聊聊非農、美元與黃金

上週五晚的非農數據震撼市場。7月美國新增非農就業人數為-2.3萬人，失業率4.1%，這是個很疲弱的數據，同時也充滿爭議。週末海外討論熱烈，筆者認為有一點值得關注：美國財政可能正邁入緊縮週期。

首先提出一個問題：你認為本月政府就業的大幅縮減只是一次性現象嗎？顯然不是。自特朗普上台以來，政府僱員的減少是持續性的現象，這與政府預算緊縮有關。只是本月政府僱員的減幅較大（-5.3萬人），因此引發更多關注而已。

這幾年美國財政有個屢試不爽的現象：每年第三季都會有「財政空窗期」。前三個財季大筆支出（10月至隔年6月），到最後一個財季（每年7-9月）就會有階段性的「財政空窗期」。依今年預算資料計算，前三個財季美國財政赤字使用進度已達88%，財政前置情況非常嚴重。由於財政階段性空窗，第三季美國的經濟數據與政府僱員容易出現階段性走弱，這也是MMT時代下的一個有趣現象。

從更長遠的角度推演，中期選舉必然會進入我們的視野。中期選舉如何影響美國經濟政策與美元匯率？筆者認為有一點非常明確——美國財政將進入被動緊縮週期。因為特朗普支持率已經創下新低（39%），中期選舉共和黨選情不利已成大概率事件。若失去眾議院或兩院sweep，都會導致2027-2028年美國財政擴張變得格外困難……因此，以中期選舉為分水嶺，美國財政很可能將進入被動緊縮週期。

以小見大，美國財政可能正邁入緊縮週期，這會對大類資產意味著什麼？筆者認為有幾點：

1、財政被動緊縮不利美元匯率。我們在前文《關於美元匯率框架的再思考》中提到，美元匯率有兩大長期驅動力：「科技＋財政」。其中科技是美元的正向驅動力，財政則是下拉驅動力。隨著兩股力量的邊際變化，美元指數的全年高點可能在年中已經出現。

2、黃金正從短線邏輯走向長線邏輯。在當前的宏觀背景下，美國財政進入被動緊縮週期，肯定利好黃金。市場對美元的長期不信任感將再度抬頭，央行購入黃金的速度再加快就是明顯例證——最近中國、南韓等國再次加大官方購入黃金力道，黃金市場的配置資金再度進場。

WGC資料顯示，現全球黃金市場日均成交量3700億美元，扣除金價影響後，市場成交量大致回落至2025年初的水平。由此可見，本輪黃金市場的去槓桿應已告一段落。後續重點是關注是否再度形成類似去年的「弱美元＋強黃金」循環發酵，若如此，下半年行情還可更高預期。

總結今日分享：

1、上週五晚非農震撼全場。以小見大，筆者認為有一點值得注意：美國財政可能正邁入緊縮週期；

2、從短期看，由於美國財政節奏顯著前置，第三季是「財政空窗期」。從中期看，特朗普支持度已創新低，中期選舉對共和黨不利機率高。以中期選舉為分水嶺，美國財政很可能將進入被動緊縮週期；

3、大類資產方面，美國財政被動緊縮不利美元匯率。美元指數全年高點（101.6）或已於年中出現。黃金正從短期邏輯走向長線邏輯。後續重點是關注會否出現類似去年的「弱美元＋強黃金」循環，若如此，下半年行情仍可高看一眼。