Deutsche Bank: liquidaciones forzadas por 16 mil millones y volatilidad del 45% en el mercado surcoreano; es demasiado pronto para dar vuelta la página en el mercado

La semana pasada, dos cosas ocurrieron casi al mismo tiempo.

Primero: el fondo de cobertura de IA Situational Awareness, fundado por el exinvestigador de OpenAI Leopold Aschenbrenner, tras experimentar una fuerte corrección en sus posiciones relacionadas con la IA, vendió la mayor parte de su cartera pública de acciones a Citadel, involucrando activos accionaríos por un valor de aproximadamente 16 mil millones de dólares.

Deutsche Bank propuso una opinión diferente en su informe del 3 de agosto: ambos hechos no son aislados, sino diferentes manifestaciones de un mismo problema estructural.

El índice vuelve a cero, pero eso no significa que no haya pasado nada

El KOSPI hizo una V perfecta en una semana, y a nivel índice casi no hubo ganancia ni pérdida. Pero Deutsche Bank señala que este "cierre plano" no es lo mismo que quedarse en el mismo lugar.

La razón está en el mecanismo de las posiciones apalancadas: en la caída, las cuentas con margen y las posiciones apalancadas suelen ser liquidadas a la fuerza, un proceso que es irreversible. El rebote posterior sólo repara el número del índice, pero los inversores que ya fueron liquidados no regresan.

Según reportes, más del 3% de los adultos coreanos recibieron avisos de margen adicional en las últimas dos semanas. Deutsche Bank escribe: "Si esto es cierto, esa cifra es sumamente preocupante." Eso implica que, aunque las ganancias y pérdidas del índice se compensaron, la pérdida de patrimonio de los hogares ya ocurrió realmente.

ETF apalancados en Corea, también existen productos similares en EE.UU.

La caída de Corea tuvo un detonante concreto: en abril de este año salieron al mercado ETF apalancados de una sola acción que siguen a Samsung Electronics y SK Hynix.

Ambos activos ya eran gigantes con valoraciones de más de un billón de dólares, con una alta participación minorista. Con la llegada de los ETF apalancados, la exposición apalancada de los minoristas a ambas empresas se disparó. Cuando las acciones subyacentes cayeron, el efecto apalancado de estos productos activó una liquidación en cadena.

La observación de Deutsche Bank es que no se trata de un fenómeno exclusivo de Corea. "Productos de este tipo también crecen rápido en Estados Unidos y Europa."

Si algo similar ocurriera en EE.UU., la transmisión sería más compleja: afectaría al consumo (los hogares bajo margin call reducirían sus gastos), al mercado crediticio (las corredoras revaluarían los colaterales) y a la confianza del mercado (la participación minorista podría revertirse).

Deutsche Bank compara esto con la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB): en apariencia, fue un hecho aislado, pero obligó finalmente a los reguladores a garantizar prácticamente todos los depósitos del sistema bancario estadounidense.

La lección es que los eventos que terminan en crisis sistémicas a menudo no son obvios al principio.

Origen común: acumulación de apalancamiento alimentada por bajas tasas de interés

Que haya explotado un fondo “superestrella de IA” y que el KOSPI se haya derrumbado parece, en la superficie, no tener ninguna relación. Pero Deutsche Bank piensa que ambos apuntan al mismo problema de fondo: más de una década de tasas bajas y de entorno estable de tipos estimuló sistémicamente la acumulación de apalancamiento en ETF, cuentas con margen y fondos de cobertura.

Deutsche Bank también señala que el foco de reguladores y mercados estuvo por mucho tiempo en la deuda soberana, mientras que el riesgo de apalancamiento de los hogares ha sido sistemáticamente subestimado. Aunque el crecimiento del apalancamiento familiar parece haberse estabilizado, su nivel absoluto sigue siendo alto.

Cuando Deutsche Bank muestra estos datos a sus clientes, la mirada suele ir a la curva en alza de la deuda soberana, no a la línea (alta) del apalancamiento de los hogares. Este sesgo de atención es, de hecho, una de las razones por las que se subestima el riesgo de apalancamiento familiar.

Las "pequeñas turbulencias" son cada vez más frecuentes, y están relacionadas con la normalización de tasas

Datos de Deutsche Bank muestran que, desde 2022, las subidas bruscas del índice VIX han sido mucho más frecuentes que el promedio de la última década.

Deutsche Bank vincula esto directamente con la normalización de tasas de los bancos centrales globales:

• En la era de tasas bajas, la volatilidad del mercado se suprimía y el apalancamiento acumulaba sin freno;

• Cuando las tasas regresan a niveles normales, la fuerza que suprimía la volatilidad se debilita y el apalancamiento acumulado busca una salida.

Al mismo tiempo, los activos tradicionales de refugio: oro, dólar estadounidense, franco suizo, yen japonés, bonos del Tesoro de EE.UU. y bonos alemanes, no han logrado cubrir riesgos de forma efectiva en varias crisis desde 2020, como la pandemia, las subas de tasas en 2022, el impacto arancelario de 2025 y la guerra con Irán en 2026.

Deutsche Bank escribe: "Si los activos refugio siguen fallando en los momentos más necesarios, el colchón al que los inversores dependen implícitamente es mucho más delgado. Esto sube la probabilidad de que episodios de 'pequeñas turbulencias' terminen desembocando en problemas mayores."

¿La Fed está introduciendo la incertidumbre de forma deliberada?

Deutsche Bank plantea una interpretación de política pública digna de atención:

El retiro de la orientación a futuro por parte del presidente de la Fed, Waller, podría no ser un error operativo, sino una elección deliberada.

El analista de Deutsche Bank, Rob Armstrong, cree que Waller busca reintroducir una “prima de incertidumbre” en el mercado, ya que la baja volatilidad llevó a acumular apalancamiento por encima de lo normal.

El análisis de Deutsche Bank es que Waller no puede explicitar esta lógica, para evitar un pánico de mercado, por lo que opta por declaraciones más ambiguas.

Pero si los responsables de política consideran realmente que más volatilidad diaria es saludable, los inversores deberían esperar más eventos de este tipo y dejar de tratarlos como incidentes aislados.

Hay dos áreas más donde puede haber riesgos acumulados

Al final del informe, Deutsche Bank señala dos áreas donde los riesgos latentes aún persisten:

• Private Equity: muchos activos adquiridos, especialmente de tecnología, medios y telecomunicaciones (TMT) durante la era de tasas casi cero, siguen en las carteras de las firmas de PE porque el mercado de salidas sigue cerrado. "El momento de la liquidación podría no haber llegado aún."

• Empresas cotizadas: muchas siguen cargando activos poco rentables adquiridos en la última ola de fusiones y adquisiciones financiadas con deuda, con baja rotación de activos—una herencia de la financiación barata que impulsó la expansión priorizando ingresos por sobre rentabilidad.

En la conclusión, Deutsche Bank advierte: "El instinto del mercado es clasificar la caída del fondo Situational Awareness y la volatilidad del KOSPI como 'ruido' porque por ahora no han escalado a eventos sistémicos. Este instinto puede ser peligroso, especialmente si los responsables de política están dispuestos a tolerar más volatilidad diaria."

En resumen: que el índice termine igual no significa que no haya pasado nada. Las posiciones liquidadas nunca se reparan, y el capital forzado a vender no retorna. La actual política de la Fed parece ya no estar tan preparada como antes para suprimir la volatilidad del mercado.

Desde la web de inversiones en EE.UU. opinan que esto significa que, a futuro, “pequeñas turbulencias” de este tipo podrían aparecer con mayor frecuencia. Y cada episodio puede estar cada vez más cerca de ser una verdadera prueba de estrés sistémica.