半年虧807億美元、算力豪賭7500億，Anthropic破產概率為何僅被定價17%

預測市場給出Anthropic 17%的破產機率，反映出AI模型公司在高資本支出模式下，市場對其生存能力的複雜判斷。

根據預測市場平台Polymarket最新數據，Anthropic在2028年底前宣告破產的機率僅為17%。這一定價與該公司本週曝光的IPO草案形成鮮明對比——招股草案顯示，Anthropic 2026年上半年淨虧損超過807億美元，算力基礎設施承諾支出最高可達7500億美元。

華爾街見聞文章此前提到，據《華爾街日報》援引Anthropic最新版S-1招股草案報導，807億美元淨虧損中約720億美元為非現金會計調整項，實際營運虧損約87億美元，但這一數字已超過2025年全年逾80億美元的營運虧損總額。與此同時，公司2026年上半年營收達163億美元，第三季度營收環比增長45%至168億美元，顯示出一定的商業化動能。

然而，營收增速放緩已在潛在IPO買家中引發估值分歧。管理層在投資者日披露，營收環比增速從第一季度至第二季度的約140%大幅放緩至第三季度的45%至46%，促使部分機構投資者將參考估值區間由2萬億美元下調至約1.5萬億美元。Polymarket的17%破產機率定價，本質上是市場在下注：Anthropic的營收增長軌跡足以在資金耗盡前實現規模化盈利——但這一賭注的前提條件正變得越來越嚴苛。

營收增長的隱憂：集中度風險與增速放緩

市場給予Anthropic較低破產機率的核心邏輯，在於其營收的快速增長。但這一增長本身存在結構性隱患。

招股書顯示，2026年上半年163億美元營收中，約20%即約32.6億美元來自僅兩家客戶。 公司同時警告投資者，「在可預見的未來」，營收將持續高度集中於「有限數量的客戶」，且許多大型企業客戶並未簽訂長期合約，理論上可隨時切換供應商。

與此同時，營收增速放緩已引發機構投資者重新定價。管理層在投資者日披露，環比增速從第一、二季度之間約140%大幅放緩至第三季度的45%至46%。儘管45%的季度環比增速在絕對意義上仍屬強勁，但與此前增速的落差，已足以促使部分機構將估值參考區間由2萬億美元下調至約1.5萬億美元。

Anthropic表示，2026年第二季度已實現經調整後的正利潤，但在完整審計財務數據公佈前，「調整後」利潤的具體口徑仍有待釐清。

17%的定價邏輯：市場在下注什麼

Polymarket 17%的破產機率定價，本質上反映了市場對以下核心判斷的機率加權：Anthropic的營收增長軌跡能否在2028年底前覆蓋其固定算力負債，同時維持足夠的融資能力以彌補營運缺口。

支撐低破產機率的論據包括：營收增速仍處於高位；Google、Amazon等戰略投資者具有強烈動機維持公司營運；IPO本身將帶來新的資本補充渠道；以及807億美元淨虧損中的絕大部分為非現金項目，並不構成即時現金壓力。

但這一定價所隱含的風險在於，它可能低估了固定算力負債在營收增速持續放緩情境下的流動性壓力，以及客戶高度集中所帶來的收入脆弱性。 AI模型公司高資本支出模式的可持續性，最終取決於一個尚未被歷史數據充分驗證的假設：算力投入能夠以足夠快的速度轉化為具有防禦性、長期鎖定的營收。

Anthropic的IPO，將是這一假設接受公開市場檢驗的第一次真正壓力測試。

天文級虧損：807億美元的兩層結構

華爾街見聞文章提到，Anthropic的807億美元半年淨虧損，在會計層面由性質迥異的兩部分構成。

其中約720億美元為非現金會計調整項。隨著公司私募估值在歷次融資輪次中持續攀升，美國通用會計準則（GAAP）要求將向早期投資者發行的可轉換票據及其他複雜融資工具的公允價值負債相應上調，因此在帳面形成大規模「紙面虧損」。這一會計處理方式在高速融資的科技初創公司中並不罕見，但807億美元的絕對規模仍屬罕見。

剝離上述會計調整，公司上半年實際營運虧損仍高達約87億美元，已超過2025年全年逾80億美元的營運虧損總額。核心驅動因素在於算力支出的爆炸式增長：2026年上半年，Anthropic在計算資源與基礎設施方面的直接支出接近90億美元，較2025年上半年的23億美元增長近四倍，甚至超過2025年全年73億美元的算力總開支。

這意味著，在支付任何研究人員、管理層或銷售人員薪酬之前，每一美元營收中已有逾55美分流向資料中心營運商與晶片供應商。這一成本結構，是理解Polymarket定價邏輯的關鍵起點。

7500億算力帳單：從彈性支出到不可撤銷負債

Anthropic算力投入的真正風險，不在於規模本身，而在於其合約結構已從彈性的按需付費模式，演變為固定的、不可撤銷的長期負債。

華爾街見聞文章提及，據《華爾街日報》報導，公司鎖定的算力基礎設施支出承諾已突破6000億美元，若正在談判的額外1500億美元協議落實，總額將達到7500億美元。根據最新招股草案，公司在未來七至十年內須承擔約4500億美元的雲計算合約義務，且絕大多數協議明確註明「無論實際用量如何均須支付」。

主要合約條款包括：與Google Cloud簽訂1110億美元合約；與Amazon Cloud（AWS）簽訂1100億美元合約；與Microsoft簽訂310億美元合約；分別與AI雲服務商Nscale和Lambda簽訂合計最高860億美元晶片租賃協議，租期延伸至2033至2034年。此外，公司還通過與博通的獨立安排，承擔了逾1600億美元的Google TPU晶片租賃義務。

招股書還披露了一個供應端困境：Anthropic已尋求超過AWS、Google與Microsoft願意提供的算力上限，部分原因在於三大超大規模雲服務商日益將其視為直接競爭對手。 被迫轉向替代供應商後，公司開始自建資料中心並與第三方設施營運商合作，而招股書坦承，這些營運商「營運歷史有限」，可靠性存在不確定性。招股書同時提及，部分算力安排透過特殊目的載體（SPV）和私人信貸工具以表外形式融資，進一步增加了財務透明度方面的不確定性。