閃迪財報創造買入契機？

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閃迪財報

接下來看閃迪財報。閃迪交出了一份好壞參半的財報。壞消息是本季度所有數據皆優於預期，但沒有遠高於預期。更壞的消息是，下季度指引較為平穩，接近市場預期下限，且增速亦開始放緩。不過好消息是，這次管理層披露了詳細的長協資料，進一步鞏固了週期延長的判斷。所以我們暫且跳過財報數據，直接來看最核心的長協內容。

閃迪於四月公布首批五份長協，本季度新增五份，總數達十份，涵蓋八間數據中心及邊緣運算企業。在新增協議中，有三份是新客戶簽訂，兩份是舊客戶擴大協議。這代表新客戶願意加入，老客戶也選擇擴單，至少表明長協模式正從試水邁向規模化，甚至常態化。

接著談協議期限及價格。最長期限達五年，目前手上十份長協平均期限超過四年，代表簽三年合約的客戶比例很低。不僅如此，供需承諾還被細分至每年、每一季，因此客戶不能僅給予五年採購總額，然後自由延遲訂單，客戶必須於每一季、每年度按照約定量採購。這對閃迪而言，可更好規劃產能與庫存，收入也更為明確。對客戶而言，雖可確保數年NAND供給，但彈性與調整空間則明顯減少。

在價格方面，長協設有固定價與浮動價兩種機制。其中浮動價格之上限未說明，下限僅以「具吸引力」形容，亦未公開可參考之毛利率。

然而，若按下限計算，現有長協對應的最少合約收益為939億美元，約為閃迪2026財年收入4.6倍。倘若客戶和閃迪皆履約，未來五年之平均收入基本不會低於今年。以本季度的淨利率和15倍半導體平均估值估算，單是長協部分，就足以支撐現有股價。不過可想而知，隨著長協滲透加深，價格彈性與毛利率或將受影響。

至於供應量，公司表示2027財年（即今年7月至明年6月底），約有一半的NAND已被長協鎖定。2028財年，這比例將提高至約三分之二。

所以好處是大部分產品已提前鎖定，不足則是可自由分配產能愈來愈少。這代表公司以部份上行彈性，交換營收可見度。

條款方面，為防止客戶違約，閃迪獲得165億美元金融保障，相當於最少合約收入的18%。這批擔保金初期不會直接當作採購款釋放，而是協議接近結束時才逐步釋放，也就是說隨著時序推移、履約義務遞減，擔保金對剩餘合約的覆蓋比例反而會上升，這和Micron所採條款如出一轍。

最後，為確保能按季度交貨，公司需維持較高的庫存天數，並承擔更高零組件成本。管理層預估，較高庫存會將全年可銷NAND成長壓低至中高雙位數，未來還需擴大產能以配合。

Jason認為，除了未明確披露take or pay條款外，其餘和Micron相近，協議保障非常全面。不過當市場看到增速放緩、毛利率觸頂及價格彈性被削弱後選擇離場，根本仍在用舊有的短週期邏輯來定價。

雖然我們說存儲脫離不了週期，但也要承認，週期風險確實比過去下降。如今明確的條款與長協攤在檯面上，只要主要需求—尤其是AI數據中心需求不減，且期間沒有爆炸性的壓縮技術商業化，存儲的上行週期時間自然會被拉長。

因此我認為，未來更可能走向折衷路線，而非一面倒的短週期思維。我們無須像當今市場如此悲觀，但也不宜奢望存儲業還有一波垂直拉升的行情。