البنك الاحتياطي الفيدرالي لن يرفع أسعار الفائدة مرة واحدة فقط؟ لكن "الخبير" غرينسبان له رأي آخر

خُلاصَةُ خَبَر - 18 سبتمبر/أيلول بحسب موقع السوق المالية العالمي—— ما هي دلالة رفع أسعار الفائدة بشكل طفيف؟ بعد أن عَزَّز الاحتياطي الفيدرالي مصداقيته من خلال هذه الزيادة، أصبح لدى والش خيار انتهاج سياسات بتكلفة منخفضة. وإذا اقتضت الحاجة مستقبلاً، يمكنه الاستمرار في رفع الفائدة. لكن من المرجح أن يكون هدفه من معدلات الفائدة قد اقترب من النهاية. وإذا حالفه بعض الحظ على طريقة غرينسبان، فقد يكون رفع الفائدة الحالي بلغ نهايته بالفعل.

ترأس رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن والش يوم الأربعاء أول رفع للفائدة في الولايات المتحدة منذ عام 2023. هناك مقولة شائعة في الأوساط المالية: غالباً ما تأتي زيادات أسعار الفائدة على شكل سلسلة من التحركات وليس قراراً منفرداً. قبيل صدور القرار الأخير، كان جيم بولارد الرئيس السابق لبنك الاحتياطي الاتحادي في سانت لويس، وريتشارد كلاريدا نائب رئيس الاحتياطي الفيدرالي السابق، وغيرهم، قد كرروا هذه القاعدة عبر وسائل الإعلام. كما أن تسعير السوق أكد توقعاتهم: حيث يتوقع متداولو عقود المبادلة أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة حوالي ثلاث مرات أخرى بحلول نهاية عام 2027.



هذه القاعدة العملية تجد بعض المنطق في ديناميات الأسواق المالية: ففي معظم الأحيان، يصعب أن يؤثر رفع الفائدة بقيمة 25 نقطة أساس مرة واحدة فقط بشكل ملحوظ على سوق السندات أو البيئة المالية أو حتى الاقتصاد ككل. لكن لهذه القاعدة استثناء واضح — ففي مارس 1997، أجرى ألان غرينسبان، الذي يُلقَّب بـ"المايسترو"، رفعاً وحيداً للفائدة خلال دورة واحدة. هذا المثال يشبه الوضع الحالي إلى حد بعيد، حيث يوضح أن بعض الاقتصادات تحتاج إلى تعديلات سياسية دقيقة تبدو حتى تافهة في ظاهرها.

تشير دراسة بحثية صدرت بالتزامن مع القرار إلى أن متوسط توقعات المسؤولين هو أن الاحتياطي الفيدرالي سيرفع الفائدة مرة أخرى على الأرجح قبل نهاية 2026. شملت هذه الدراسة 18 من رؤساء بنوك الاحتياطي الفيدرالي الإقليمية وأعضاء مجلس المحافظين، لكن الرئيس نفسه لم يُدرج فيها. ويعترف معظم المشاركين بوجود درجة كبيرة من عدم اليقين في توقعات التضخم. وفي المؤتمر الصحفي الذي أعقب القرار، تحلى والش بالحذر عند سؤاله عن الخيارات المستقبلية: "لن أتخذ قرارات مسبقة بشأن أي خطوة ننوي القيام بها مستقبلاً." إذن، هل أصبحت عدة زيادات للفائدة شيئاً محسوماً؟

لنبدأ من الحقائق الأساسية. على مدار التاريخ الحديث للاحتياطي الفيدرالي، بدأت معظم دورات رفع الفائدة من بيئة معدلات منخفضة للغاية في مرحلة ما بعد الركود، وكان صناع السياسات يملكون مساحة واسعة لرفعها تدريجياً. فقط في عام 1997 والوقت الحالي كانت الحالة استثنائية، إذ وصلت المعدلات فعلاً إلى نطاق 3.75%-4% مسبقاً.

ومثل "المايسترو" غرينسبان آنذاك، يمر الرئيس الجديد والش حالياً بمرحلة ضبط دقيق للسياسات. بعيداً عن تقلبات أسعار النفط ومتغيرات قصيرة الأجل أخرى، ربما يكون التضخم الأساسي قد انخفض بالفعل إلى ما بين 2.3%-2.7%. وهذا المعدل أعلى من هدف التضخم البالغ 2%، لكنه ليس خارج السيطرة بعد. أما معضلة والش فهو أن التضخم ظل مرتفعاً عن الهدف لمدة خمس سنوات ونصف، وتباطأت وتيرة تراجعه، ما قد يستوجب رفعاً طفيفاً للفائدة لإعادة التضخم إلى مسار الهبوط المسجل بين 2022 و2024.

وكانت معضلة غرينسبان حينها مماثلة إلى حد كبير: نمو اقتصادي قوي ونسبة بطالة متراجعة بشكل كبير، ما جعل صناع السياسات يخشون من تسخين زائد للاقتصاد، يؤدي إلى صعود التضخم لاحقاً. وكان وقتها التضخم لا يزال تحت السيطرة، لكن نماذج الاحتياطي الفيدرالي الداخلية توقعت أن التضخم الأساسي في مؤشر أسعار المستهلك قد يرتفع إلى نحو 3.2% في عام 1998 بفعل ضغوط سوق العمل.

وجه تشابه آخر: يواجه والش حالياً تحولات تكنولوجية محتملة بفعل الذكاء الاصطناعي، الذي قد يعزز الإنتاجية وينعش النمو الاقتصادي ويغير مفهوم الأسواق لكيفية إدارة أسعار الفائدة. وكان على غرينسبان سابقاً مواجهة بدايات ثورة الإنترنت.

وحين تتغير الفرضيات الجوهرية للاقتصاد، يصبح من الصعب على صناع السياسات تحديد أي مستوى من أسعار الفائدة يمكن اعتباره "مقيداً" أو "محايداً" أو "مرناً". رفع الاحتياطي الفيدرالي لتقدير معدل الفائدة المحايد (أي المستوى النظري الذي لا ينشّط ولا يثبط الاقتصاد) إلى 3.2% — وهو أعلى مستوى في عشر سنوات — يجسد هذا التساؤل ومحاولات التكيف. وتُظهر نفس الدراسة أيضاً احتمالاً بأن المسؤولين سيبطئون وتيرة الخفض من ذروة أسعار الفائدة إلى مستويات محايدة. عملياً، النمو الاقتصادي المدفوع بالإنتاجية يضفي مزيداً من عدم اليقين: فقد يكبح التضخم من ناحية، لكنه من ناحية أخرى يعزز الطلب على الاقتراض.

وفي عام 1997، ناقشت لجنة الفائدة علناً آثار صعود معدل الفائدة المحايد. قال ألفريد برودس، رئيس الاحتياطي الفيدرالي في ريتشموند، لغرينسبان في اجتماع اللجنة: "إذا لم تعكس السياسة النقدية التغير في البيئة التوازنية، ولم تُرفع أسعار الفائدة الاسمية، فإننا، حتى لو أبقينا الأسعار الاسمية ثابتة، سنكون في الواقع قد اتبعنا سياسة نقدية توسعية." هذا التصريح، إذا قُرئ في سبتمبر 2026، سيكون مناسباً تماماً للواقع الراهن.

وبالإضافة لذلك، هدفت خطوة الاحتياطي الفيدرالي إلى زيادة الفائدة يوم الأربعاء أيضاً إلى حماية مصداقيته. عُيِّن والش بواسطة دونالد ترامب، الذي يُعَد من أكثر الرؤساء الأمريكيين تدخلاً في السياسات النقدية في التاريخ الحديث. منذ تولي والش منصبه، لم تتوقف الشكوك الخارجية حول إمكانية حفاظه على استقلالية السياسة، سواء أكانت تلك الشكوك منصفة أم لا. وفي الأسابيع الأخيرة، توقع السوق عامةً رفع الفائدة، بينما نادى ترامب بوضوح إلى خفضها. ولو لم يتحرك الفيدرالي، لاعتبر الناس أن والش خضع لضغوط الرئيس قبل انتخابات نوفمبر التشريعية.

كان الاحتياطي الفيدرالي بقيادة غرينسبان يدرك بدوره أهمية المصداقية. ففي جولة تشديد نقدي بين عامي 1994-1995، لم يلجأ الاحتياطي الفيدرالي لزيادة الفائدة لفترة طويلة بعدها. وقال توماس ميلتزر، رئيس بنك الاحتياطي في سانت لويس، في اجتماع اللجنة: "تقييمي الاقتصادي يخبرنا أن التزامنا بمحاربة التضخم— والذي تحقق بصعوبة — تواجهه الآن مخاطر تراجع المصداقية."

نال غرينسبان كثيراً من الثناء، وكان والش من معجبيه: إذ سبق وتنبأ غرينسبان باحتواء التضخم ورفض خنق اقتصاد مزدهر من أجل كبحه. لكن الحظ أسعفه أيضاً: هبطت أسعار الطاقة عالمياً، وقوّى الدولار مما خفض تكاليف الاستيراد، بالإضافة إلى سمعة المؤسسية التي وضعها سلفه بول فولكر، فالعديد من العوامل ساعدته. من اللافت أيضاً أن غرينسبان وزملاءه لم يخططوا فعلاً في البداية لجعل رفع الفائدة مرة واحدة فقط في 1997. لكن في الاجتماعات اللاحقة، اقتنع بأن الإنتاجية يمكنها كبح التضخم. وفي 1998 مع أزمة الديون الروسية وانهيار صندوق التحوّط Long-Term Capital Management، انتقل الفيدرالي إلى خفض الفائدة.

إذن ما هي دلالة رفع أسعار الفائدة بشكل طفيف؟ بعد تعزيز الاحتياطي الفيدرالي لمصداقيته بهذه الخطوة، أصبح لدى والش حرية التحرك بتكلفة متدنية نسبياً. وإذا ما دعت الحاجة، يمكنه مواصلة رفع الفائدة مستقبلاً. ومع ذلك، يبدو أن هدفه النهائي بشأن أسعار الفائدة ليس ببعيد. وإذا حالفه بعض الحظ مثل غرينسبان، فقد تكون الدورة الحالية قد وصلت إلى نهايتها بالفعل.