الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي يؤثر على شريان الاقتصاد الكوري، والبنك المركزي يحذر من أن انخفاض الصادرات قد يصل إلى مئة مليار دولار! لماذا لا تزال Goldman Sachs متفائلة بشأن الأسهم الكورية وعملاقي التخزين؟

أفادت تطبيق أخبار التمويل الذكي أن أحدث تقرير بحثي صادر عن البنك المركزي الكوري كشف عن المخاطر الأساسية للاقتصاد الكوري: إذا قامت شركات التكنولوجيا الأمريكية الكبرى بإبطاء الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي العام المقبل، فقد تنخفض صادرات أشباه الموصلات الكورية بمقدار يتراوح بين 50 إلى 100 مليار دولار عما كان متوقعًا، مما يؤدي إلى تقليص معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي لعام 2027 بنحو 0.4 نقطة مئوية. مع ذلك، فإن هذا السيناريو يندرج ضمن التوقعات المتشائمة المستقبلية، وليس خسارة صادرات حدثت بالفعل أو توقعًا أساسياً لانخفاض الصادرات بمقدار 100 مليار دولار على أساس سنوي.

وفي الوقت نفسه، وعلى الرغم من أن العملاق المالي وول ستريت Goldman Sachs خفض هدف KOSPI بنسبة 25%، إلا أنه لا يزال يرى أن تقييم أسهم رقاقات الذاكرة يتسم بقدر من التشاؤم المفرط؛ فيما أعاد المستثمرون الأفراد الكوريون شراء أسهم Samsung Electronics وSK Hynix ومنتجات ETF ذات الرافعة المالية الثلاثية المرتبطة بشكل وثيق بقطاع الرقائق. تتضافر هذه الإشارات الثلاث لتشكل انقسامًا في الوقت الراهن حول موضوع التداول المرتبط بقدرات الذكاء الاصطناعي — فهناك فئة من المستثمرين في الماكرو لا تزال تقلق من سلسلة الصدمات السلبية الكبيرة التي قد تحدث إذا خفّضت شركات التكنولوجيا في أمريكا الشمالية استثماراتها في الذكاء الاصطناعي بسبب تصاعد تكاليف التمويل، بينما يبدأ السوق في التساؤل عما إذا كان التشاؤم فيما يتعلق بتقييم شركتي رقاقات الذاكرة الكبيرتين في كوريا قد تم احتسابه بشكل مفرط.

هناك مبررات واقعية لضرورة "عدم خسارة كوريا لمنافسة الذاكرة في الذكاء الاصطناعي". فقد نما الناتج المحلي الإجمالي بمعدل 1% على أساس ربع سنوي في الربع الثالث، متجاوزًا التوقعات البالغة 0.7%؛ وقدر البنك المركزي الكوري أن قطاع أشباه الموصلات ساهم بحوالي نصف النمو الاقتصادي، في حين انخفض الاستهلاك الخاص بنسبة 0.2%. أصبح ازدهار سوق الرقائق يؤثر بعمق على الصادرات، واستثمارات الشركات والأداء الاقتصادي العام. ولهذا يرى رئيس كوريا لي جاي ميونغ ومسؤولو البنك المركزي الكوري أن كوريا بحاجة إلى ترسيخ ميزتها في الذاكرة المتقدمة، وتوسيع الاستخدامات الفعلية للذكاء الاصطناعي ومصادر العملاء، بالإضافة إلى تقليل الاعتماد الاقتصادي على دورة إنفاق رأسمالي واحدة.

الآلية الكامنة وراء ضغط الصادرات تعتمد على كل من حجم الشحنات وسعر البيع المتوسط في تحديد عوائد الصادرات. كشفت وسائل الإعلام الكورية أن كمية صادرات الرقائق في السيناريو المتشائم قد ترتفع بنحو 10%، لكن أقل من التوقعات السابقة، مع أداء سعري أضعف من الفرضية الأساسية. لذلك، حتى مع استمرار نمو الطلب على موارد قدرات الحوسبة للذكاء الاصطناعي، إذا كان معدل نمو الشراء والأسعار أقل من التوقعات العالية السابقة، فهذا وحده كاف لإحداث فجوة كبيرة في الصادرات. بالنسبة لأسهم الذاكرة، يتحول السؤال المحوري إلى التالي: هل ستتباطأ الأرباح فقط في المستقبل أم سنشهد تراجعًا عميقًا كما تشير التقييمات المتشائمة السائدة حاليًا؟

تحذير البنك المركزي الكوري: إذا تباطأ إنفاق الذكاء الاصطناعي، قد تنخفض صادرات الرقائق الكورية حتى 100 مليار دولار عما كان متوقعًا

أظهرت بيانات البنك المركزي الكوري أنه في حال قامت شركات التكنولوجيا الأمريكية الكبرى العام المقبل بتقليص الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي، قد تنخفض صادرات أشباه الموصلات الكورية بما يتراوح بين 50 و100 مليار دولار عما كان متوقعًا سابقًا.

وفي إجابة خطية مقدمة للنائب البرلماني An Do-jae، صاغ البنك المركزي سيناريو "متشائم" لتقييم الآثار الاقتصادية المحتملة إذا خفضت شركات التكنولوجيا الأمريكية الكبرى استثماراتها الضخمة في البنية التحتية.

في هذا السيناريو، سيؤدي انخفاض الصادرات فجأة عما كان متوقعًا إلى انخفاض فائض الحساب الجاري الكوري لعام 2027 بشكل ملحوظ عن توقع البنك المركزي الأصلي البالغ 430 مليار دولار، كما سيؤدي إلى تقليص معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي العام المقبل بنحو 0.4 نقطة مئوية.

يفترض هذا السيناريو أن أسعار وحدة أشباه الموصلات الكورية ستنخفض بنسبة 10%. ويبرز أحدث تقييم للبنك المركزي الكوري، تنامي القلق في الأسواق إزاء اعتماد الاقتصاد الكوري الكبير على صادرات الرقائق، التي تشكل حاليًا نحو نصف إجمالي الصادرات الكورية.

وذكر التقرير أن الإنفاق الرأسمالي المجمع لخمس شركات التكنولوجيا الأمريكية الكبرى — Amazon وGoogle وMicrosoft وMeta وOracle — تضاعف سريعًا من 40 مليار دولار العام الماضي إلى توقع تقديري متحفظ يبلغ 80 مليار دولار هذا العام، مع توقع ارتفاعه العام المقبل إلى 110 مليارات دولار بشكل مذهل.

ومع ذلك، أشار البنك المركزي الكوري إلى أن هناك قدرًا كبيرًا من عدم اليقين يكتنف مسار تطور الطلب على تطبيقات الذكاء الاصطناعي المتقدمة والدورة التجارية الشاملة لرقاقات الذاكرة المدفوعة حصريًا بنمو قدرات الذكاء الاصطناعي.

البنك المركزي الكوري يحسب فجوة الصادرات، بينما يسعى Goldman Sachs للعثور على توقعات مفاجئة في أسهم رقاقات الذاكرة

وفقًا لتقرير بحثي من Goldman Sachs، خفضت المؤسسة هدفها لمؤشر البورصة الكورية — مؤشر KOSPI المركب — على مدى 12 شهرًا من 12000 نقطة إلى 9000 نقطة، في ضوء فرضيات تقييم أكثر تحفظًا؛ ووفقًا لمستوى التقرير حينها، فإن الهدف الجديد لا يزال يمثل صعودًا يزيد عن 60%. تقدّر المؤسسة أن التقييم الحالي لأشباه الموصلات يفترض انخفاض الأرباح بنسبة 65% بحلول 2027، وهو سيناريو يراه محللو Goldman Sachs مفرطًا في التشاؤم وأن الحالة النفسية السلبية في السوق مبالغ فيها بشدة.

في ذلك الوقت، كان سهم Samsung Electronics وSK Hynix يتداولان عند حوالي 3 أضعاف مضاعفات الربح المستقبلية فقط؛ بينما بلغ مضاعف القيمة الدفترية لقطاع رقاقات الذاكرة والعائد الضمني على حقوق الملكية نحو 23% فقط، وهو أدنى بكثير من التوقعات الإجماعية للسوق البالغة 45%. تعكس هذه الأرقام الهوة بين تسعير السوق وتوقعات الأرباح، والانخفاض المفترض للأرباح بنسبة 65% مستمد من نقاط تداول مؤشر KOSPI الذي يعكس التوقعات السوقية المتشائمة المفرطة، وليس تقديرات Goldman Sachs نفسها أو توقعاتها.

وأشار فريق المحللين في Goldman Sachs في البحث إلى أن Samsung Electronics وSK Hynix يتداولان الآن عند حوالي 3 أضعاف مضاعفات الربح المستقبلية — وهو أدنى مستوى تاريخي لهما. استنادًا إلى ارتباط قوي بنسبة 72% بين مضاعف القيمة الدفترية والعائد على حقوق الملكية المستنتج من بيانات آخر 20 عامًا جمعتها Goldman Sachs (R²)، فإن مضاعف القيمة الدفترية البالغ 2.6 لقطاع رقاقات الذاكرة يعكس عائدًا على حقوق الملكية لعام 2027 يبلغ فقط 23%، بينما يتوقع السوق عائدًا يبلغ 45%.

هذا الاختلاف واضح كذلك عند مستوى المؤشر: تراجع مؤشر KOSPI بنحو 40% منذ ذروة يونيو، في حين ارتفعت توقعات الأرباح المستقبلية الإجمالية لمدة 12 شهرًا في الفترة ذاتها بنحو 22%؛ ويقف مضاعف الربحية المستقبلية للمؤشر عند نحو 4 أضعاف — وهو أدنى مستوى مسجل بين 18 سوقاً رئيسية تفوق قيمة تداولها تريليون دولار مشمولة بالإحصاءات ذات الصلة. مع ذلك، قد يعكس مضاعف الربحية المنخفض في قطاع الذاكرة مخاوف بشأن استدامة أرباح الذروة الدورية. يكمن جوهر نظرة Goldman Sachs الإيجابية تجاه عملاقي رقاقات الذاكرة في كوريا ومؤشر KOSPI في: طالما كان الخفض الفعلي للأرباح أقل من مستوى التشاؤم الضمني في أسعار الأسهم ومع تراجع علاوة المخاطر، فقد تشهد سوق الأسهم الكورية وعملاقا رقاقات الذاكرة، اللذان يشكلان 50% من قيمة السوق، تعافيًا قويًا في التقييمات بينما تتباطأ وتيرة نمو الأرباح.

كما أظهر تقرير Goldman Sachs أن رؤوس الأموال في سوق الأسهم الكورية بدأت تراهن على هذه الفجوة المتوقعة. في الفترة من 1 إلى 23 أكتوبر، قام المستثمرون الأفراد الكوريون بعمليات شراء صافية ضخمة بلغت 3.154 تريليون وون في 14 منتجًا مرتبطًا بشكل فردي بSamsung Electronics وSK Hynix من منتجات ETF عالية الرافعة، منها 2.263 تريليون وون لمنتجات Hynix و891 مليار وون لمنتجات Samsung. وفي الفترة من 1 إلى 22 أكتوبر، قام المستثمرون الكوريون بشراء صافي للأسهم الأمريكية بنحو 4.8 مليار دولار، ذهب منها حوالي 3.548 مليار دولار إلى منتج ETF الأمريكي ذو الرافعة الثلاثية "SOXL" الخاص بمؤشر Philadelphia Semiconductor، أي ما يمثل 73.9% من الإجمالي. يبين ذلك تركز رأس المال المُخاطر على قطاع الذاكرة والرقائق المدفوع بطلب قدرات الذكاء الاصطناعي، إلا أن منتجات الرافعة القائمة على إعادة الضبط اليومية قد تضخم من الخسائر الناتجة عن تقلبات السوق، وبالتالي فإن عودة رأس المال وحدها لا تعني بالضرورة أن السوق قد بلغ القاع.

على مستوى سلسلة الصناعة، يستند الانتعاش العالمي في قطاع رقاقات الذاكرة إلى انتشار الذكاء الاصطناعي المتقدم مثل Muse حول العالم، إذ يتوسع الطلب على الموارد الحاسوبية عالية الأداء إلى مزيد من الذاكرة وسعات أكبر من وحدات التخزين NAND من فئة المؤسسات — حيث تخدم ذاكرة النطاق الترددي العالي (HBM) وحدات تسريع الحوسبة، وتحمل ذاكرة DRAM للملقمات البيانات وبيئات المهام قيد التشغيل، في حين تحفظ أقراص SSD من فئة المؤسسات الفهارس وسجلات المهام والحالات الدائمة. ومن منظور بنية أنظمة استدلال الذكاء الاصطناعي، غالبًا ما تتضمن مهام الذكاء الاصطناعي الأكثر تعقيدًا التي يقودها Meta Muse وOpenAI GPT-6 Astra سياقًا أوسع ونماذج متعددة وخطوات تنفيذ الأدوات والتحقق من النتائج: فالمعالجة القبلية (Prefill) تتعامل مع المدخلات، والفك (Decode) يواصل توليد المخرجات، بينما تشغل ذاكرة التخزين المؤقت (KV Cache) المزيد من ذاكرة HBM كلما كبر السياق وحجم التزامن، ويحتاج معدل نقل العمليات وسعة الذاكرة وتخزين بيانات المؤسسات عالي الأداء إلى تحسينات متزامنة.

وقد كشفت SK Hynix أن HBM4 بدأت شحنات الإنتاج الضخمة في الربع الثاني، وأبرمت اتفاقيات توريد طويلة الأجل مع نحو عشرة عملاء؛ وشدد بنك أمريكا بعد تواصله مع إدارة Micron مؤخرًا على أن القيود في الإمدادات والاتفاقيات طويلة الأجل تساهم في تحسين الرؤية حول الطلب. وتتوقع مؤسسة TrendForce أن ترتفع أسعار العقود للذاكرة DRAM التقليدية في الربع الرابع بنسبة 10%-15% على أساس ربعي، وأسعار عقود NAND بنسبة 15%-20%. وفي قطاع DRAM، تقود أعباء عمل الوكلاء الذكية إلى زيادة مشتريات الخوادم العامة والذاكرة، في حين توجد قيود في تقنيات التصنيع واختبار التغليف والتوزيع؛ أما على جانب NAND، فإن عمليات البحث اللحظية، التخزين المؤقت وقواعد بيانات المتجهات توسع الطلب على أقراص SSD من فئة المؤسسات. وتتوقع TrendForce أن ينمو طلب السعة التخزينية على أقراص SSD المؤسسية بنسبة تزيد عن 80% في 2026 مقارنة بالعام السابق، وقد تم حجز معظم الإمدادات الجديدة بالفعل، لذا قد تسجل هذه الفئة زيادات أكبر في الأسعار في الربع الرابع مقارنة بالثالث.

كما رفعت TrendForce توقعاتها لسعر البيع المتوسط المختلط (Blended ASP) لذاكرة HBM في 2027 إلى نمو سنوي بنسبة 121%، وذلك نظرًا لمنافسة HBM مع DRAM التقليدية على عمليات التصنيع المتقدمة والطاقة الإنتاجية للرقاقات، وحاجة منتجات الجيل الجديد إلى الوقت للوصول إلى نسب أداء مرضية، فضلًا عن ارتفاع حصة HBM4 الأعلى سعرًا وتزايد حجم إنتاج HBM4e تدريجيًا.

وفي جلسة صباح 27 أكتوبر، قفز مؤشر KOSPI في السوق الكورية بأكثر من 4%، بعد ارتفاع مؤشر Philadelphia Semiconductor في الليلة السابقة بنحو 2.8%، كما حسّنت وثائق IPO الرسمية لـAnthropic المدرجة في البورصة الأمريكية وخطة تعزيز التمويل في Meta من توقعات مصادر رأس المال لمشاريع الذكاء الاصطناعي. أما العامل الحاسم لاستمرار الهجوم المضاد على قطاع الرقائق في السوق الأمريكية يوم الاثنين فسيكون تشكل توقعات شراء أقوى وأكثر استدامة بعد تنفيذ التمويل، ما قد ينعكس أخيرًا على أرباح وتدفقات نقدية الشركات المصنعة للذاكرة.