Vàng không quên quy tắc cũ: Phía sau cú sụt giảm bất thường là sự thay đổi trong cách giao dịch của thị trường

Hiệu suất của vàng trong vài tuần qua đã khiến các nhà giao dịch vĩ mô cảm thấy bối rối. Thông thường, những yếu tố hỗ trợ giá vàng đều phát triển theo hướng thuận lợi, nhưng vàng lại liên tục giảm giá.

Vào ngày 22 tháng 10, sự lệch pha này đặc biệt rõ nét: chỉ số Nasdaq giảm 2,9%, đồng đô la Mỹ suy yếu, lợi suất danh nghĩa trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm khoảng 17 điểm cơ bản, lợi suất thực giảm khoảng 14 điểm cơ bản. Tuy nhiên, vàng không nhận được dòng tiền phòng hộ như dự đoán, ngược lại giảm 2,8%.

Đây không chỉ là diễn biến khó hiểu mà còn khá hiếm gặp trong lịch sử. Lần gần nhất xuất hiện diễn biến tương tự là vào thời kỳ giảm đòn bẩy quanh năm 2008.

Nhà chiến lược thị trường vĩ mô quốc tế nổi tiếng, chuyên gia ngoại hối và hàng hóa Stephen Innes viết rằng điều này không có nghĩa thị trường hiện tại đang lặp lại khủng hoảng tài chính, mà là để nhắc nhở nhà đầu tư: Khi tâm điểm thị trường chuyển từ nền tảng vĩ mô sang bảng cân đối tài sản, đòn bẩy và nhu cầu tiền mặt, mối quan hệ định giá tài sản truyền thống có thể tạm thời mất hiệu lực.

Giảm đòn bẩy gây tác động tới thanh khoản, vàng cũng có thể trở thành đối tượng bị bán tháo

Trong kịch bản phòng hộ thông thường, lợi suất thực giảm, đồng đô la Mỹ yếu và áp lực từ thị trường chứng khoán thường đem lại lợi thế cho vàng. Nhưng khi thị trường bước vào giai đoạn giảm đòn bẩy tập trung, nhiệm vụ chính của nhà đầu tư không còn là tìm kiếm tài sản phòng hộ tốt nhất, mà là huy động tiền mặt, giảm tổng rủi ro, đáp ứng yêu cầu ký quỹ.

Trong môi trường như vậy, thanh khoản thường quan trọng hơn nền tảng cơ bản.

Thị trường vàng có tính thanh khoản cao, thường là lý do được nhà đầu tư ưu ái. Nhưng khi nhà đầu tư cần gấp tiền mặt, lợi thế này cũng là điều khiến vàng dễ bị bán ra để bù thiếu hụt vốn ở các phần khác của danh mục đầu tư.

Do đó, việc vàng giảm cùng cổ phiếu không nhất thiết nghĩa là tính phòng hộ đã mất hiệu lực. Lo ngại về lạm phát, lợi suất thực giảm và rủi ro địa chính trị đều có thể hỗ trợ vàng; nhưng nếu áp lực lớn nhất đến từ bị buộc giảm đòn bẩy, nhà đầu tư có thể bán ra cả tài sản từng được xem là hấp dẫn.

Trong 20 năm qua, mối quan hệ giữa vàng và lợi suất trái phiếu Mỹ đã có thay đổi rõ rệt. Sự tương quan giữa các tài sản không cố định, khi thanh khoản và áp lực vị thế chi phối, các quy luật thị trường mà trader từng dựa vào có thể tạm thời mất tác dụng.

Cổ phiếu ngành khai thác vàng giảm sâu hơn, dòng vốn ngắn hạn đang rút lui

Diễn biến của cổ phiếu ngành khai thác vàng còn cho thấy tác động hiện tại không chỉ xuất phát từ sự biến động của giá vàng.

Trong một tháng qua, cổ phiếu ngành khai thác vàng giảm khoảng 16,5%, ETF chỉ số Nasdaq 100 (QQQ) giảm khoảng 5,75% cùng kỳ. Tuy nhiên, ba tháng qua, cổ phiếu khai thác vàng vẫn cao hơn chỉ số Nasdaq khoảng 6%.

Cổ phiếu ngành khai thác không chỉ chịu ảnh hưởng từ giá vàng mà còn gánh chịu rủi ro thị trường cổ phiếu, chi phí lao động, năng lượng, tài chính và thực hiện dự án. Khi giá vàng giảm cộng với nhà đầu tư giảm rủi ro cổ phiếu cùng lúc, cổ phiếu ngành khai thác bị tác động kép.

So với vàng vật chất, cổ phiếu khai thác còn dễ bị cắt giảm hơn. Khi mục tiêu chính của thị trường là giảm đòn bẩy, đối phó với các lệnh gọi ký quỹ, nhà đầu tư thường sẽ không chỉ dựa vào logic đầu tư dài hạn để quyết định bán tài sản nào.

Do đó, việc cổ phiếu khai thác giảm 20% hoặc thậm chí 30% không nhất thiết mâu thuẫn với logic tăng giá vàng về lâu dài. Điều này chủ yếu phản ánh trong giai đoạn thanh khoản tập trung, tài sản chứng khoán dùng để thể hiện triển vọng tăng giá vàng chịu áp lực lớn hơn cả vàng vật chất.

Dữ liệu vị thế cũng cung cấp góc nhìn khác. Khi giá vàng giảm, vị thế đầu cơ mua đang giảm, cho thấy một phần dòng vốn ngắn hạn tích lũy trước đó đang rút lui. Ngược lại, nhu cầu dài hạn rộng hơn không biến mất theo cách tương tự.

Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa thị trường đã chạm đáy. Innes viết rằng, việc bán tháo thanh khoản có thể kéo dài khá lâu, mức giảm cũng vượt phạm vi do mô hình định giá và các mối quan hệ vĩ mô lý giải. Chỉ dựa vào logic dài hạn mà vội vã bắt đáy, vẫn có thể phải đối mặt với chi phí ngắn hạn lớn.

Bài học năm 2008: Logic nền tảng có thể nhường chỗ cho nhu cầu tiền mặt

Giai đoạn đầu khủng hoảng tài chính 2008, vàng cũng bị bán tháo. Khi đó, nhà đầu tư cần tiền mặt, vàng với thanh khoản tốt trở thành kênh hiện thực hóa một phần vốn. Chính sách tiền tệ thay đổi sau đó và phản ứng mạnh mẽ của vàng mới xảy ra tiếp theo.

Kinh nghiệm lịch sử này không có nghĩa thị trường năm 2026 chắc chắn sẽ diễn ra theo cùng một hướng. Điều đáng quan tâm là, sau khi xuất hiện áp lực thị trường, tài sản phòng hộ truyền thống lại phát huy hiệu quả, nhưng có thể sẽ tồn tại một khoảng thời gian bất ổn ở giữa.

Hiện tại, diễn biến của vàng thực sự gửi tín hiệu đáng chú ý: lợi suất danh nghĩa và thực đều giảm, đồng đô la Mỹ yếu đi, thị trường chứng khoán chịu áp lực, nhưng vàng không tăng giá; cổ phiếu khai thác vàng bị bán mạnh hơn, vị thế đầu cơ cũng đang giảm.

Nhưng những hiện tượng này rốt cuộc có nghĩa là nền tảng của vàng thay đổi cơ bản, hay chỉ do cú sốc thanh khoản ngắn hạn lấn át logic định giá thông thường, vẫn chưa thể xác định.

Nếu nhà đầu tư rút lui vì logic giá trị dài hạn của vàng mất hiệu lực, thì hiệu suất yếu sẽ lan rộng toàn bộ hệ thống nhu cầu. Innes cho rằng, tình hình hiện tại giống như vốn đòn bẩy và vị thế đầu cơ đang chịu điều chỉnh mạnh, cổ phiếu khai thác vàng vì song song chịu rủi ro giá vàng và cổ phiếu nên bị tác động lớn hơn.

Điều này hoàn toàn khác với việc logic nền tảng đầu tư của vàng bị phủ nhận.

Sau khi áp lực bán tháo bắt buộc suy giảm, vàng có thể quay lại logic định giá truyền thống?

Innes nghiêng về khả năng thị trường sẽ dần trở lại trật tự định giá bình thường.

Một khi đòn bẩy được xử lý, áp lực ký quỹ giảm, nhà đầu tư bị buộc bán tháo không còn liên tục ép giá thị trường, các yếu tố nền tảng thường hoạt động trở lại. Lợi suất thực giảm, đồng đô la Mỹ yếu, không chắc chắn vĩ mô và địa chính trị tăng đều có thể hỗ trợ vàng.

Nhưng nhận định này vẫn phải kiểm nghiệm thực tế.

Nếu sau khi điều chỉnh vị thế gần xong, lợi suất thực vẫn giảm, đồng đô la vẫn yếu mà vàng không thu hút được dòng tiền mua vào, nhà đầu tư cần xem xét nghiêm túc: liệu có yếu tố căn bản nào đang thay đổi cơ chế định giá của vàng.

Ngược lại, nếu áp lực bắt buộc đóng vị thế suy giảm và giá vàng phản ứng trở lại với thực tế lợi suất, đồng đô la và nhu cầu phòng hộ, thì đợt giảm mạnh vừa qua giống như thanh khoản tạm thời lấn át yếu tố cơ bản, chứ không phải kết thúc logic dài hạn của vàng. Innes nói:

"Ngắn hạn, tôi sẽ không vội đứng đối diện lại áp lực bán tháo chỉ vì môi trường vĩ mô có vẻ thuận lợi cho vàng. Nhưng cũng vậy, tôi không cho rằng các quy luật thị trường sẽ thay đổi mãi mãi vì chúng mất hiệu lực trong vài tuần."

Có lẽ vàng không quên các quy tắc cũ, điều thay đổi chỉ là ưu tiên hiện tại của thị trường: nhà đầu tư tạm thời cần tiền mặt hơn là tài sản phòng hộ. Khi áp lực ký quỹ và thanh khoản tập trung dần suy giảm, liệu vàng có thể định giá lại theo logic vĩ mô truyền thống, đó mới là chìa khóa đánh giá liệu logic đầu tư dài hạn của vàng còn đúng không.