chỉ số lạm phát cả năm sẽ “đạt đỉnh” mấy lần? Bài viết này mang tính tham khảo.

Câu hỏi 1: Giá dầu tăng trở lại sẽ ảnh hưởng thế nào đến PPI? PPI có thể sẽ “thấp vào tháng 7, cao vào tháng 8”, và cả năm có thể xuất hiện “hai đỉnh”.

Đợt giảm giá dầu trước đó phản ánh kỳ vọng quá lạc quan, kể từ tháng 7 giá dầu tiếp tục tăng mạnh trở lại. Giữa tháng 6, sau khi Mỹ - Iran ký “Biên bản ghi nhớ”, giá dầu có lúc giảm về mức 70 USD/thùng, phản ánh kỳ vọng tích cực về việc tái mở cửa eo biển. Nhưng thực tế không phải như vậy, đàm phán giữa Mỹ và Iran còn nhiều biến số, lượng tồn kho dầu thô toàn cầu vẫn ở mức thấp lịch sử và tiếp tục giảm nhanh kể từ tháng 6, tình trạng cung thiếu thắt lại càng nghiêm trọng. Trong bối cảnh đó, gần đây eo biển Hormuz lại tạm thời ngừng hoạt động, đẩy giá dầu tăng vọt lên trên 90 USD/thùng.

Giá dầu quốc tế dẫn dắt PPI trong nước khoảng nửa tháng, biến động giá dầu gần đây có thể khiến PPI xuất hiện hiện tượng “tháng 7 thấp, tháng 8 cao”. Giá dầu quốc tế ảnh hưởng chuỗi ngành hóa dầu trong nước theo quy luật truyền dẫn trong chuỗi cung ứng. Trong đó, giá dầu quốc tế dẫn trước PPI ngành khai thác dầu khí trong nước khoảng nửa tháng; PPI khai thác dầu khí ảnh hưởng PPI chế biến dầu khí, sau đó là các sản phẩm hóa học, cao su, nhựa..., sự truyền dẫn gần như đồng thời; từ giữa đến cuối tháng 6, giá dầu từng giảm gần 20%, sẽ kéo giảm chỉ số PPI tháng 7. Đến giữa tháng 7, giá dầu tăng mạnh sẽ đẩy chỉ số PPI tháng 8 tăng lên.

Việc giá dầu tăng hiện tại có thể khiến PPI xuất hiện “hai đỉnh” trong năm, đỉnh thứ hai (tăng 4,2% so với cùng kỳ) có thể xuất hiện vào tháng 9. Giá dầu trong tương lai có 4 rủi ro tăng: tồn kho ở mức thấp lịch sử, kế hoạch xả kho 120 ngày kết thúc, mùa đi lại cao điểm mùa hè và nhu cầu bị dồn nén, các sự kiện địa chính trị khác như Houthi. Theo kịch bản cơ sở, dự kiến PPI giảm về 3,6% vào tháng 7, tăng lại lên 4,1%-4,2% vào tháng 8-9, và cuối năm giảm về 3,6%; theo kịch bản lạc quan, đỉnh PPI là 4,1%, còn bi quan là 4,4%.

Câu hỏi 2: Việc thanh lọc cung trung và hạ nguồn liệu có thúc đẩy PPI tăng thêm? Quá trình thanh lọc cung này đã khiến lạm phát trong các lĩnh vực liên quan “bám dính”.

Thị trường đã đánh giá thấp tác động của việc thanh lọc cung tới lạm phát, trước đó giá dầu cao khiến số lượng doanh nghiệp hóa dầu và việc làm bị ảnh hưởng, càng thúc đẩy quá trình thanh lọc cung, làm cho PPI trung và hạ nguồn thể hiện rõ sự bền vững. Tỷ lệ hoạt động của chuỗi hóa dầu trung-hạ nguồn giảm mạnh xuống mức thấp lịch sử khoảng 22%, tồn kho thực tế lần đầu sụt giảm âm; nguyên nhân chính là đợt tăng giá dầu trước khiến nhiều doanh nghiệp trung-hạ nguồn phải đóng cửa, tăng trưởng việc làm chuỗi hóa dầu giảm còn khoảng -2%, số lượng doanh nghiệp cũng lần đầu tiên giảm âm, cú sốc cung này khó phục hồi trong ngắn hạn; về giá bán, do dư thừa công suất, khả năng chuyển giá yếu nên PPI chuỗi hóa dầu hạ nguồn đã bật tăng mạnh lên 10,3% kể từ tháng 4, mạnh hơn quy luật chuyển giá ngược chiều các năm trước, xuất hiện hiện tượng “tăng vượt”. Trong khi đó, PPI khai thác dầu giảm 18,9 điểm phần trăm, nhưng trung-hạ nguồn chỉ giảm 0,9 điểm, thể hiện sự bền vững.

Lịch sử cho thấy các đợt thanh lọc cung trung-hạ nguồn đều dẫn đến hiện tượng “tăng giá toàn chuỗi”, kéo dài từ nửa năm đến một năm, quá trình này không kết thúc chỉ vì giá dầu giảm tạm thời. Mười năm qua giá dầu bùng nổ hai đợt vào năm 2017 và 2021-2022; khi giá dầu hạ nhiệt, PPI thượng nguồn quay đầu đi xuống, nhưng PPI trung-hạ nguồn vẫn trụ vững hoặc tăng cao, tương tự hiện tại; lý do là các đợt giá dầu tăng nhanh đều khiến cung trung-hạ nguồn chuỗi hóa dầu giảm mạnh, giá trị gia tăng của công nghiệp trung-hạ nguồn đều lao dốc hơn 5 điểm phần trăm. Khoảng cách thời gian, hiệu ứng chia tách giữa PPI thượng và hạ nguồn kéo dài từ 6 tháng đến 1 năm, tất cả các ngành hóa chất, hóa sợi, cao su, nhựa, dệt... đều xuất hiện biến động này.

Đợt thanh lọc cung trung-hạ nguồn chuỗi hóa dầu lần này mạnh hơn các lần trước, các chỉ báo sớm như công trình đang xây dựng cũng cho thấy tăng trưởng công suất tương lai sẽ tiếp tục giảm, hỗ trợ PPI trung-hạ nguồn trong thời gian tới. Trước khi giá dầu tăng mạnh, tỷ lệ chi phí của trung-hạ nguồn chuỗi hóa dầu (87%) đã cao lịch sử, vượt mức mà giá dầu có thể giải thích (83%), chủ yếu do hai năm qua công suất mới tạo ra khấu hao cố định, áp lực chi phí tăng mạnh nên mức độ thanh lọc cung lớn hơn (đo lường qua việc làm, số lượng doanh nghiệp...), thời gian duy trì cũng kéo dài hơn. Mặt khác, chỉ tiêu công trình xây dựng dẫn trước tài sản cố định một năm, nửa cuối 2025 tăng trưởng công trình xây dựng âm, sẽ truyền qua tốc độ tăng tài sản cố định nửa cuối 2026 giảm, tốc độ luân chuyển tài sản cố định ổn định dẫn trước PPI khoảng bốn tháng, sẽ tiếp tục đẩy tăng chỉ số PPI tương lai; đáng chú ý chỉ số công suất sử dụng quý II giảm xuống mức thấp lịch sử không có nghĩa công suất còn mở rộng nhiều, chủ yếu do mẫu số (sản lượng đầu ra) bị sụt mạnh, không nên đánh giá thấp lạm phát trung/hạ nguồn chỉ vì chỉ số này thấp.

Câu hỏi 3: Trong bối cảnh PPI “hai đỉnh”, diễn biến CPI ra sao? PPI đã truyền dẫn sang CPI hàng hóa lõi, CPI cả năm có thể xuất hiện “ba đỉnh”.

Đường truyền từ PPI sang CPI là “PPI tư liệu sản xuất - PPI tư liệu sinh hoạt - CPI hàng hóa lõi”, độ trễ là 4 tháng, logic này đang gia tăng tốc độ thể hiện. Thị trường đánh giá đường truyền PPI - CPI không thông suốt, chủ yếu do chọn chỉ báo sai, PPI và CPI khác nhau về phạm vi nên không thể so sánh trực diện, nếu điều chỉnh tương ứng (chọn PPI hàng hóa lõi đối ứng với CPI hàng hóa lõi), quy luật truyền tải vẫn tồn tại, kể cả trong giai đoạn sức cầu yếu. Quá trình truyền tải gồm hai nấc: PPI tư liệu sản xuất truyền sang PPI tư liệu sinh hoạt (loại trừ thực phẩm), độ trễ 4 tháng. Từ tháng 1, PPI tư liệu sản xuất tăng nhanh, đã đẩy PPI tư liệu sinh hoạt không thực phẩm tăng mạnh từ -1,5% tháng 3 lên -0,1% tháng 6; sau khi PPI tư liệu sinh hoạt mạnh lên sẽ truyền tiếp sang CPI hàng hóa lõi, chỉ số này cũng tăng từ 0% lên 0,6% (loại trừ vàng bạc đá quý).

Lạm phát AI cũng củng cố hiệu ứng truyền dẫn từ PPI sang CPI, hỗ trợ giá thành phẩm hạ nguồn. Lạm phát AI tác động tới PPI cả trực tiếp lẫn gián tiếp, trực tiếp là PPI linh kiện điện tử, thiết bị máy tính, thông tin truyền thông tăng mạnh, gián tiếp là đầu tư AI đẩy giá kim loại màu lên, rồi lan truyền ảnh hưởng sang các sản phẩm kim loại, thiết bị liên quan..., ước tính lạm phát AI góp gần 2,3 điểm phần trăm vào tăng trưởng PPI hiện tại; ở đầu PPI, hiện tượng tăng giá bộ nhớ cũng ảnh hưởng CPI hàng tiêu dùng như điện thoại, kéo CPI nhóm thiết bị thông tin truyền thông tăng nhanh, giá kim loại màu tăng cũng gián tiếp tác động đến CPI của một số nhóm điện gia dụng..., ước tính lạm phát AI góp 0,2 điểm phần trăm vào CPI hiện tại.

Tóm lại: Giá dầu tăng trở lại cộng với thanh lọc cung trung-hạ nguồn tăng tốc, PPI có thể xuất hiện “hai đỉnh”, CPI có thể xuất hiện “ba đỉnh”. Dù sức cầu tiêu dùng cuối khó phục hồi nhanh, đàn lợn nái quý II vẫn tăng trưởng cao, cũng đồng nghĩa giá thịt lợn nửa cuối năm tăng không nhiều, giá vàng cao cũng sẽ kéo giảm chỉ số CPI năm nay, xu hướng CPI nửa cuối năm nhìn chung giảm dần. Tuy nhiên, dưới tác động giá dầu tăng trở lại, PPI truyền sang CPI hàng hóa lõi, lạm phát AI... biến động đơn tháng CPI có thể tăng biên độ mạnh. Đợt giảm sâu giá dầu tháng 6 có thể khiến chỉ số CPI tháng 7 xuống mức thấp 0,5%, nhưng tháng 8-9 có thể tăng trở lại lên 1%, CPI cả năm có thể tạo hình chữ M, với ba đỉnh là tháng 2 (1,3%), tháng 4-5 (1,2%), tháng 9 (1,0%).

Nội dung chính

Câu hỏi 1: Giá dầu tăng trở lại, ảnh hưởng thế nào đến PPI?

Đợt giảm giá dầu trước đó phản ánh kỳ vọng quá lạc quan, kể từ tháng 7 giá dầu tăng trở lại. Giữa tháng 6, sau khi Mỹ - Iran ký “Biên bản ghi nhớ”, giá dầu có lúc giảm về mức 70 USD/thùng, phản ánh tác động lạc quan của việc tái mở cửa eo biển. Tuy nhiên, thực tế không phải như vậy, về phía bản thỏa thuận, biên bản ghi nhớ không có tính ràng buộc pháp lý, các chủ đề chi phí cao như quyền kiểm tra, xử lý uranium làm giàu vẫn chưa có giải pháp, mô hình “cầm quyền như tranh cử” của Trump cũng làm xác suất “TACO” tăng cao, Israel còn có thể làm tình hình phức tạp thêm. Về cung ứng thực tế, lượng dự trữ dầu thô toàn cầu vẫn ở mức thấp lịch sử, và từ tháng 6 tiếp tục sụt giảm nhanh, lượng tồn kho của EIA giảm từ 850 triệu thùng đầu tháng 5 xuống còn 720 triệu thùng, tình trạng thắt cung càng nghiêm trọng. Trong bối cảnh đó, eo biển Hormuz lại tạm ngưng, giá dầu tăng vọt lên trên 90 USD/thùng.

Giá dầu quốc tế dẫn trước PPI trong nước nửa tháng, biến động giá dầu gần đây có thể khiến PPI “tháng 7 thấp, tháng 8 cao”. Giá dầu quốc tế chủ yếu ảnh hưởng đến PPI chuỗi hóa dầu trong nước, tuân theo quy luật truyền dẫn chuỗi ngành. Cụ thể, giá dầu quốc tế dẫn trước PPI khai thác dầu trong nước khoảng nửa tháng do yếu tố vận chuyển; PPI khai thác dầu ảnh hưởng PPI chế biến dầu, tiếp tục truyền sang các sản phẩm hóa học, cao su, nhựa..., truyền dẫn cơ bản đồng pha; từ giữa đến cuối tháng 6 giá dầu từng giảm gần 20%, sẽ làm PPI tháng 7 giảm khi so cùng kỳ. Từ giữa tháng 7, giá dầu tăng mạnh sẽ kéo chỉ số PPI cùng kỳ tháng 8 tăng.

Đợt tăng giá dầu hiện tại có thể khiến PPI trong năm xuất hiện “hai đỉnh”, đỉnh thứ hai (so cùng kỳ 4,2%) có thể xuất hiện vào tháng 9. Giá dầu tương lai có 4 nguy cơ tăng: ngoài Trung Quốc, tồn kho đất liền toàn cầu đã giảm còn khoảng 2,5 tỷ thùng, theo tốc độ xả kho hiện tại chỉ còn 2 tháng nữa sẽ chạm ngưỡng cứng 2,2 tỷ thùng; kế hoạch xả kho 120 ngày bắt đầu từ tháng 3 đã kết thúc, cộng thêm kho dự trữ dầu chiến lược Mỹ ở mức thấp nhất gần 40 năm, vùng đệm an toàn yếu; mùa hè là mùa đi lại cao điểm cộng với nhu cầu bị dồn nén, nhu cầu dù cắt giảm so với trước chiến tranh nhưng không yếu; các yếu tố địa chính trị khác như Houthi... Theo kịch bản cơ sở, dự kiến PPI so cùng kỳ giảm về 3,6% vào tháng 7, tăng trở lại 4,1%-4,2% vào tháng 8-9, cuối năm giảm về 3,6%; kịch bản lạc quan PPI 8-9 tăng tối đa khoảng 3,9%-4,1%, cuối năm còn 3,3%; kịch bản bi quan PPI 8-9 tăng tối đa 4,2%-4,4%, cuối năm giảm về 3,8%.

Câu hỏi 2: Việc thanh lọc cung trung-hạ nguồn có thúc đẩy PPI tăng thêm không?

Thị trường đánh giá thấp tác động của thanh lọc cung đối với lạm phát, giá dầu cao trước đó đã ảnh hưởng đến số lượng doanh nghiệp hóa dầu cũng như việc làm, thúc đẩy nhanh quá trình thanh lọc cung, làm cho PPI trung-hạ nguồn trở nên bền vững hơn. Tỷ lệ chạy máy chuỗi hóa dầu giảm mạnh từ tháng 7, hiện chỉ còn gần 22%, lần đầu tiên tồn kho thực tế âm; nguyên nhân chủ yếu là giá dầu tăng mạnh trước đó khiến nhiều doanh nghiệp trung-hạ nguồn phải đóng cửa, tăng trưởng lao động chuỗi hóa dầu giảm còn khoảng -2%, số lượng doanh nghiệp cũng lần đầu âm, những cú sốc này khó phục hồi nhanh; về phía giá bán, nhờ dư thừa công suất và khả năng chuyển giá yếu nên PPI hạ nguồn trước đó thấp, từ tháng 4 đã tăng lên 10,3%, mức tăng còn mạnh hơn quy luật chuyển giá ngược chiều những năm trước, xuất hiện “tăng vượt”. Trong khi PPI khai thác dầu giảm 18,9 điểm % thì trung-hạ nguồn chỉ giảm 0,9 điểm %, thể hiện sự bền vững.

Lịch sử cho thấy mỗi lần thanh lọc cung trung-hạ nguồn, toàn chuỗi đều tăng giá, kéo dài tầm nửa năm đến một năm, quá trình này không kết thúc do giá dầu giảm ngắn hạn. Mười năm qua giá dầu bùng nổ hai lần vào 2017 và 2021-2022. Khi giá dầu hạ nhiệt, PPI thượng nguồn giảm cùng chiều, nhưng PPI trung-hạ nguồn vẫn bền bỉ, thậm chí tăng cao, rất giống hiện tại; lý do là mỗi đợt giá dầu tăng đều gây cắt giảm cung trung-hạ nguồn, giá trị tăng thêm công nghiệp trung-hạ nguồn giảm mạnh trên 5 điểm phần trăm. Về thời gian, hiệu ứng chia tách PPI kéo dài 6 tháng đến 1 năm, tất cả các ngành hóa chất, sợi hóa học, nhựa, cao su, dệt... đều xuất hiện hiện tượng đó.

Lần thanh lọc cung trung-hạ nguồn hóa dầu này mạnh hơn trước, chỉ báo như xây dựng công trình cũng cho thấy vốn đầu tư tương lai giảm, có thể cùng nâng đỡ PPI thời gian tới. Trước khi giá dầu tăng sốc, tỷ lệ chi phí trung-hạ nguồn chuỗi hóa dầu (87%) đã ở mức lịch sử, cao hơn mức có thể giải thích bằng giá dầu (83%), nguyên nhân hai năm qua công suất mới khiến chi phí khấu hao cố định cao, kéo áp lực chi phí tăng mạnh, mức độ thanh lọc cung (việc làm, số doanh nghiệp) sâu và dài hơi hơn. Ngoài ra, chỉ số công trình xây dựng dẫn dắt tài sản cố định 1 năm, nửa sau 2025 “chống cạnh tranh nội bộ” khiến tốc độ tăng công trình xây dựng hấp thụ âm, sẽ truyền qua tài sản cố định nửa sau 2026 giảm, tỷ suất luân chuyển tài sản cố định lại ổn định dẫn trước PPI 4 tháng, góp phần đẩy chỉ số PPI trong tương lai; cần lưu ý quý II chỉ số công suất sử dụng chạm mức thấp lịch sử không đồng nghĩa công suất đang tăng mạnh, chủ yếu là đầu ra giảm, đừng đánh giá thấp lạm phát tương lai chỉ vì chỉ số này thấp.

Câu hỏi 3: Trong bối cảnh PPI “hai đỉnh”, CPI sẽ diễn biến thế nào?

Đường truyền từ PPI sang CPI là “PPI tư liệu sản xuất - PPI tư liệu sinh hoạt - CPI hàng hóa lõi”, độ trễ 4 tháng, logic này đã bung ra nhanh chóng. Nhiều ý kiến cho rằng truyền tải PPI sang CPI gặp trở ngại do chọn chỉ số sai, PPI và CPI khác nhau phạm vi không thể so trực diện, nếu đối ứng PPI hàng hóa lõi với CPI hàng hóa lõi sẽ thấy truyền tải vẫn hoạt động, kể cả giai đoạn sức cầu yếu. Truyền dẫn gồm hai bước: PPI tư liệu sản xuất dẫn sang PPI tư liệu sinh hoạt (không gồm thực phẩm), độ trễ 4 tháng. Từ đầu năm PPI tư liệu sản xuất tăng nhanh, đã truyền sang PPI tư liệu sinh hoạt không thực phẩm cùng kỳ tăng từ -1,5% tháng 3 lên -0,1% tháng 6; sau đó sẽ truyền sang CPI hàng hóa lõi, chỉ số này cũng tăng từ 0% lên 0,6% (không tính vàng bạc trang sức) cùng kỳ.

Lạm phát AI cũng củng cố hiệu ứng truyền dẫn từ PPI sang CPI, hỗ trợ giá thành phẩm hạ nguồn. Lạm phát AI vừa ảnh hưởng trực tiếp tới PPI như bộ phận điện tử, thiết bị thông tin tăng giá nhanh, vừa tác động gián tiếp như đầu tư AI làm tăng giá kim loại màu, truyền sang sản phẩm và thiết bị liên quan, ước tính lạm phát AI góp gần 2,3 điểm phần trăm cho tăng trưởng PPI hiện tại; ở đầu PPI, hiện tượng tăng giá bộ nhớ, linh kiện... do AI cũng lan tới giá điện thoại cùng các thiết bị thông tin liên lạc dân dụng, kéo CPI nhóm này tăng nhanh, giá kim loại màu tăng cũng gián tiếp ảnh hưởng CPI hàng điện gia dụng..., ước tính lạm phát AI đóng góp 0,2 điểm phần trăm vào CPI hiện tại.

Tóm lại: Giá dầu tăng lại cộng thanh lọc cung trung-hạ nguồn nhanh, PPI có thể “hai đỉnh”, CPI có thể “ba đỉnh”. Dù cuối năm sức cầu tiêu dùng khó phục hồi nhanh, tốc độ đàn lợn nái quý II vẫn cao nghĩa giá thịt lợn tăng không nhiều, giá vàng cao cũng kéo giảm CPI so cùng kỳ, CPI nửa cuối năm nói chung có thể hạ dần. Nhưng với giá dầu tăng lại, truyền dẫn PPI sang CPI hàng hóa lõi, lạm phát AI..., biến động CPI đơn tháng có thể tăng mạnh. Giá dầu giảm sâu tháng 6 có thể kéo CPI tháng 7 xuống 0,5% mức thấp, nhưng tháng 8-9 lại tăng lên 1%, CPI cả năm có thể phụ thuộc hình chữ M, với ba đỉnh là tháng 2 (1,3%), tháng 4-5 (1,2%), tháng 9 (1,0%).

Nguồn bài viết:申万宏源宏观