華爾街集體為CoreWeave恐慌「滅火」：別拿一家公司否定整個AI週期！

CoreWeave無擔保債券收益率飆升至約15%，CDS利差突破1000個基點，股價單週下跌超過24%，引發市場對整個AI資本支出週期的系統性擔憂。

然而，一張小型債券正在被市場視為整個AI資本支出週期的風向球——華爾街的主流機構認為，這是一個代價高昂的錯誤類比。

據追風交易台消息，巴克萊指出，CoreWeave約15億美元無擔保債券僅佔其約350億美元總負債的極小部分，用這一工具的價格信號否定整個AI週期，與2023年用40億美元KRE區域銀行ETF預判美國經濟衰退如出一轍。高盛認為市場用錯了參照系——無擔保債券市場並不代表CoreWeave真實的新融資成本。摩根大通則表示當前風險可控。

這一幕似曾相識：2023年的矽谷銀行，2026年的CoreWeave

巴克萊全球宏觀研究主管Ajay Rajadhyaksha在10月19日發布的報告中，直接將當前市場恐慌與2023年矽谷銀行危機相比較。

2023年3月，矽谷銀行被FDIC接管，隨後Signature Bank、First Republic銀行相繼倒閉。市場隨即形成敘事：區域銀行是中小企業信貸的命脈，即使沒有更多銀行倒閉，倖存者也將收緊放款，信貸萎縮將引發衰退。

債券市場買單了。矽谷銀行倒閉六週後，債市仍在定價2023年底降息75至100個基點。

結果呢？聯準會2023年一次都沒降息，反而繼續升息。美國經濟全年增速遠超聯準會3月自身預測的0.4%。衰退從未發生。標普地區型銀行ETF KRE收復全部失地。

Rajadhyaksha寫道：“錯不在於意識到矽谷銀行已經倒閉。它的確倒了。錯在於從一個小型、劇烈波動、結構脆弱的工具，外推至整個美國經濟。”

當時那條“尾巴”是什麼？一張資產管理規模約40億美元的區域銀行ETF——KRE，等權重組成，其中許多成分股成交清淡。就是這張小ETF，帶動了數兆美元的利率、投資級信貸和股票部位重新定價。

這條邏輯是循環的。KRE下跌，情緒惡化，人們賣出KRE，KRE繼續跌，債券市場定價更多降息，股市跟著下跌。尾巴搖動了整條狗。

Rajadhyaksha認為，同樣的錯誤正在2026年10月即時上演。

CoreWeave的「尾巴」：15億美元無擔保債券

Rajadhyaksha認為，這次搖動整條狗的“尾巴”是CoreWeave約15億美元的結構性次級無擔保債券。

CoreWeave的債務結構分三層。最主要的是有擔保的延遲提款定期貸款（DDTL），存放於獨立的特殊目的載體（SPV）中，每個SPV背後綁定具體的GPU硬體、客戶合約和數據中心租約。當Meta簽訂多年期「用不用都要付錢」的合約並轉讓給SPV，銀行貸款的抵押品實際上是Meta的付款承諾。

其次是約90億美元的可轉換公司債，票息在1.75%至2.875%之間。

最後才是無擔保票據——在清算情景下，前面有數百億美元債權排在它前面。

Rajadhyaksha點明：「15%的收益率告訴你這張票據的一些資訊。它不能告訴你這家公司即將停止運營。」

他打比方說：「如果一個人有3500萬美元的房貸，外加一張小額信用卡，信用卡利率高，說明的是信用卡的問題。它不能說明這座城市所有房貸借款人都有麻煩。」

數字對比更直觀：2023年3月，債市因一只40億美元的ETF下跌而定價100個基點降息；2026年10月，市場因約15億美元的結構性次級債券交易於80美分，就開始質疑一個兆美元級別的資本支出週期。

摩根大通：銀行曝險有擔保，風險可控

摩根大通歐洲銀行研究團隊（Kian Abouhossein領銜）在10月20日的報告中，從銀行業角度拆解了CoreWeave的融資結構。

截至2026年上半年，CoreWeave總負債約520億美元，其中總債務約350億美元，經營租賃負債約163億美元，股東權益約50億美元，槓桿率約10倍。

該行指出，銀行的主要曝險集中在有擔保的SPV結構——已提款約150億美元，未提款約90億美元——以及母公司層面25億美元的有擔保循環信貸額度。銀行對無擔保債券（約210億美元，含約110億美元可轉債）的直接持倉有限。

參與銀行方面，摩根大通梳理發現，美國大型投行參與度最高，歐洲銀行（巴克萊、德意志銀行、法國興業、法國農業信貸）以及亞洲銀行（三菱日聯、瑞穗）也有參與。基於各行參與交易數量及傳統10%至15%的銀團持倉比例估算，摩根大通認為大多數銀行的CoreWeave曝險低於5億美元，大型美國投行及三菱日聯可能在10億至30億美元區間，且主要以DDTL形式持有。

該行同時點出三項關鍵風險：

第一，SPV內的交易對手風險——並非所有SPV都有超大型雲端廠商背書，而CoreWeave預計至2030年前自由現金流持續為負（摩根大通估計2026年負自由現金流約290億美元，2028年約370億美元），前期資本支出與合約收入之間存在明顯的時間錯配。

第二，項目執行風險——社會阻力、工期延誤和電力供應挑戰可能影響收入落實，甲骨文對Blue Owl的不可抗力條款已是先例。

第三，溢出風險——若AI相關高收益債市場收緊，可能波及整體投行收入，包括股權資本市場（ECM）。摩根大通數據顯示，2026年科技ECM佔全球ECM總量的30%，為10年以上最高水平。

高盛：市場用錯了參照系

高盛分析師Gabriela Borges和Maura Hager於週一將CoreWeave評級從「中性」上調至「買入」，目標價106美元。彼時股價收於61.39美元，意味著約73%的上行空間。

該行認為，市場盯著無擔保債券收益率來判斷CoreWeave的融資成本，這個參照系選錯了。

該行指出，CoreWeave的主要融資工具是DDTL——以特定客戶合約、GPU基礎建設及相關現金流為抵押的資產支持項目融資。放款人承作的是具體合約的現金流品質，而非CoreWeave的整體信用狀況。

基於此，該行估算CoreWeave當前加權平均債務成本約為800至900個基點（以第二季利息支出年化25.6億美元除以約300億美元總債務計算）。對於新增融資，高盛假設投資級客戶對應的DDTL定價約為SOFR+300個基點，高收益客戶約為SOFR+600個基點，混合成本區間750至1050個基點，保守基準取1000個基點——意味着新增融資成本較當前僅上升100至200個基點。

該行還援引市場數據：DDTL 5.0和5.5均以不低於原始發行折價的價格成交，顯示資產支持融資市場對CoreWeave的信心尚未崩潰。

在收費能力上，高盛估算CoreWeave當前混合貨幣化水平約為每兆瓦年度經常性收入（ARR）1000萬美元，但認為存在上行空間：短期合約（三至六個月）簽約價已達每兆瓦4000萬美元；CoreWeave今年7月提價25%，10月再度提價10%。高盛將每兆瓦1300萬美元作為新簽長期合約的「合理起點假設」，納入模型推算可得約15%的無槓桿內部收益率，高於約11.8%的加權平均資本成本。

不過，高盛的敏感度分析也揭示了這一邏輯的脆弱性：若以當前實際混合水平1000萬美元/兆瓦計算，無槓桿內部收益率將跌至6.3%，在同等融資成本下利差變為負6個百分點。整個多頭邏輯的成立，依賴於CoreWeave每兆瓦收入在現有基礎上提升約30%。

該行自身模型也顯示，2026年和2027年自由現金流均為負282億美元，2028年為負158億美元，預計2030年才能轉正。

值得注意的是，該行在報告附錄中披露，其正擔任CoreWeave一項待定承銷業務的主承銷商或聯席承銷商，持有CoreWeave 1%以上股份，過去12個月已從CoreWeave獲得投資銀行業務酬勞。

需求端：供應鏈數據說話

巴克萊的Rajadhyaksha將焦點拉向供應鏈最深處。

台積電（10月15日）報告營收超出自身指引上限10億美元，連續第六個季度創下利潤新高。高效能運算（AI代理指標）佔營收68%，較上季度的66%進一步提升。2奈米節點已貢獻晶圓營收的8%，公司上修第四季成長指引。

ASML（10月14日）同樣錄得歷史新高銷售，營業利潤翻倍以上。CEO Christophe Fouquet表示，2027和2028年計劃供貨量將無法完全滿足客戶需求，部分客戶已開始嘗試預約2029與2030年的設備。

Rajadhyaksha寫道：「製造晶片所需機器的製造商，已經售罄未來兩年的產能。」

五大超大型雲端廠商（微軟、Meta、Alphabet、亞馬遜、甲骨文）2026年AI基礎設施合計支出約7250億至8000億美元，2027年預計超過1兆美元。CoreWeave的2026年資本支出指引為350億至390億美元，約為上述總額的4%至5%。

Rajadhyaksha結論是：「即使CoreWeave完全停止支出，我們損失的也只是整個AI資本支出的4%至5%。」

他同時指出，超大型雲端廠商的支出主要依靠自由現金流，而非無擔保債券市場。「從一家新興雲端廠商外推至全球最賺錢的公司之一，這個邏輯鏈拉得太長了。」

沒有聯準會兜底，但有需求現實

巴克萊也承認，這次與2023年有一個關鍵差異：沒有政策工具可以充當安全網。

2023年，聯準會推出銀行定期融資計畫（BTFP），允許銀行以面值質押水下債券換取流動性，成為打斷恐慌循環的關鍵。AI基礎設施融資沒有等價的央行工具。

但Rajadhyaksha認為，AI資本支出週期有自己的「兜底邏輯」：Alphabet、微軟、Meta和亞馬遜對算力的需求，超過目前存量供給。只要這一點成立，融資就會跟著需求走。

台積電68%的高效能運算營收占比、ASML售罄至2028年、CoreWeave1040億美元的合約積壓，不是政策工具，但它們是真實的需求。煙霧散去後，需求現實才是真正重要的。

Rajadhyaksha最後寫道：「市場有種傾向，總是在複雜系統中找到最小、最波動的工具，然後把它當成整體的晴雨表。2023年是KRE，2026年是CoreWeave的無擔保債券。兩次訊號都是真實的。2023年的外推是錯的，我們認為2026年的外推（如果在未來幾週發生）同樣是錯的。」