Societe Generale böyük ayı: AI hərarəti Asiya maliyyə böhranını təkrarlayır, ölümcül olan isə borc "saatlı bomba"dır
Société Générale-nin baş strategiyası Edwards xəbərdarlıq edir ki, AI dalğasının əsl əsas səbəbi məhsuldarlığın zəif olması deyil, ucuz vəsaitin davam edib-etməyəcəyidir. Xaricdə uzunmüddətli dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi daim artır, AI nəhəngləri isə kütləvi şəkildə yeni istiqrazlar buraxır, yüz milyardlarla dollarlıq yeni istiqrazlar eyni alıcı kütləsi tərəfindən həzm olunmalıdır. Bu, 1990-cı illərdə Asiyanın qısa müddətli dollar borcu hesabına iqtisadi inkişafını saxlamasına çox bənzəyir.
Fransanın Société Générale bankasının baş strateqi Albert Edwards xəbərdarlıq edib: Hazırkı AI investisiya bumu 1997-ci il Asiya maliyyə böhranı ilə diqqət çəkən oxşarlıqlara malikdir – bu, texnologiyanın faydasız olması ilə əlaqəli deyil, kapital axınının sürəti məhsuldarlığın artımından xeyli sürətli olduğu üçün yaranır, və bu boşluğu tarix boyu həmişə kreditorlar doldurub, mühəndislər deyil.
Edwards son “Qlobal Strategiya Həftəlik Bülleten”ində qeyd edir ki, texnologiyanın real effektivliyini ölçən ümumi amillərin məhsuldarlığı (TFP) hazırda heç bir artım göstərmir, lakin qlobal AI kapital xərcləri sürətlə artır; Goldman Sachs proqnozlaşdırır ki, təkcə 2026-cı ildə qlobal AI investisiya həcmi 1 trilyon dolları aşacaq. Eyni zamanda, OpenAI-nin illik gəlirləri əvvəlki gözləntilərdən təxminən 20 milyard dollar aşağı olduğu açıqlanıb və bu xəbər Nasdaq-da həmin gün 1%-dən çox kəskin düşüşə səbəb oldu, “yüksək tələbat” narrativi birbaşa zərbə aldı.
Edwardsın fikrincə, bu böhranın əsas təhrikçisi AI genişlənməsini dəstəkləyən ucuz pul axınının davam edib-edə bilməyəcəyi ilə bağlıdır; məhsuldarlıq göstəricilərinin zəif olması əsas səbəb deyil. Bond bazarının “gözətçiləri” müxtəlif ölkələrin bazarlarının zəifliyini bir-bir yoxlayır – Yaponiyadan Fransaya qədər, bond satışları dalğa-dalğa yayılır. AI texnoloji nəhəngləri kütləvi borc cəlb edir və eyni zamanda uzunmüddətli investorlar yeni buraxılan yüz milyardlarla dollar dəyərində borcu həzm etməyə məcbur olurlar – bu, 1990-cı illərdə Asiyanın qısa müddətli dollar kreditləri ilə rifahı təmin etməsinə bənzəyir.
TFP Məlumatı “susur”: AI bumunun məhsuldarlıq təsdiqi zəifdir
Bu dövrün xəbərdarlıq nöqtəsi olduqca cansız bir qrafikdir. Apollo şirkətinin baş iqtisadçısı Torsten Slok hesabat yayıb, adı “Məhsuldarlıq göstəricilərində AI-nın izi görünmür”. Göstəricilər göstərir ki, istehsal gücü istifadə faizinə düzəlişlə TFP hal-hazırda sıfıra yaxın və AI kapital xərcləri dövrü başlayandan heç bir sürətlənmə görünmür, hər saatlıq məhsuldarlıq artım sürəti isə təxminən 2.5% civarında sabit qalır.
Slok vurğulayır ki, güclü saatlıq məhsuldarlıq artımı ilə durğun TFP – bu, “kapitalın dərinləşməsi”nin klassik xüsusiyyətidir, texnoloji şokal deyil – hər işçiyə yeni monitor (və ya 40 min dollarlıq GPU) alsaz, hər saatlıq məhsuldarlıq yüksələcək, lakin şirkət əslində effektivləşməyəcək. AI bumu investisiya göstəricilərində və fond bazarında aydın görünür, lakin hələ məhsuldarlıq statistikalarında əksini tapmır, bu isə deməkdir ki, qeyd olunan gəlirlər “hələ proqnoz, fakta çevrilməyib”.
Bank of America analitiki Michael Hartnett də bu qanunauyğunluğu izləyir və əlavə diqqətəlayiq detalı vurğulayır: TFP və istehlakçı inam indeksi son yarım əsrdə çox yüksək sinxronluqla hərəkət edib və hər ikisi hal-hazırda aşağı enir. Chicago Federal Reserve rəhbəri Austan Goolsbee əvvəllər xəbərdarlıq edib ki, davam edən məhsuldarlıq durğunluğu hazırkı narrativə problem yarada bilər.
Asiya dərsi: Edwardsın klassik əks mərc və tarixi əks-səda
Edwards “möcüzə narrativi”yə skeptik yanaşan ilk dəfə deyil. O xatırladır ki, peşə karyerasında “ilk böyük, riskli, qeyri-populyar proqnoz”u Asiya iqtisadi möcüzəsinin əslində böyük bir iqtisadi və maliyyə balonu olduğunu qeyd etməsi idi. Bu nəzəriyyənin əsasında iqtisadçı Paul Krugmanın 1994-cü ildə Foreign Affairs jurnalında dərc olunan “Asiya Möcüzəsinin Mifi” adlı məqaləsi dayanır – Krugman bildirirdi ki, Asiya iqtisadiyyatlarında yüksək artım kapital və işçi qüvvəsinin massiv yığılması nəticəsində yaranır, əsl effektivliyin artmasından yox, TFP-nin artımının ləng olması optimist narrativi əsaslı şəkildə zəiflədir.
O dövrdə bu fikirlər cəmiyyət tərəfindən rədd edilirdi. Dünya Bankı 1993-cü ildə “East Asian Miracle” adlı əsər çap etdi və “təkəbbürlü optimizmin zirvəsi” 1996-cı ilin avqustunda idi – Dünya Bankının digər hesabatı “Tayland makroiqtisadi möcüzəsinə” tərif verdi, Tayland bahtının çökməsinə bir il qalmış.
Edwards o zaman öz şort proqnozunu “Noddynomics” adlandırır və bazar tərəfindən “geniş istehza”ya məruz qaldığını qeyd edir. ABŞ roadshow-larında 1990-cı illərin sonu ABŞ texnoloji balonu ilə Tayland iqtisadi balonunu müqayisə edib və o dövrdə rəhbəri onu qəzəbli investorlar qarşısında müdafiə edib. Hər iki balon sonda partladı.
Amortizasiya Qara Dəliyi: Net investisiya yerində sayır, kapital artdıqca artır
Edwardsın ikinci ittihamı keçmiş həmkarı Rob Parenteau-nun araşdırmasına əsaslanır. Parenteau qeyd edir, AI-nın təsiri altında korporativ ümumi investisiya artımı yüksəkdir, lakin amortizasiyadan sonra net kommersiya investisiyası demək olar ki, sabit qalır: nominal olaraq, ümumi investisiya ÜDM-in təxminən 14%-ni təşkil edir, amma net investisiya son on ildə 3% civarında durğun qalıb; real qiymətlə, ümumi investisiya ÜDM-in təxminən 15.5%-ni təşkil edərək tarixi maksimuma çatıb, lakin real net dəyər cəmi 3.5% səviyyəsindədir, bu da 2015 və 2019-cu illərə bənzərdir.
Edwards vurğulayır ki, şirkətlər GPU və s. aktivlərin amortizasiya müddətini uzadır, bu isə net investisiya göstəricilərini mühasibat baxımından daha yaxşı göstərsə də, real iqtisadi gəlirlərin zəifliyini gizlədir. Bu, Michael Burry-nin GPU istifadə müddətinin süni uzadılması tənqidini xatırladır.
Goldman Sachsın hesablamaları bu riski daha dəqiq kəmiyyətlərlə göstərir. Son araşdırmasına görə, əgər altı ABŞ nəhəng bulud xidməti təchizatçısı AI kapital xərclərində investisiya gəlirlilik səviyyəsi (ROIC) sıfır olsa, təkcə amortizasiya və əməliyyat xərcləri üçün hər il təxminən 920 milyard dollarlıq gəlir lazım olacaq.
Goldman Sachs AI kapital xərclərini üç mərhələdə hesablayır: 2023-2025-ci illər arasında təxminən 633 milyard dollar, 2026-2027-ci illər arasında təxminən 1.73 trilyon dollar, 2028-2030-cu illərdə isə təxminən 4.14 trilyon dollar. Təkcə ikinci faza kapital xərcləri üçün 15% ROIC əldə etmək üçün altı nəhəng şirkət 2028-2030-cu illərdə təxminən 1.42 trilyon dollar gəlir yaratmalı olacaq.
ÜDM məlumatı uyğun gəlmir: AI bumu daha çox qiymət artımı kimi görünür, istehsal yox
ÜDM göstəriciləri də optimistlər üçün çox az dəstək verir.
Edwards qeyd edir ki, ABŞ şirkətlərinin sabit kapital investisiyasının ÜDM sürətinə töhfəsi bir faizdən azdır, 1990-cı illərin sonu zirvə səviyyəsinin (2%-dən çox) kiçik bir hissəsi.
Struktur baxımından, avadanlıq investisiyaları nominal olaraq təxminən 14% artır, lakin real artım “led barely two digits”; qeyri-yaşayış binalara xərclər isə azalma göstərir – nominal olaraq təxminən 3% düşür, real azalma 6%-ə daha yaxın, hətta data mərkəzi tikintisini nəzərə alsaq belə.
Edwards bunu belə izah edir ki, ÜDM hesabında AI bumunun çox hissəsi istehsal artımı deyil, qiymət artımı kimi əks olunur; səbəb isə bütün iştirakçıların eyni vaxtda eyni növ çip, yaddaş və transformatorları almaq üçün yarışması və qiymətləri yüksəltməsidir. Bu eləcə də izah edir ki, Federal Reserve AI-nin inflyasiya riskindən narahat olur, deflyasiya barədə yox.
Borc “zaman bombası”: Ucuz kapital axını kəsilərsə, böhran baş verir
Edwards hesabatında vurğulayır ki, Asiya böhranının əsas səbəbi məhsuldarlıq göstəricilərinin zəifliyi yox, resursların yanlış bölüşdürülməsini təmin edən ucuz xarici kapitalın qəfil axının kəsilməsidir. O xəbərdarlıq edir ki, bond bazarının “gözətçiləri” həmən ritmdə işləyir: Son zamanlar öncə Yaponiya vəsaitlərinin geri axını ilə ABŞ dövlət borcu satılır, sonra bu proses Fransa bazarına yayıldı, Fransa dövlət borcu hal-hazırda 1803-cü ildən bəri ən pis onillik göstəriciyə yaxınlaşır.
Bu fonda, AI texnoloji şirkətləri hələ də kütləvi borc buraxır – Broadcom, Oracle, SpaceX və s. AI çip maliyyə bumuna qoşulurlar, bu isə borc bazarında tədarük təzyiqini artırır və uzunmüddətli kapital alıcısına ehtiyacla birbaşa rəqabət doğurur.
Edwardsın nəticəsi ən əsas nöqtəyə yönəlir: Taylandın möcüzəsi məhsuldarlıq göstəricilərinin zəifliyi ilə yox, kreditorların hiss etdiyi anda bitdi. Hazırkı AI bumunun ən böyük riski eyni senarinin təkrarıdır – sadəcə maliyyələşdirmə alətləri qısa müddətli dollar kreditlərindən investisiya dərəcəli bondlara, özəl kredit və xüsusi məqsədli şirkətlərə çevrilib.
Edwards ehtiyatla bildirir ki, AI bumunun sona çatdığını elan etmir, sadəcə soruşur: bu bumun bubble olmadığını təsdiqləyən statistik göstəricilər nə vaxt bazar konsensusunu dəstəkləməyəcək? Bu sualın cavabı, ola bilsin ki, kapital axını dayandıqdan sonra tam aydın olacaq.
İmtina: Bu məqalənin məzmunu yalnız müəllifin fikrini əks etdirir və platformanı heç bir şəkildə təmsil etmir. Bu məqalə investisiya qərarları qəbul etmək üçün istinad kimi nəzərdə tutulmayıb.
Siz də bəyənə bilərsiniz
Delta Air Lines (DAL.US) maliyyə hesabatı aviasiya sektorunda "enerji gəliri udur"! Q3-də gəlirlər rekord səviyyəyə çatdı, lakin yüksək neft qiymətləri gəlir perspektivini aşağı salır
Delta Airlines-in üçüncü rübündə tənzimlənmiş yanacaq xərcləri illik müqayisədə 62% artıb, tənzimlənmiş əməliyyat marjası isə 11.1%-dən 9.4%-ə enib. Buna görə də, bu maliyyə nəticələri və gələcək perspektivlər yüksək yanacaq qiymətləri fonunda bu aviaşirkətin biznes dayanıqlığını göstərir, lakin hələlik marjanın yenidən genişlənəcəyinə dair siqnal vermir.
Morgan Stanley SpaceX üçün optimistdir: “Tera’Merica” potensialı dəyərindən aşağı qiymətləndirilir, korporativ süni intellekt və hesablama gücünün genişlənməsi böyümə imkanlarını açır.
Morgan Stanley hesab edir ki, SpaceX-in inkişaf məntiqi artıq kosmos və peyk əlaqəsindən müəssisə AI və hesablama infrastrukturuna qədər genişlənir və ABŞ-da qabaqcıl istehsalın bərpası daha geniş uzunmüddətli perspektiv aça bilər. Müəssisə AI-nin kommersiyalaşması və hesablama imkanlarının genişlənməsi birbaşa inkişaf dəstəyi təşkil edir; "Tera’Merica"nın təmsil etdiyi istehsalat imkanları isə şirkətə əlavə uzunmüddətli inkişaf potensialı gətirir.
Delta Hava Yolları mənfəət proqnozunu aşağı saldı, çünki yanacaq xərclərinin artımı, bilet qiymətlərinin artımını üstələdi
Delta Air Lines, illik mənfəət proqnozunu neft yanacağının xərclərinin 6 milyard dollar artması səbəbilə təxminən dörddə bir azaldıb; aviabiletlərin ciddi bahalaşması sərnişinlərin ödəmə qabiliyyətinə sınaq olur. Şirkətin neft emalı müəssisəsinin 700 milyon dollar mənfəət gətirəcəyi və bu, yanacaq xərclərinin təsirini yumşaldacağı gözlənilir. Rajesh Kumar Singh tərəfindən Çikaqodan Reuters-in 9 oktyabr tarixli xəbərində bildirilir ki, Delta Air Lines (DAL.N) cümə günü illik mənfəət proqnozunu kəskin şəkildə endirib. Səbəb isə yanacaq xərclərinin kəskin yüksəlməsinin, səyahət tələbatının və aviabilet qiymətlərinin müsbət təsirini üstələməsi olub. Bu azalma ABŞ aviaşirkətlərinin qarşılaşdığı əsas problemi vurğulayır: yanacaq xərcləri yüksək olaraq qalarsa, sərnişinlər əlavə qiymət artımlarına nə qədər dözə biləcək? Şirkətlər artıq bu il bilet qiymətlərini xeyli artırıb və analitiklər əlavə artımlarda sərnişinlərin istehlak həvəsinin sınağa çəkilə biləcəyi barədə xəbərdarlıq edir. Atlanta mərkəzli şirkət yanacaq xərclərinin keçən illə müqayisədə 6 milyard dollar artacağını hesablayır. Üçüncü rübdə yanacaq xərcləri əvvəlki illə müqayisədə 62% artaraq, iyulda gözləniləndən 500 milyon dollar çox olmaqla, 4,1 milyard dollara çatıb. Delta-nın maliyyə direktoru Erik Snell jurnalistlərə açıqlamasında proqnozun azaldılmasının "tamamilə yanacaq məsələsi" olduğunu, yay fəslindən bəri xam neft və aviasiya yanacağının qiymətlərinin qalxdığını bildirib. Delta hazırda düzəliş edilmiş illik hər səhmə gəlirin 5,10-5,60 dollar olacağını, bu göstəricinin iyul proqnozu olan 6,50-7,50 dollardan aşağı olduğunu qeyd edib. London Stock Exchange Group (LSEG)-un məlumatlarına görə, yeni orta göstərici 5,35 dollar, analitiklərin orta gözləntisi isə 5,46 dollardır. 2026-cı il üçün düzəliş edilmiş vergi öncəsi mənfəət 4,5 milyard dollar proqnozlaşdırılır. LSEG-in məlumatına əsasən, üçüncü rübdə düzəliş edilmiş hər səhmə gəlir 1,72 dollar, analitiklərin orta proqnozu isə 1,76 dollar olub. Şirkətin düzəliş edilmiş əməliyyat mənfəəti 11,1%-dən 9,4%-ə enib. Delta ABŞ-ın əsas aviaşirkətləri arasında üçüncü rüb maliyyə hesabatı təqdim edən ilk şirkət olub. Onun rəqibləri United Airlines (UAL.O), American Airlines (AAL.O) və Southwest Airlines (LUV.N) hesabatlarını bu ay daha sonra açıqlayacaq. Bilet qiymətləri artır ABŞ Nəqliyyat Statistika Bürosunun məlumatına görə, 2026-cı ilin ilk səkkiz ayında ABŞ aviaşirkətləri planlı reyslər üçün 42,9 milyard dollar yanacağa xərcləyib ki, bu da keçən ilin eyni dövrü ilə müqayisədə təxminən 13,2 milyard dollar çoxdur, yanacaq sərfiyyatı bir qədər azalsa belə. Güclü tələb və yerlərin məhdud artımı şirkətlərə yanacaq xərclərinin artmasını sərnişinlərə ötürməyə imkan verib. ABŞ Əmək Statistikaları Bürosunun İstehlak Qiymətləri İndeksinə əsasən, avqustadək olan beş ay ərzində aviabilet qiymətləri əvvəlki ilə nisbətən orta hesabla 25% artıb. Yanacaq qiymətləri yüksək olaraq qalsa və sənayenin güc artım planları dördüncü rübdə daha da sürətlənsə, analitiklər Delta və digər aviaşirkətlərin tələbə xələl gətirmədən qiymətləri daha da artırmağa nə qədər davam edə biləcəklərini yaxından izləyirlər. Deutsche Bank-ın analitikləri gözləyir ki, dördüncü rübdə sənaye əlavə gəlir tədbirləri hesabına yanacaq xərclərinin daha az hissəsini kompensasiya edəcək və tam bərpa yalnız 2027-ci ilin əvvəlində mümkün olacaq. Delta bildirir ki, tələb güclü olaraq qalır. Snell dördüncü rübdə aviabilet bronlarının artıq 60%-ə yaxın olduğunu deyib və şirkət gəlirin ildə əsasən 20% artmasını gözləyir. LSEG-in məlumatlarına görə, dördüncü rübdə düzəliş edilmiş hər səhmə gəlirin 1,15–1,65 dollar arasında, ortalama 1,40 dollar olması proqnozlaşdırılır ki, bu da analitiklərin orta proqnozu olan 1,39 dollara uyğundur. Emal zavodu üstünlüyü Delta-nın digər böyük ABŞ aviaşirkətlərindən bir üstünlüyü var: Filadelfiya yaxınlığındakı emal zavoduna sahibdir və Snell bu zavodun bu il 700 milyon dollar mənfəət gətirəcəyini gözləyir. “Bizim emal zavodumuz var, bu da bizə yanacaq qiymətlərindən müəyyən qədər qorunma imkanı verir – hansı ki, digər şirkətlərin heç biri bu imkana malik deyil,” deyə o vurğulayıb. Monroe emal zavodu 2012-ci ildə alınıb və xam nefti aviasiya yanacağı və digər məhsullara çevirir. Delta yenə də aviasiya bölməsinə bazar qiyməti ilə yanacaq ödəyir, lakin emal gəliri şirkət daxilində qalır. Xam neftlə hazır məhsullar arasındakı qiymət fərqi genişlənəndə, bu, yanacağı xaricdən alan şirkətlər üçün xərclərlə bağlı təzyiqi azalda bilər. Amma bu qoruma yalnız emal gəlirliliyi yüksək olduqda işləyir; mənfəət aşağı düşdükdə emal zavodu da itkiyə məruz qala bilər. Bununla belə, emal zavodu yanacaq qiymətlərindəki artımın təsirini yalnız qismən azalda bilər. Hətta zavod hər qalon üçün 40 sent əlavə gəlir gətirsə də, Delta üçüncü rübdə qalon başına 3,61 dollar olan yanacaq xərclərinin dördüncü rübdə 4,25 dollara yüksələcəyini gözləyir. Snell, yanacaq xərclərinin bir müddət yüksək səviyyədə qalacağını bildirib. “Axırda, yana
