"ملك السندات الجديد": لحظة التصحيح قادمة حتماً، ويجب تبني موقف دفاعي كلياً في الأشهر الستة إلى التسعة المقبلة

هل انتهت الأيام الجيدة للأسواق؟

صرّح Jeffrey Gundlach، الذي يُعرف بـ”ملك السندات الجديد”، بشكل واضح في مقابلة مع The Julia La Roche Show مؤخراً أن الأسواق قد “انتقلت إلى الجانب الصعب”. وتوقّع أن الأشهر الستة إلى التسعة المقبلة ستكون مرحلة عالية الخطورة، ونصح المستثمرين بالتحول الكامل إلى استراتيجية دفاعية، وصرّح بأنه أخرج بالكامل جميع تعرّضه لـAI من محفظته الاستثمارية.

نصح بتوزيع الأسهم على مؤشرات متساوية الوزن، وعلى نحو متساوٍ بين حوالي 440 شركة ذات أعلى دخل، “وبذلك يصبح تعرّضك لـAI شبه معدوم، وتبتعد قدر الإمكان عن هذه المنطقة.” وأشار إلى أنه في الربع الماضي كان يحتفظ بنسبة 40% من الأسهم، أما الآن فقد خفضها إلى 30%، وانسحب بالكامل مؤخراً من كل تعرّض مرتبط بـAI. “إذا ما زلت داخل ذلك المجال، فأتمنى لك التوفيق. لقد تجاوزنا مرحلة ’كل شيء جميل الآن‘.”

وفي الوقت نفسه حذّر Gundlach من أن الشروخ في سوق الائتمان المتعلق بالذكاء الاصطناعي تتسع، وأن التوسع الرأسمالي في مجال AI بلغ أقصى حدوده. إذ تتحلى شركات السحابة الضخمة وشركات AI بنهم لا يشبع للاستدانة، “حتى إن اتسع الفارق في العوائد، فهم لا يكترثون، ولو زادت أسعار الفائدة 200 نقطة أساس مجدداً، لن يهتموا أيضاً”.

أما التعقيدات المتشابكة بين الائتمان الخاص وقطاع التأمين، فستخلق عواقب وخيمة في دورة الهبوط المقبلة. وقال بصراحة: “الائتمان الخاص هو الفتيل، وشركات التأمين هي القنبلة.”

التقييمات وصلت منطقة الخطر والعائد الحقيقي للسنوات العشر المقبلة قد يكون سلبياً

أشار Gundlach إلى أن معدل مؤشر Shiller CAPE المعدّل دوريًا لمؤشر S&P 500 وصل حالياً إلى 42. “تاريخياً، كل مرة تجاوز فيها هذا المؤشر الـ35، كان العائد الحقيقي للسنوات العشر المقبلة — أي العائد بعد تعديل التضخم — سلبياً بدون استثناء. والنتيجة الأكثر شيوعاً هي الخسارة الحقيقية بحوالي 5% سنوياً.”

وتابع حساباته قائلاً: “إذا استمر التضخم عند 2%، فهذا يعني أن العائد الإسمى لعشر سنوات سيكون سلبياً أيضاً بلا استثناء.”

في الوقت نفسه، ارتفع عائد سندات الخزانة بـ75 نقطة أساس تقريباً في الأشهر الستة الماضية، لكن تقييمات سوق الأسهم لم تنخفض بل ارتفعت، “مما يزيد من حدة التمدد بالتقييمات”.

تشققات في ائتمان AI ومصداقية أنظمة التصنيف تحت التساؤل

انتقل Gundlach للتركيز على تباينات سوق الائتمان.

وأوضح أنه قبل عدة أشهر، كان الفارق الائتماني بين مختلف درجات التصنيف يضيق بصورة شبه متزامنة، لكن حالياً بدأت أصول التصنيف CCC في التدهور. فعلى وجه التحديد، انخفضت أسعار قروض البنوك من الدرجة CCC عدة نقاط مئوية، وتراجع العائد الكلي بنحو 5% إلى 6%، بينما لا تزال القروض البنكية ذات التصنيف الأعلى تحقق ارتفاعاً بنحو 4%.

الأمر الأكثر إثارة للاهتمام هو التباين في قطاع AI. قال: “إذا قسمنا سوق السندات عالية العائد وقروض البنوك إلى جزئين، جزء مرتبط بـAI وجزء غير مرتبط بذلك، لا يزال الجزء غير المرتبط بـAI قوياً، ولم يتسع الفارق تقريباً؛ لكن الفارق في سندات AI ذات التصنيف المنخفض قد اتسع عن أدنى مستوى له بنحو 50 نقطة أساس، بينما زاد فارق قروض البنوك ذات العلاقة بـAI بنحو 130 نقطة أساس.”

استشهد بشركة SpaceX كمثال، وأشار إلى أن سنداتها حصلت على أقل تصنيف استثماري وهو BBB-، لكن تسعير السوق يعكس جودة ائتمانية أقل بثلاث درجات. “سوق السندات لا يعترف بذلك على الإطلاق.” وانتقد استقلالية وكالات التصنيف، ملمحاً إلى أن بعض الوكالات الصغيرة تمارس “أنظمة تسعير للدرجات”، وأشار إلى وجود تحكيم منهجي في التصنيف الائتماني بين شركات الائتمان الخاصة وشركات التأمين التابعة لها.

وحذّر Gundlach مرة أخرى من أن التوسع الرأسمالي بمجال AI بلغ أقصى التطرف. وأوضح أن عمالقة السحابة وشركات AI تتوق للاقتراض بنهم شديد، “وسواء اتسع الفارق أو ارتفعت أسعار الفائدة 200 نقطة أساس مجدداً، فهم لا يأبهون.” وتتوقع تلك الشركات أن السوق المستهدف قد يصل حتى ربع الناتج المحلي الإجمالي العالمي، “وهذا أمر مستحيل تماماً”. ثم قال صراحة أن سباق “الكأس المقدسة” لـAI سيخلق خاسرين وصدمات، وسيقود لجولة تصحيح خطيرة في أصول المخاطرة. “نحن قريبون جداً من تلك النقطة الحرجة، ولهذا أريد الابتعاد عن مركز الزلزال.”

محفظة الاستثمار: تصفير AI والتحول إلى الوزن المتساوي والذهب والأسواق الناشئة

وفي مواجهة تلك المخاطر، كشف Gundlach عن إطار توزيعه للأصول حالياً.

الأسهم (30%): جميعها مخصصة لمؤشرات الوزن المتساوي، وحصص متساوية بين نحو 440 شركة ذات أعلى دخل، “وبذلك يصبح تعرّضك لـAI شبه معدوم، وتبتعد قدر الإمكان عن هذه المنطقة.” وأكد أنه كان يحتفظ بنسبة 40% من الأسهم في الربع الماضي، أما الآن فقد خفضها إلى 30% وتخلى بالكامل مؤخراً عن جميع انكشافات AI. “إذا ما زلت داخل ذلك المجال، فأتمنى لك التوفيق. لقد تجاوزنا مرحلة ’كل شيء جميل الآن‘.”

الأدوات ذات العائد الثابت (30%): وإستراتيجية الدمبل، حيث توضع نصفها في صناديق العائد الكلي مرتفعة الجودة (دون سندات الشركات)، والنصف الآخر في ديون الأسواق الناشئة بالعملة المحلية والتي تزيد عوائدها عن 7%. “وهو أفضل القطاعات أداءً بالسندات الثابتة، وكان الأفضل العام الماضي، وأرى أنه سيستمر.”

الأصول الحقيقية (20%): 10% في الذهب (وقد خفّض من الذهب لـ5% عندما تخطى السعر 5000 دولار، وزاد مجدداً إلى 10% عند عودة السعر = 4300 دولار)، و10% في صناديق ETF للسلع (DCMT) التي ارتفعت حتى الآن هذا العام بنسبة 38%.

”البارود الجاف” (20%): ويقسم بين ETF العقارات التجارية قصيرة الأمد (DCRE، بعائد حوالي 6%) وصندوق السندات المرن (DLEX). العائد الإجمالي للمحفظة حوالي 6.25% ولمدة سنتين فقط. “حتى إذا ارتفعت أسعار الفائدة 200 نقطة أساس مجدداً، سنظل نحقق عائداً إيجابياً.”

الائتمان الخاص هو الفتيل وشركات التأمين هي القنبلة

وأطلق Gundlach أشد تحذيراته من سلسلة المخاطر المتشابكة بين الائتمان الخاص وقطاع التأمين.

ووصف حلقة مغلقة من المصالح: تستحوذ شركات الأسهم الخاصة على شركات التأمين، وتُطلب شركات التأمين بشراء منتجات الائتمان الخاص من شركات الأسهم الخاصة التابعة لها، ثم يتم نقل المخاطر عبر شركات إعادة التأمين الخارجية (مثل بربادوس وجزر كايمان)، حيث لا تملك الجهات التنظيمية الأمريكية أية سلطة هناك.

“تصلنا تقارير تُشير إلى أن بعض الشركات، فيما يخص التزاماتها المستقبلية بقيمة 100 دولار، تحتفظ باحتياطي أقل من ذلك، ولا يمكنك أن ترى ذلك لأن الهيئات التنظيمية الأمريكية لا تملك الصلاحية للاطلاع عليه.” كما أشار إلى أن استثمارات إحدى شركات التأمين المرتبطة بشركة استثمارية متعثرة قد ارتفعت من 3% إلى 42%، وأن 50% من تصنيفاتها جاءت من وكالة تصنيف لا يتجاوز عدد موظفيها 25 شخصاً، مع أنجزت 3200 تصنيف خلال العام الماضي. “هذا مستحيل. ليس لديهم قدرة بشرية لذلك.”

وشبّه Gundlach هذا النظام بفوضى تصنيف CDO في 2006: “سندات الرهن العقاري المدعّمة بتصنيف AAA انخفضت في مارس 2009 إلى ما دون 30، وبقيت تحت 60 فترة طويلة. شيء مماثل قد يحدث مع بعض شركات التأمين.”

واختتم النصيحة بقوله إن من يشتري معاشاً سنوياً أو تأميناً على الحياة عليه “اختيار شركات تأمين تعاونية فقط، لأنها تخدم حاملي الوثائق، وليس شركات الأسهم الخاصة.”

لحظة التصحيح تقترب، وهذه المرة سيكون إنهاؤها أصعب

اعترف Gundlach أنه قلق حيال الوضع أكثر من أي وقت مضى.

“بلغت ذروة التفاؤل نحو يونيو هذا العام. كان الإحساس شبيهاً بـ1999، أو كـ2006 — إحساس أنه ’لا يمكن الخسارة‘.” وأشار إلى أن سندات AI عند إصدارها تعرضت لخصم كبير عن سعر الطرح في أيام فقط، “وهذا مؤشر تحوّل واضح.”

وتوقّع أنه عند قدوم لحظة التصحيح في AI والأسواق الخاصة، سيكون هناك ضغط هائل لعمليات الإنقاذ. “لكن هذه المرة سيكون من الصعب شرح ذلك للرأي العام — لا يمكنك، كما في 2008، تبرير عملية الإنقاذ للمستثمرين الأكثر ذكاءً في وول ستريت بذريعة ’حماية الأسر العادية‘.”

واختتم بقوله: “قبل ستة أشهر قلت إن العام سيزداد صعوبة. الآن أعتقد أننا عبرنا بالفعل إلى الجانب الصعب، وسيظل الحال هكذا خلال الستة إلى التسعة أشهر المقبلة.”