El auge de emisión de bonos por parte de la IA continúa, pero el mercado se está volviendo "más selectivo"

La ola de emisiones de bonos impulsada por la IA aún no ha terminado, pero las grietas ya están apareciendo.

Según la mesa de operaciones de tendencias, UBS indicó en su informe global del 27 de julio que, aunque las previsiones de gasto de capital de las empresas de cloud computing de hiperescala (Hyperscaler) siguen siendo revisadas al alza —se espera que para 2026 alcancen aproximadamente 849 mil millones de dólares y para 2027 superen el billón de dólares—, la capacidad del mercado de crédito para absorber nuevos bonos está disminuyendo notablemente, y la enorme oferta de nueva deuda se enfrenta a una reducción de la demanda y un desempeño deficiente en el mercado secundario.

UBS considera que el mercado está reevaluando el “riesgo de monetización a largo plazo” de las inversiones en IA. En cuanto a la demanda, la última emisión de bonos de calidad de inversión de Amazon en julio tuvo una sobresuscripción de solo 1,6 veces, muy por debajo de las 3,4 veces de marzo; varios bonos tecnológicos de largo plazo emitidos en el mercado secundario vieron su spread ampliarse entre 20 y 50 puntos básicos. En el mercado secundario, la curva de crédito de los bonos tecnológicos de calidad de inversión (IG) se está inclinando bruscamente y los nuevos emisores deben ofrecer mayores descuentos para atraer capital.

Pronóstico de emisión revisado al alza: El gasto de capital de IA “solo aumenta”

Con la publicación de resultados de Alphabet, Microsoft, Meta y Amazon, la guía sobre gasto de capital ha superado consistentemente las expectativas, convirtiéndose en el foco central del mercado de crédito.

UBS ya había aumentado la previsión de emisión total de bonos tecnológicos de calidad de inversión en EEUU a 450 mil millones de dólares para 2026, reflejando el crecimiento del número de emisores participando en el ciclo de gasto de capital de la IA.

Además, con Alphabet revisando su guía de gasto de capital para el año fiscal 2026 a entre 195 y 205 mil millones de dólares, y Microsoft aumentando su previsión para 2027 de 234 a 261 mil millones de dólares, UBS elevó aún más su estimación de contribución de emisiones de deuda de hiperescala a un rango de 275 a 285 mil millones de dólares (anteriormente 230 a 240 mil millones).

Las seis empresas de cloud computing de hiperescala (Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle, CoreWeave) ya proyectan un gasto de capital combinado de 849 mil millones de dólares para el año fiscal 2026.

Entre ellas, Google y Amazon han liderado las emisiones de este año, mientras que se espera que Microsoft y Meta aceleren su ritmo en la segunda mitad. Oracle es la excepción: su ratio de apalancamiento ya supera las 4 veces y recientemente fue rebajada a la calificación BBB- por S&P, por lo que UBS prevé que no emitirá nuevos bonos este año, aunque no descarta la posibilidad de arreglos de financiamiento fuera de balance.

Cabe destacar que en las emisiones de bonos tecnológicos de este año, la proporción de aquellos con vencimientos superiores a 10 años alcanza el 32%, muy por encima del promedio histórico del 19% desde 2024, lo que demuestra que los emisores consideran el gasto de capital relacionado a la IA como un ciclo de varios años y prefieren extender la duración de la deuda.

Señales claras de enfriamiento de la demanda: el mercado empieza a “votar con los pies”

Aunque el volumen de emisiones sigue expandiéndose, la disposición del mercado de crédito para absorber nuevos bonos tecnológicos muestra una clara divergencia.

El dato más directo proviene de Amazon: la sobresuscripción de su bono de calidad de inversión emitido en julio fue apenas 1,6 veces, frente a las 3,4 veces de marzo del mismo emisor.

UBS atribuye este fenómeno a tres factores principales:

• Primero, presión en los fundamentos. La “optimización de tokens” en el sector empresarial (usuarios migran hacia modelos de IA más baratos), inflación en memoria/hardware y la transición hacia opciones más económicas pueden ejercer presión sobre la rentabilidad de los laboratorios de IA avanzados y las empresas de hiperescala de cloud computing.

• Segundo, incertidumbre respecto a la timeline de monetización. Con el aumento sostenido en la emisión de deuda, crece la duda de si estos enormes gastos de capital generarán retornos sustanciales en un plazo razonable, lo que lleva a los inversores a demandar mayor prima de riesgo de largo plazo.

• Tercero, efecto amplificador de la volatilidad de tasas de interés. En el último mes, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años subió unos 30 puntos básicos, intensificando la presión sobre el precio de los bonos de calidad de inversión de larga duración.

Al mismo tiempo, el desempeño reciente de varios bonos tecnológicos en el mercado secundario es preocupante, especialmente los de vencimiento mayor a 20 años, cuyos spreads se expandieron entre 20 y 50 puntos básicos tras la emisión, pero UBS considera que el ajuste aún no está completo.

Actualmente, la pendiente media de las curvas de crédito a 10 y 30 años de empresas de cloud computing de hiperescala es de 42 puntos básicos, superior al promedio general de 22 puntos básicos de emisores de calidad de inversión de múltiples plazos este año.

Sin embargo, comparado con la historia, este nivel dista de ser extremo:

Durante la ola de fusiones y adquisiciones de 2013-2015, la pendiente de la curva de crédito a 10/30 años para emisores de calidad de inversión alcanzó 80 a 85 puntos básicos; durante la reforma regulatoria TLAC en instituciones financieras a fines de 2016 también llegó a 60 a 65 puntos básicos.

UBS anticipa que, en el contexto de gasto de capital sostenidamente superior al esperado, flujo de caja libre negativo y cronograma de retorno de inversión incierto, el spread de los bonos de largo plazo de empresas de cloud computing de hiperescala podría ampliarse otros 10 a 15 puntos básicos en los próximos seis meses.

En el mercado de CDS, desde marzo el mercado de crédito ha mostrado una clara divergencia: los spreads de CDS de Google y Amazon superan los de Microsoft por 10 a 15 puntos básicos, mientras que Meta, debido a la relativa falta de evidencia de monetización de su gasto de capital, tiene un spread de CDS aún más amplio respecto a los anteriores por unos 20 puntos básicos.

Cuatro efectos en cadena: la presión de los bonos tecnológicos llega a todo el mercado IG de largo plazo

UBS señala en el informe cuatro posibles impactos de la débil performance reciente de los bonos tecnológicos en el mercado de calidad de inversión:

Primero, los bonos recién emitidos requieren un mayor descuento de emisión (Concession).

Dado que las empresas de cloud computing de hiperescala aún necesitan grandes cantidades de financiamiento y la concentración del mercado sigue aumentando, los emisores pueden tener que ofrecer descuentos incluso mayores para atraer demanda; el efecto de “ventaja de ser el primero” podría intensificarse: quienes emiten primero aseguran la suscripción, mientras que los posteriores arriesgan quedarse fuera.

Segundo, el mercado de crédito recompensará a los emisores capaces de demostrar evidencia de monetización del gasto de capital.

En esta temporada de resultados, los inversores se centrarán en tres indicadores clave: el crecimiento sostenido de los ingresos de cloud, la solidez y evolución de RPO (obligaciones contractuales pendientes)/acumulación de pedidos, y si los márgenes de beneficio han sido comprimidos.

Tercero, el peso de los bonos relacionados con IA en el desempeño total del índice IG sigue creciendo.

Actualmente, las cinco principales empresas de cloud computing de hiperescala tienen un peso de capitalización bursátil aproximado del 4,5% en el índice IG, pero el peso DV01 ajustado por duración ya alcanza el 6% (2024: 2,6% y 3,3% respectivamente), igualando a los cuatro grandes bancos centrales. Si se cumplen las previsiones de emisión este año, el porcentaje podría subir al 7%-8% antes de fin de año.

Cuarto, el aumento de oferta de bonos tecnológicos de largo plazo puede desencadenar ventas rotacionales en otros sectores.

Entre los bonos hasta 20 años del índice IG, excluyendo tecnología, los bienes de consumo básico representan aproximadamente el 19%, servicios públicos y comunicaciones un 14% cada uno, energía cerca del 8% y bienes de capital alrededor del 5%. UBS considera que, la emisión de bonos de largo plazo de hiperescala con spreads más amplios provocará primero ventas rotacionales en los sectores tecnológico y de comunicaciones, con impacto subsecuente en servicios públicos y bienes de capital, sectores sensibles a la IA.

En resumen, UBS estima que el ciclo de financiamiento de deuda de la IA no ha terminado, esto es solo un “lomo de burro”, no el final. Pero el mercado ya ha pasado de aceptar todo a ser selectivo, por lo que los inversores deben buscar dentro de la cadena de la IA aquellos activos capaces de convertir el gasto de capital en flujo de caja más rápida y claramente, en lugar de seguir apostando por bonos de largo plazo de empresas de cloud computing de hiperescala con timelines de monetización altamente inciertos.