Applovin：優等生翻車，「電商夢」還能做嗎？

一向表現亮眼的Applovin，這次卻罕見成為「表現不佳生」。本期業績與指引皆顯示收入增長放緩，未能如資金預期。這與近期關於Applovin廣告轉換率下滑的傳聞不謀而合，市場對後續競爭格局的變化也產生更多疑慮。此時，更加需要管理層出面釋疑，給予合理解釋，以修復市場信心。

具體來看：

1. 增長持續放緩

第二季收入增長53%，就軟體原有收入趨勢來看，增速在基數升高情況下仍持續放緩。同時，公司對下半年收入指引落在20.6~20.9億區間，其中樞對應的亦為約47%。

雖說從趨勢來看可歸因於自然降速，但作為正值電商廣告擴張早期，收入規模與穿透率均相對較低，市場更期盼看到電商廣告能迅速成長，以補足遊戲廣告自然放緩帶來的缺口——即保持環比增速在7%以上水平（對應超過30%的同比增速，體現除遊戲廣告本身20-30%增長外，由電商推升的額外增量）。

從最終第二季度僅環比增長4.4%、第三季指引環比增7.6%的結果來倒推，6月電商廣告自助系統雖已全線上線，但對當季貢獻看來並不明顯。

2. ROAS相對優勢被削弱

Applovin能夠連續三年高速成長，與其高度轉換效率密不可分（在第三方聯盟廣告僅次於Google）。但據7月部分機構追蹤調查顯示，在eCPM價格走揚下，雖然Applovin Max供應端感到滿意，但需求側反映ROAS有所下滑。

與此同時，競爭對手Unity在新系統Vector的推動下，轉換率持續改善。雖然Meta今年首季Audience Network重返iOS市場步調較慢、成效不佳，不過第二季客戶回饋開始顯現轉好跡象，同時自家平台Facebook、Instagram在Advantage+帶動下，仍吸引了產業更多廣告預算。

因此調查中甚至有部分規模不小的代理商選擇減少對Max的投放預算，或將額外交付預算分配至Max之外的平台例如下圖，Applovin第二季市佔有下滑，不過我們也注意到第三季目前有反彈跡象，建議關注管理層對第三季以來的情況做出更詳細說明。

3. 盈利優化短線見頂 

第二季經營利益率78%，經調整EBITDA為84%，均首次出現季減，第三季指引同樣預示短期利潤率承壓。

基於本身已不低的利潤率，以及電商業務滲透下必要的銷售團隊擴建和新工具投入，海豚君於前兩季已提醒利潤率下行風險。

這也可視為短期產能錯配的影響，但是否能夠恢復，還需更多電商廣告端反饋。

4. 回購節奏：隨市值波動而調整

第二季在資金獲悉Meta重返iOS應用廣告市場步調未如預期快速下，四、五月股價連續反彈。公司則較前一季減少回購力道，整季回購規模5.5億，平均500美元價格回購110萬股，展現回購主要為市值管理取向。

截至第二季末尚餘18億美元回購額度，公司帳上有31億現金，與市值規模相較還算有限，但過去一年單季自由現金流約10億，未來仍有能力持續提升回購額度。目前來看回購規模所隱含的股東回報率不高，不足以成為調整期支撐估值的核心。

5. 重要財務指標總覽

海豚君觀點

競爭變化是Applovin今年以來投資邏輯的關鍵，本質上亦為Applovin ROAS相對優勢變化：

（1）一方面，滲透更多電商客戶，帶動更多競標方後，會整體推升eCPM，從而影響存量遊戲客戶的廣告轉換率。

（2）另一方面，還有同行帶來的新競爭。除了全面上線且持續優化系統的Unity、選擇重返iOS應用廣告市場的Meta（此處主要指廣告聯盟Audience Network，不包括Meta自有平台廣告）。還有一個CloudX（本質上在廣告賣方與中介平台間，增加了一道「預競價」優化環節，並未完全取代Max），海豚君認為目前仍以情緒面為主，畢竟CloudX為前創辦人之一Jim Payne新創事業。

Unity及Meta第二季較第一季皆有邊際改善，因此至少從情緒及預期面而言，第二季度對Applovin的影響也將更大。

雖然短期內，兩大對手難以趕上Applovin的ROAS廣告轉化效率領先優勢，但仍會讓廣告主考慮將追加預算嘗試至這些渠道。只要轉換效率不大幅受創，分散投放管道、不受單一廠商掣肘，始終是廣告主偏好的選擇。

宛如TikTok之於Meta的競爭影響，Unity、Meta重心轉移對Applovin無疑會帶來挑戰，更何況，Unity與Meta並不像當初TikTok有地緣風險之憂。

因此當IronSource宣佈停止營運，其原有市佔便幾乎被Unity全吃。儘管Unity佔「近水樓台」優勢，Applovin仍具Unity不具備的高ROAS，最終IronSource原有市佔Applovin卻未能分得太多。

除了軟體股AI侵蝕風險，今年以來競爭疑慮籠罩Applovin。六月前因為Meta重返iOS步伐緩慢，再加自助平台全上線事件催化，資金帶動一波反彈。

但自6月起，電商廣告需求並未因自助平台全開放而爆炸增長（如下圖，Pixel安裝量維持在7000水準，無明顯成長），同時部份廣告主對Meta邊際改善正向回饋後，Applovin又再次啟動修正模式。

而在調整近一個月、估值消化之際，交出這份意外的「不及格」成績，自然將進一步打擊資金短線信心。

從業績本身觀察，海豚君傾向當前屬於情緒性過度回檔。但信心要徹底修復，仍需更多明確訊號——例如電商端客戶滲透進展，以及對遊戲核心市場ROAS優化措施等。