Palantir：瑕疵修復，信仰股滿血復活？

第二季業績彌補了第一季美國企業收入增速放緩的瑕疵，維持加速成長態勢，無論是收入確定還是訂單積壓規模皆昂首加速，有力反擊了由Anthropic等基礎大模型取代侵蝕的「鬼故事」。

具體來看：

1. 持續上調指引：第二季收入持續加速成長93%，公司對第三季的指引增長約83%，全年收入預期上調至超過81億美元，隱含年增率82%，經調整營運利潤與自由現金流指引亦同步上調，均超過賣方一致預期。

雖然依據全年收入指引計算的下半年增速有放緩趨勢，但這已經不是第一次出現此情況，「謹慎指引」似乎已成為Palantir管理層一貫劇本。海豚君兩年追蹤下來，CEO在股東信中的狂妄與財務指引的留有餘地，形成鮮明對比。

2. 美國市場：商業端再「狂飆」，政府端穩健墊底

第二季對美國整體市場依賴度持續提升至81%，不僅是政府需求擴大（體現Maven智慧系統在美國政府的全面滲透），同時企業需求依舊暢旺（當季收入增速提升至150%，美國商業新簽訂單價值TCV環比突然淨增9.5億，很可能來自6月發佈的AIPCon 10帶來的需求），看似尚未出現明顯的AI大模型侵蝕影響。

管理層對全年美國商業收入120%+的指引並未順勢上調，這表示下半年增速需放緩至68%，但考量公司一貫保守的指引，再加上需求本身旺盛，海豚君認為無須過度擔憂。

3. 國際市場：整體增長維穩，但天花板不高

國際收入總計約3.6億美元，同比增約37%。其中，國際商業收入約1.8億（+25%），環比基本持平，只能說需求持續修復，特別是歐洲企業對PLTR「美國優先」的戰略原則仍未消除對數據安全的疑慮；國際政府收入約1.8億（+43%），按趨勢來看，應主要是英國既有合約的認列消化。

不過這種合約以外的噪音干擾仍然存在。例如英國媒體對英國醫療體系NHS與Palantir簽約的圍剿還在持續。雖然該合約規模僅6,000-6,500萬美元，占Palantir今年收入不到1%，但輿論影響仍可能帶來更多合作阻礙。這問題並非特例，在越來越重視國土資源安全的當下，或會限制Palantir國際化的天花板。

4. 前瞻指標：未來成長仍有賴美國本土企業

（1）中長期視角關注TCV、RPO、客戶數量：第二季已簽且仍在履行的合約總價值（TCV）為33.7億美元，環比淨增9.6億，主要來自AIPCon帶來的美國企業新增需求。

RPO（不可取消的已鎖定合約剩餘履約金額）在第二季升至49億美元，淨增4.5億，其中短期RPO達20.9億（+105%）增速更快，顯示能快速確認收入的訂單佔比提升。

客戶總數淨增42家至1,049家，主要依靠美國企業客戶淨增帶來。本季政府客戶增加3家，證明Maven智慧系統在美國政府部門滲透加深。

（2）短線市場主要關注Billings、NDR變化：第二季Billings達20.7億美元，同比增長88%；NDR為157%，環比再度提升7個百分點，反映老客戶從試點到擴產的付費升級仍在進行。

（3）履約部署加快，更多客戶加深付費：

從本季度完成的訂單情況來看，Palantir履約速度持續加快，大額訂單（合約價值—1000萬美元）需求亦在爆發。顯示Palantir產品解決方案已較為成熟且完整，客戶由bootcamp「試水」，正逐步邁向大規模生產、深度使用的產品部署。

5. 毛利率穩健改善，高成長同時維持高經營效率：第二季毛利率同比提升4個百分點，維持改善趨勢，環比亦保持穩定。每客單價逐季提升，反映客戶對Palantir大規模合作深化，帶動毛利率持續同比改善。

此外，第二季三項經營支出漲幅明顯小於收入端現金實現的擴張，股權激勵同步收縮。最終經營利潤9.1億，經營利潤率微升1個百分點至47%，若剔除SBC則經營利潤率高達62%。

6. 業績指標一覽&訂單新增情況

海豚君觀點

這份財報可謂暫時擊退了空方的大模型威脅論。雖然部分產業調研早已顯示，特別是傳統企業客戶並不認同大模型對Palantir產品的替代性。但隨著6月AIPCon 10發佈、財報公開的真實訂單情況，預期差似才剛啟動修正。

Palantir在美國政府領域，整體產品服務方案優勢明顯，銷售通路完善，不僅是Maven系統本身在國防部以外其他部門加速滲透，上半年在美以與伊朗摩擦中，Palantir亦在積極發揮作用。

但市場認可的Palantir高估值邏輯，關鍵還是在美國企業端的需求趨勢。因此上季Anthropic推的兩款模型和Agents，雖然還停留在鬼故事階段，但因為傷到了高估值的核心支撐，本身就足以讓資金選擇財報前謹慎觀望。

上季點評，海豚君花了不少篇幅討論AI大模型會否對Palantir構成影響。至少中短期我們一直認為，Palantir的高成長紅利期尚未結束，成長邊界還未觸及。蛋糕尚大，理論上AI大模型帶來的影響暫難發酵並影響Palantir。

總體來說，自身調整+業績上修，使估值相比上季明顯進一步消化，雖然仍未到肉眼可見的便宜區間，但有望逐步進入低溢價的合理估值範疇。我們不妨簡單粗算：若按明年收入成長60%來計算，將步入超高成長軟體股的可視化估值區間。

按趨勢看，明年60%的增速對Palantir而言似乎不難，但這也代表未來競爭環境須與今年持平。當前無論政府層面的地緣摩擦需求，還是企業需求，都仍處於熱絡狀態，因此相對穩妥的做法仍是在大模型鬼故事期間的調整中伺機切入。

以下為詳細分析

一、收入：美國企業收入、訂單雙雙加速

第二季實現總營收19.4億美元，同比增長93%，環比增19%，遠超市場預期（~18.1億）。其中美國收入15.7億，同比增長115%，佔總收入比重進一步升至81%——對美依賴度持續提升，但這次市場無怨言，原因正在於美國商業端再加速正是資金最渴望見到的因素。

1. 分業務情況

（1）政府客戶收入：Maven「轉正」，多軍種滲透進入收割期

第二季政府客戶收入9.9億美元，同比增長79%。增長主力依然為美國本土：美國政府收入8.09億，同比增長90%、環比增18%。

第二季政府端連續斬獲里程碑合作：Maven Smart System被正式列為國防部Program of Record（Piper Sandler 6月29日報告梳理了完整時間線——自2024年5月4.8億美元陸軍合約，到2025年7月陸軍100億美元企業協議，再到今年3月「轉正」）；海軍陸戰隊自7月7日起全面切換至基於MSS的ODIN系統。由「專案」升為「編制」，代表經費由臨時邁向制度化，政府業務確定性更高。

國際政府收入約1.8億，同比增長43%，主力依然是英國合約的認列消耗，新增訂單依舊不多。

（2）商業市場：美企需求二次加速，國際企業維穩

第二季商業收入9.45億美元，同比高成長110%。其中：

美國本土企業收入狂飆150%至7.64億，遠超市場預期。老客戶付費規模擴張仍在加深，NDR達到157%（隱含過去12個月老客戶支出增57%）。

第二季客戶案例也側面呼應落地深度與產業廣度：Zeta Global將行銷數據雲重構於Foundry；SAP將AIP嵌入其遷移工具鏈，CEO Christian Klein親自站台；Kirkland & Ellis用AIP搭建私募股權募資平台；Centrus Energy用AIP重建美國核燃料產能（已識別近3億美元成本節約）；USDA的AIP系統上線62分鐘即打破歷史註冊紀錄。

國際企業收入約1.8億，同比增長25%，環比基本持平——第一季的「意外回溫」未延續成趨勢，我們上次評述過，Palantir「美國優先」戰略下，國際企業對企業數據安全的顧慮仍然不低。

二、前瞻指標：商業訂單暫時證偽大模型侵蝕論

對軟體公司而言，未來成長性是估值的核心。但每季確認的收入相對滯後，因此建議重點關注新合約獲取情況，主要表現為合約指標（RPO、TCV）、當期帳單流量（Billings）及客戶數增加。

整體來看，第二季前瞻指標表現優異，「商業唱主角」的結構變化，也較容易獲得市場信仰。

（1）剩餘不可撤銷未履約合約（RPO）：接近50億，短單佔比提升

第二季Palantir剩餘合約額升至49億美元，年增翻倍（+102%），環比淨增4.5億。其中短期RPO 20.9億（+105%），長期RPO 28.1億——短單增速更快，說明12個月內可確認收入的訂單比例提升，訂單「含金量」改善。

（2）當季帳單流量（Billings）&遞延收入：健康且加速

第二季帳單流量20.7億美元，同比增長88%，環比增18%，大單簽約與付款節奏良好。老客戶付費擴張速率（NDR）157%，環比增加7百分點，老客戶粘著與升級趨勢持續強化。

（3）合約總價值（TCV）：美國企業需求為主力

第二季合約總價值33.7億美元，環比純增超9億，主力來自美國企業需求。美國商業TCV達21.3億美元，同比暴增153%，創單季新高，增量應與6月AIPCon 10發佈有關；

（4）客戶增量：美國企業繼續貢獻主增量

從最直接的客戶量來看，第二季環比純增42家，其中41家來自商業客戶（38美企、3家國際企），1家來自政府端。美國商業客戶數達653家，同比增長35%。單季百萬美元以上訂單220個、500萬以上98個、千萬以上73個，大單數量環比近倍增，合作深度明顯上台階。

三、獲利能力：已達高點，提升放緩

第二季Palantir實現GAAP營運利潤9.12億美元，營運利潤率47%，環比升1個百分點；加回SBC與相關稅金約2.8億後，經調整營運利潤11.9億，利潤率高達62%，環比再升2個百分點。但現有的獲利水準已至高點，提升空間有限。

現金流部分，Palantir的現金流與合約付款節奏相關，有季節性波動。第二季經營現金流12.2億美元，同比翻倍以上；調整後自由現金流12.2億，利潤率63%（Q1為57%）。

截至第二季末，帳上現金+短期美債高達92億美元，零有息負債。管理層將全年自由現金流指引由42-44億上調至45-47億，Rule of 40得分155%。

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