“El nuevo rey de la deuda”: El momento de liquidación llegará inevitablemente; en los próximos 6 a 9 meses se debe adoptar una postura completamente defensiva.

¿Se han acabado los buenos tiempos del mercado?

Jeffrey Gundlach, conocido como el "nuevo rey de los bonos", declaró recientemente en una entrevista con The Julia La Roche Show que el mercado ya ha "cruzado hacia el lado difícil". Él prevé que los próximos 6 a 9 meses serán una etapa de alto riesgo, recomendando a los inversores adoptar una postura totalmente defensiva y ya ha reducido a cero su exposición a la IA en su propio portafolio de inversiones.

Él sugiere que la exposición en acciones se coloque en un índice de igual ponderación, manteniendo las posiciones igualmente repartidas en unas 440 compañías con mayores ingresos, "de este modo tu exposición a la IA será prácticamente nula, manteniéndote lo más lejos posible de esa zona". Señala que en el último trimestre todavía poseía un 40% en acciones, cifra que ahora ha reducido al 30%, y que recientemente ha salido por completo de activos vinculados a IA. "Si todavía estás ahí dentro, buena suerte. Pero ya hemos pasado esa etapa de que 'todo es maravilloso'."

Gundlach también advierte que las grietas en el mercado crediticio asociado a la IA están creciendo y que la expansión de capital en el sector de la IA ha llegado a un extremo. Los grandes proveedores de nube y empresas de IA tienen una sed insaciable de endeudarse: "No les importa si los diferenciales se amplían, ni si las tasas de interés suben otros 200 puntos básicos".

Además, la exposición entre el crédito privado y el sector asegurador está tan intrincada que desencadenará graves consecuencias en el próximo ciclo bajista. Afirma sin rodeos: "El crédito privado es la mecha, las compañías aseguradoras son la bomba".

La valoración ha alcanzado una zona peligrosa: el rendimiento real puede ser negativo durante la próxima década

Gundlach señala que el CAPE de Shiller ajustado a ciclos del S&P 500 ya ha alcanzado los 42. "Históricamente, cada vez que este indicador supera los 35, el rendimiento real a diez años —ajustado a inflación— ha sido negativo sin excepción. El resultado más frecuente es una pérdida real del 5% anual".

Él calcula además: "Si la inflación se mantiene en el 2%, eso significa que el rendimiento nominal también será negativo en los próximos diez años, sin ninguna excepción".

Mientras tanto, el rendimiento de los bonos del Tesoro ha subido unos 75 puntos básicos en los últimos 6 meses, pero las valoraciones del mercado de acciones no han dejado de subir, "y la distorsión cada vez es más grave".

Las grietas crediticias en la IA están a la vista y la credibilidad del sistema de calificación está en duda

Gundlach pone el foco ahora en la fragmentación del mercado de crédito.

Apunta que, hace unos meses, los diferenciales de crédito para todos los niveles de calificación se estrechaban de forma casi sincronizada, pero ahora los activos con calificación triple C (CCC) ya han comenzado a deteriorarse. En concreto, los préstamos bancarios céntimos han caído varios puntos porcentuales en precio y su retorno total cae entre un 5% y un 6%, mientras que los préstamos de bancos con mejor calificación aún suben un 4%.

Aún más relevante es la fragmentación en el sector de la IA. Afirma: "Si desglosamos el mercado de bonos de alto rendimiento y préstamos bancarios entre los segmentos relacionados con IA y los que no lo están, la parte no relacionada con IA sigue fuerte y los diferenciales apenas se han ampliado; pero el spread del high yield ligado a IA ya se ha ampliado unos 50 puntos básicos desde el mínimo, y el de los préstamos bancarios vinculados a IA ha crecido unos 130 puntos básicos."

Pone como ejemplo a SpaceX, señalando que los bonos de esta empresa han recibido la calificación de grado de inversión más baja, BBB-, pero el mercado los valora en un nivel tres escalones más bajo en calidad crediticia. "El mercado de bonos no se lo cree en absoluto." Cuestiona la independencia de las agencias de calificación, insinuando que algunas pequeñas agencias actúan como "agencias de tarifas" y señala que existe una arbitraje sistémico en las calificaciones entre firmas de crédito privado y aseguradoras bajo su control.

Gundlach advierte además que la expansión de capital en el campo de la IA ha alcanzado un extremo. Destaca que los grandes proveedores de nube y empresas de IA tienen una avidez insaciable por endeudarse: "No les importa que los diferenciales se amplíen, tampoco les afecta que las tasas de interés suban otros 200 puntos básicos". Estas empresas esperan alcanzar un mercado potencial tan grande como una cuarta parte del PIB mundial, "lo cual simplemente no es realista". Afirma que esta "carrera por el Santo Grial" de la IA inevitablemente producirá perdedores y choques, desencadenando la próxima gran corrección de los activos de riesgo. "Estamos lo suficientemente cerca de ese punto crítico, por eso quiero alejarme del epicentro".

Portafolio: cero IA, enfocado en igual ponderación, oro y mercados emergentes

Ante estos riesgos, Gundlach ha expuesto cómo estructura actualmente su asignación de activos.

Acciones (30%): Todo en un índice de igual ponderación, con alrededor de 440 de las empresas más rentables manteniendo posiciones equivalentes. "Así tu exposición a la IA será casi nula, alejándote tanto como sea posible de esa zona". Indica que en el trimestre anterior poseía aún un 40% en acciones, ya lo ha bajado al 30% y recientemente ha salido completamente de activos vinculados a IA. "Si todavía estás ahí dentro, buena suerte. Pero ya hemos pasado esa etapa de que 'todo es maravilloso'."

Renta fija (30%): Estrategia barbell (mancuerna), con la mitad en fondos de retorno total de alta calidad crediticia (sin bonos corporativos) y la otra mitad en deuda de mercados emergentes en moneda local, con rendimiento superior al 7%. "Este es el segmento de renta fija con mejor desempeño, el año pasado fue el número uno, y creo que seguirá siéndolo".

Activos reales (20%): 10% en oro (anteriormente redujo al 5% cuando el precio del oro superó los 5.000 dólares, y ha vuelto a aumentar al 10% tras la corrección hasta los 4.300 dólares), y otro 10% en ETF de commodities (DCMT), fondo que ha subido un 38% en lo que va del año.

"Pólvora seca" (20%): Asignado a partes iguales en ETF de bienes raíces comerciales de corta duración (DCRE, rendimiento cercano al 6%) y fondos flexibles de bonos (DLEX). El rendimiento del portafolio ronda el 6,25%, con una duración de solo 2 años. "Incluso si las tasas suben otros 200 puntos básicos, seguiremos consiguiendo un retorno positivo".

El crédito privado es la mecha, las aseguradoras son la bomba

Gundlach lanza la advertencia más severa sobre el riesgo derivado de la compleja cadena entre el crédito privado y el sector asegurador.

Describe un círculo cerrado de intereses: fondos de capital privado adquieren aseguradoras, estas son forzadas a comprar productos de crédito privado del mismo grupo y el riesgo se traslada a través de reaseguradoras offshore (como en Barbados o Islas Caimán), fuera del alcance de los reguladores estadounidenses.

"Ha habido informes que aseguran que en ciertas empresas, para cubrir 100 dólares en pasivos futuros, las reservas ni siquiera llegan a esa cifra, y es imposible saberlo porque los reguladores estadounidenses no tienen jurisdicción." También apunta que, en una institución financiera en apuros, la exposición a inversiones relacionadas con sus aseguradoras pasó del 3% al 42%, y un 50% de su rating lo emitió una agencia con apenas 25 empleados que el año pasado realizó 3.200 calificaciones. "Eso es imposible, no tienen suficiente personal para hacerlo".

Compara esta estructura con el caos de las calificaciones de CDO en 2006: "Esos valores respaldados por hipotecas calificadas AAA cayeron por debajo de 30 en marzo de 2009 y permanecieron por debajo de 60 durante mucho tiempo. Algo similar puede suceder con algunas aseguradoras".

Recomienda a quien compre anualidades o seguros de vida, "elegir solamente compañías de seguros mutualistas, porque trabajan para los titulares de sus pólizas, no para los fondos de capital privado".

El momento de la liquidación se acerca, y esta vez será más difícil de resolver

Gundlach reconoce que su preocupación por la situación actual es más intensa que en el pasado.

"El punto álgido del optimismo fue alrededor de junio de este año. Se sentía como en 1999, como en 2006: esa mentalidad de 'es imposible perder'." Afirma que, tras la emisión de bonos relacionados a IA, las cotizaciones de mercado se situaron claramente por debajo del precio de emisión en pocos días, "lo que es una señal de cambio evidente".

Prevé que, cuando llegue la liquidación en los mercados de IA y privados, habrá enormes presiones para lanzar rescates. "Pero esta vez será difícil explicárselo a la opinión pública: no podrás empaquetarlo, como en 2008, diciendo que es para 'salvar a las familias comunes', cuando en realidad es un rescate para los inversores más astutos de Wall Street".

Concluye: "Hace seis meses dije que este año se iría complicando cada vez más. Ahora pienso que ya hemos entrado en la parte difícil, y así seguirá los próximos 6 a 9 meses".