Cái giá của cuộc chạy đua sức mạnh tính toán: Chi phí phát hành trái phiếu của CoreWeave (CRWV.US) leo thang, nhà đầu tư bắt đầu cảnh giác với “rủi ro gia hạn”

Theo thông tin từ ứng dụng tài chính Zhihui Caiqing, mặc dù công ty điện toán đám mây trí tuệ nhân tạo CoreWeave (CRWV.US) vốn đã quen thuộc với biến động mạnh của thị trường chứng khoán, nhưng biến động gần đây của thị trường vốn đã thực sự ảnh hưởng đến chi phí tài trợ nợ quan trọng của công ty này. Sau giai đoạn giá cổ phiếu giảm mạnh rồi tăng trở lại như tàu lượn, công ty buộc phải trả giá cao hơn để hoàn thành một thương vụ vay đòn bẩy quy mô lớn.

Trước đó, CoreWeave đã khởi động kế hoạch phát hành khoản vay đòn bẩy trị giá 2,6 tỷ đô la Mỹ, ban đầu dự kiến lãi suất được ấn định ở mức chênh lệch 425-450 điểm cơ bản so với lãi suất tham chiếu. Tuy nhiên, do môi trường thị trường thay đổi đột ngột, công ty buộc phải nâng lãi suất. Theo tính toán của Bloomberg, mức lãi suất cuối cùng được chốt vào thứ Năm tuần này đã cao hơn giới hạn trên ban đầu đúng 100 điểm cơ bản, điều này đồng nghĩa với việc công ty sẽ phải trả thêm khoảng 30 triệu đô la Mỹ tiền lãi mỗi năm.

Một số người am hiểu cho biết, dù lãi suất tăng và điều khoản có điều chỉnh, thương vụ này vẫn thu hút được đơn đặt mua lên đến khoảng 9 tỷ đô la Mỹ, cho thấy sự quan tâm của thị trường đối với tài sản cơ sở hạ tầng AI vẫn còn mạnh mẽ.

Đối với một công ty cho thuê năng lực tính toán đang trong giai đoạn mở rộng nhanh, tiêu thụ tiền mặt lớn, bất kỳ sự gia tăng nào về chi phí tài trợ đều vô cùng quan trọng. Hoạt động cốt lõi của CoreWeave — cung cấp dịch vụ điện toán đám mây hiệu suất cao cho các mô hình AI — thuộc ngành công nghiệp đòi hỏi vốn cao, việc mở rộng phần lớn phụ thuộc vào nguồn vốn từ thị trường trái phiếu lợi suất cao.

Liên quan đến đợt tài trợ này, một đại diện của CoreWeave cho biết trong bản tuyên bố: "CoreWeave luôn nghiêm túc và chuẩn mực trong việc không ngừng mở rộng ranh giới tài trợ cơ sở hạ tầng AI. Thương vụ này phản ánh niềm tin ngày càng tăng vào giá trị dài hạn của những tài sản này, cũng như sự ghi nhận đối với thành tích thực hiện của chúng tôi. Đây là một kết quả rất tốt."

Tuy nhiên, môi trường tổng thể của thị trường đang thay đổi. Các nhà đầu tư cảm thấy mệt mỏi trước nguồn cung khổng lồ đổ vào thị trường trái phiếu đầu tư và trái phiếu rác, đặc biệt là khi chi tiêu vốn của các ông lớn công nghệ dự kiến sẽ tiếp tục tăng trong tương lai. Áp lực từ phía cung ứng đang đẩy chi phí vay của các loại tài sản tăng lên một cách hệ thống.

Một sự kiện khác cũng diễn ra trong tuần đầy biến động của CoreWeave: có tin cho biết, quỹ phòng hộ chuyên về AI - Situational Awareness gần đây đã liên tục bán tháo các vị thế thị trường công khai của mình, gây áp lực lên giá cổ phiếu của nhiều công ty công nghệ trong đó có CoreWeave. Trong khi đó, quỹ Citadel của Ken Griffin nhân cơ hội này đã mua vào lượng lớn cổ phiếu AI. Dữ liệu cho thấy, tính đến ngày 31 tháng 3, Situational Awareness từng nắm giữ khoảng 1,6% số cổ phiếu lưu hành của CoreWeave.

Biến động mạnh trên thị trường có thời điểm đã khiến giá một số trái phiếu của CoreWeave rớt xuống dưới 90% mệnh giá, đẩy lợi suất lên mức 13%, đây thường được xem là tín hiệu áp lực tài chính. May mắn thay, khi thị trường chung phục hồi vào thứ Năm, giá giao dịch trái phiếu của công ty cũng cải thiện. Người phát ngôn của JPMorgan - đơn vị đứng đầu thương vụ - đã từ chối bình luận về vấn đề này.

Xoay vòng nợ và lo ngại lệch hạn

Lâu nay, CoreWeave liên tục mở rộng công cụ tài trợ nợ của mình. Sau khi lên sàn, cùng với việc gia tăng hợp đồng khách hàng, nền tảng nhà đầu tư của công ty không ngừng lớn mạnh. Trong vài năm ngắn ngủi, công ty đã lần lượt tham gia vào thị trường tín dụng tư nhân, vay ngân hàng, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu rác, cũng như thị trường khoản vay đòn bẩy lần này.

Hiện tại, CoreWeave chủ yếu sử dụng hai mô hình vay nợ để huy động vốn: một là trái phiếu tín dụng ở cấp độ công ty, loại này gần đây chịu ảnh hưởng nặng nề nhất, lãi suất danh nghĩa ở mức 8,5%-9,75%, nhưng giá giao dịch hiện đã dưới mệnh giá, lợi suất thực tế lên đến 11%-12%. Loại còn lại là tài trợ dự án được thế chấp bằng hợp đồng khách hàng và các tài sản phần cứng như chip. Nhờ có các khách hàng uy tín (chẳng hạn như Anthropic và Jane Street) làm bảo chứng tín dụng, phương án này thường giúp công ty đạt được xếp hạng cao hơn và lãi suất thấp hơn.

Khoản vay đòn bẩy 2,6 tỷ USD lần này chính là khoản vay thứ hai theo dạng tài sản thế chấp. Khoản đầu tiên được phát hành vào tháng 5 năm ngoái, đã nhận được sự săn đón mạnh mẽ, đánh dấu “khoản vay chip” lần đầu bước vào thị trường khoản vay hợp vốn, giúp mở rộng đáng kể đối tượng nhà đầu tư.

Tuy nhiên, điểm khác biệt chính so với các thương vụ trước là: một số hợp đồng khách hàng liên quan đến khoản vay lần này có thời hạn đáo hạn ngắn hơn hạn cuối thanh toán khoản vay.

Điều này có nghĩa là các tổ chức cho vay hiện phải gánh chịu “rủi ro gia hạn hợp đồng” — tức là đặt cược rằng những năm tới nhu cầu về năng lực tính toán AI vẫn còn nhiều, khách hàng sẽ gia hạn hợp đồng. Một nguồn tin cho biết chính sự thay đổi này đã khiến một số bên cho vay từ bỏ đăng ký mua hoặc yêu cầu phí rủi ro cao hơn. Tuy nhiên phía CoreWeave cho rằng, việc bổ sung điều khoản này cho phép công ty mở khóa khả năng huy động vốn từ nhiều hợp đồng khách hàng hơn nữa (bao gồm cả hợp đồng ngắn hạn) trong tương lai.

Các cơ quan xếp hạng có quan điểm khác nhau về vấn đề này. Moody’s và Fitch lần lượt xếp hạng khoản vay này ở mức Ba2 và BB+, tức cấp cao nhất trong nhóm trái phiếu rác, phản ánh giá trị tài sản thế chấp. Moody’s trong báo cáo chỉ ra rủi ro nằm ở việc thời hạn trung bình còn lại của hợp đồng chỉ là 3,1 năm, ngắn hơn thời hạn 5 năm của khoản vay. Tuy nhiên, để cân bằng, CoreWeave cam kết “nếu khách hàng hiện tại không gia hạn hợp đồng, công ty sẽ bù đắp mọi khoản thâm hụt dòng tiền phát sinh trong thời gian tìm kiếm khách thuê thay thế”. Theo ước tính của Moody’s, doanh thu từ các hợp đồng khách hàng này ban đầu vào khoảng 4 tỷ đô la Mỹ.

Đáng chú ý, khoản vay này có điều khoản trả dần vốn gốc về 0 trong suốt thời hạn vay, điều này làm giảm rủi ro cho bên cho vay, thường thấy ở khoản vay thế chấp tài sản chip nhưng lại khá hiếm trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp thông thường.

Nhìn chung, mức định giá vay dựa trên hợp đồng và tài sản chip của CoreWeave đã giảm theo thời gian, nhưng vẫn phụ thuộc vào chất lượng khách hàng. Hồ sơ công ty cho thấy khoản vay đầu tiên dạng này vào năm 2023 có lãi suất thực tế lên tới 15%; còn khoản vay tháng 3 năm nay được thế chấp bằng hợp đồng với Meta Platforms thì đạt xếp hạng đầu tư, lãi suất chỉ chênh khoảng 225 điểm cơ bản so với chuẩn, quy ra hiện tại khoảng 6%.