美日聯手就能撐住日圓嗎？華爾街相信「日本不加息，任何干預都沒用」

美日聯手砸下近千億美元干預日圓，但市場已用行動投票：日圓反彈正在迅速消退。

8月3日，日本財務省確認已與美國財政部聯合出手，兩天內動用近1000億美元買入日圓，規模創歷史紀錄，並警告必要時將不惜再次行動。這是自2011年福島核災難以來，美日首次攜手干預匯市。

消息後，日圓一度大幅走強。但反彈的持續性存疑，日圓已從干預後的高點快速回落逾200點，價格走勢與今年4月30日那次干預後的路徑幾乎如出一轍——衝高後迅速被市場反向消化。

問題的核心不在干預本身，而在日本央行。只要美日利差不縮小，日圓就沒有反彈的充分理由。高盛經濟學家目前的基準預期是：日本央行下次加息將在2027年1月，這意味著美日之間超過200個基點的短端利差將長期維持，「日圓大概率還是會走弱」——干預買來的，不過是時間。

換句話說，只要日本央行不加息，干預就是在用有限的子彈打一場打不贏的仗。8月3日，美元指數當日幾乎收平，日圓收於156.99，僅微升0.3%。

為什麼干預難以奏效？

本輪干預規模前所未有。據日本央行帳戶數據，7月31日（週四）單日干預規模約8.45萬億日圓（約530億美元），創歷史最大單日干預記錄；週五再度出手約5.3萬億日圓（約330億美元）。兩天合計近1000億美元。干預後美元兌日圓一度跌至155.20，但隨即反彈逾200點。此前自2022年9月以來，日本財務省已累計干預逾2550億美元，卻始終未能阻止日圓長期貶值趨勢。

儘管此次規模創紀錄，高盛研究團隊（Mike Cahill領銜）在最新的報告中指出，「市場反應處於歷史干預的偏低區間，說明當日圓貶值與宏觀和市場基本面大體吻合時，干預的邊際效果正在遞減——儘管仍有一定作用。」

為什麼干預難以奏效？分析認為，日圓貶值的根本邏輯，是利差。

美國聯邦基金利率遠高於日本央行政策利率，兩者之間超過200個基點的利差，意味著做空日圓、持有美元資產每天都在賺錢。只要這個利差存在，套息交易就有動力持續。

彭博專欄作家John Authers指出，日本財務省的干預越來越頻繁，恰恰說明每次干預的效果越來越差。市場知道財務省的彈藥有限，也知道日本財政狀況不佳，更知道唯一能真正扭轉日圓頹勢的手段——大幅加息，按部分測算需要加息100個基點——在可預見的未來幾乎不可能發生。

日本央行為何不敢加息？

干預能買時間，但無法改變方向。日本央行才是真正的變數。

日本央行目前政策利率為1%，為1995年以來最高，但上週干預發生後數小時內，日本央行選擇按兵不動，沒有加息。

Jesper Koll，長期駐東京的投資銀行家，直接發問：

日本央行植田和男行長信心滿滿地告訴我們，他預計日本通脹將在下半財年重新加速至2%以上，但他隨即選擇不行動。那麼，你到底為什麼不加息？難道是因為日本金融體系太脆弱，加快加息會引發銀行業危機？

答案幾乎已經擺在桌面上。日本國債市場中，超過一半的債務已由日本央行持有——因為沒有其他足夠的買家。一旦利率快速上升，日本國債價格將大幅下跌，整個財政架構面臨崩塌風險。

前高盛外匯策略師、現布魯金斯學會研究員Robin Brooks說得更直白：

日圓下跌，是因為日本高企的公共債務讓這個國家無法允許收益率自由上升。

他認為，日圓貶值本質上是「一場被掩蓋的債務危機的症狀」。

債券被壓制，日圓就成為一場被掩蓋的債務危機最直接的症狀。

高盛的整體結論是：短期內美元/日圓的不對稱風險指向進一步下行，若匯價再度突破158，當局很可能再度出手；技術面看，155一旦有效跌破，下一個重要支撐在152附近。

但中期而言，高盛研究團隊（Mike Cahill領銜）認為，

除非政策組合或全球增長前景出現實質性改變，鼓勵資本回流（repatriation）將是影響日圓匯率最有力的長期政策工具。

言下之意，干預和漸進加息都不足以持續強化日圓。

高盛外匯期權交易全球主管Praneet Shah同樣警告，「中期來看，寬貨幣+寬財政的政策背景對日圓仍是利空，除非日本真正提升政策利率，並實現實質性的外商直接投資流入。此外，隨著干預儲備消耗，未來日本在匯率防禦上的彈藥將減少，可能為更大規模的日圓貶值積累風險。」

長期駐東京的投資銀行家Jesper Koll雖自認是日本經濟樂觀者，但也承認：「日圓走弱仍是大概率路徑。日本央行按兵不動，背後是對次級銀行體系的擔憂；而新財政政策幾乎必然最終導向通脹，風險依然不對稱地偏向更弱的日圓。」

換句話說，干預可以買時間，但買不來趨勢。日本央行不加息，任何干預終將被市場消化。

最大的尾部風險：套息交易崩解

日圓干預之所以牽動全球市場神經，還有一個更深層的原因：規模龐大的日圓套息交易。

過去五年，借入低息日圓、投資高收益資產的策略，回報甚至超過了標普500的總回報。這筆交易的前提，是日圓緩慢、可預期地貶值。

一旦日圓快速升值，套息交易被迫平倉，將對全球風險資產造成衝擊。兩年前（2024年8月），套息交易曾已以「混亂方式」部分平倉，造成全球市場劇烈震盪。

本輪干預已令套息交易從此前穩定的上升趨勢中明顯震盪出局。

高盛交易員Jia Wen Tuea提示，這也是美國參與干預的現實邏輯之一：「日本是美國國債最大的境外持有方。如果日本獨自干預，就需要拋售美債換取美元來買日圓，推高美國收益率——這對華盛頓同樣是個麻煩。」

高盛：下次加息或在2027年1月

高盛經濟學家逆勢判斷：通脹數據不足以支撐日本央行在9月加息，維持基準預測——下次加息將在2027年1月。

如果這一預測成真，意味著美日利差將在相當長時間內維持現狀，套息交易的邏輯依然成立，日圓的結構性貶值壓力不會消失。

更直接的後果是：美國財政部此次聯合干預，將面臨重大損失——用真金白銀買入的日圓，可能隨著日圓再度走弱而大幅貶值。

Koll總結道，儘管他對日本經濟持樂觀態度，但也承認「日圓大概率還是會走弱」，風險依然不對稱地偏向日圓進一步貶值。