CITIC Securities: ¿Cuál es el impacto de la recompra fiscal sobre los bonos estadounidenses, el oro y la tecnología?

Según ha podido saber Smart Finance APP, CITIC Securities ha publicado un informe donde señala que las recompras del Tesoro son una forma habitual de gestión por parte del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, utilizadas para manejar la liquidez de los bonos antiguos y de la caja del Tesoro. El sistema de recompras en sí mismo no es novedoso y, en teoría, no debería provocar grandes movimientos en el mercado. Pero esta vez, hay dos detalles operativos: primero, que solo hay dos semanas entre el anuncio del calendario de recompras de esta temporada; segundo, que la liquidez de los bonos antiguos en el mercado estadounidense es normal. Esto indica que la recompra está dirigida específicamente a la volatilidad de las tasas de los bonos estadounidenses. Se puede concluir que no es una recompra ordinaria, sino una operación para gestionar las expectativas sobre las tasas de los bonos estadounidenses, cuyo verdadero objetivo es estabilizar la bolsa estadounidense.

En cuanto a los bonos del Tesoro de EE. UU., la narrativa macro que sustenta el aumento del centro de las tasas de interés no ha terminado, y el aumento de las recompras solo pone un parche temporal, sin resolver de raíz los problemas de fondo con las tasas.

En lo referido a la bolsa estadounidense, esta recompra busca estabilizar las expectativas, ayudando a mitigar el pánico a corto plazo de los mercados.

Sobre el oro, las operaciones financieras y monetarias de EE. UU. ya están atadas al desarrollo tecnológico, y la credibilidad del dólar sigue sobregirada, lo que beneficia la narrativa de activos como el oro y otras monedas no soberanas.

Los principales puntos de vista de CITIC Securities son los siguientes:

La noche del 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de EE. UU. anunció que los límites individuales para las recompras de liquidez de 10 a 20 años y de 20 a 30 años se duplicarían, pasando de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones de dólares por operación, con vigencia a partir del 9 de septiembre hasta el final de la presente temporada de refinanciación el 4 de noviembre.

El límite individual para las recompras de apoyo de liquidez en los tramos de 10–20 años y 20–30 años se duplicó de 2.000 millones de dólares a 4.000 millones; en total, el incremento de recompras entre 10 y 30 años para esta temporada es de unos 14.000 millones de dólares.

Tras el anuncio, el rendimiento de los bonos a 30 años cayó de un máximo intradiario de 5,27% a alrededor del 5,19%; el de 10 años bajó de 4,68% a 4,65%. El índice dólar retrocedió aproximadamente 0,7%, a su nivel más bajo desde mediados de mayo; el oro subió más del 3%, marcando su nivel más alto desde el 4 de junio; la bolsa estadounidense repuntó, con la mayoría de las acciones del S&P 500 en alza, aunque las tecnológicas de semiconductores siguieron a la baja.

El contexto es que, el día anterior, el rendimiento intradía de los bonos a 30 años alcanzó el 5,33%, máximo desde 2007; en la subasta de la semana pasada, la tasa adjudicada a los bonos a 10 años alcanzó otro máximo desde 2007, y la de los de 30 años, el máximo desde 2001.

¿Cómo interpretar esta acción del Tesoro? ¿Cuál es su impacto en el mercado?

I. ¿Qué es una recompra del Tesoro y equivale a un QE?

Una recompra del Tesoro consiste en que el propio Departamento del Tesoro utiliza sus fondos para recomprar bonos.

Aquí se plantea una cuestión: ¿de dónde provienen los fondos para la recompra del Tesoro? Esta es la clave para entender la naturaleza de la operación.

El Tesoro utiliza su propio dinero para recomprar los bonos. Según la legislación, las fuentes de fondos son dos: una, emitir nueva deuda para financiar la recompra (pagar lo viejo con lo nuevo); dos, usar efectivo existente en el Fondo General del Tesoro (TGA), es decir, la cuenta de caja del Tesoro.

En el primer caso, si se paga directamente desde la cuenta general (TGA) del Tesoro, se libera liquidez al mercado.

En el segundo, el Tesoro emite deuda y luego recompra bonos ya emitidos. La lógica aquí es que la liquidez y la estructura de plazos varían entre nuevos y viejos bonos. Por ejemplo, se emiten bonos a corto plazo para reemplazar bon os a largo plazo. La recompra de bonos antiguos a 10-30 años reduce la duración del mercado; el Tesoro paga inicialmente desde el TGA y luego compensa emitiendo nueva deuda dentro del trimestre.

En la reunión de refinanciación de agosto, el Tesoro ya había señalado que mantendrían estables los volúmenes de subasta de bonos a largo plazo por varios trimestres. Por lo tanto, es probable que en esta recompra se emitan bonos a corto plazo para recomprar los de largo plazo. No implica expansión monetaria (no afecta a la base monetaria de la Fed), por lo cual no puede considerarse un QE.

II. ¿Puede una recompra del Tesoro causar turbulencias en el mercado?

El sistema de recompras del Tesoro no es nuevo y, en teoría, no debería causar volatilidad.

La recompra no es ajena al Tesoro. En mayo de 2024, el Departamento del Tesoro de EE. UU. reanudó las recompras, dividiéndolas en dos tipos: "apoyo a la liquidez" y "gestión de caja".

Las recompras de apoyo a la liquidez tienen un límite fijo y están dirigidas a los bonos antiguos (off-the-run), con el objetivo de facilitar una salida previsible para los bonos menos líquidos.

¿Qué es distinto en esta recompra?

Hay dos puntos diferentes:

Primero, el anuncio llegó solo dos semanas después de la publicación del calendario de recompras de la temporada. A inicios de agosto, en la refinanciación trimestral, se estableció en 3.800 millones de dólares el tope para recompras de apoyo a la liquidez; de estos, entre el 9 de septiembre y el 4 de noviembre, 1.400 millones corresponderían a bonos de 10-30 años. Menos de dos semanas después, el Tesoro duplicó el monto para ese tramo. Modificar el calendario de recompras a mitad de trimestre ha sido poco frecuente desde que reanudaron el programa.

Segundo, no existen actualmente problemas serios de liquidez en el mercado de bonos estadounidenses. En los últimos 60 días de operación, la variación diaria del rendimiento de los bonos a 30 años superó en un tercio de los días una desviación estándar (unos 4 puntos básicos), nivel consistente con la media del último año. El 18 de agosto, el Tesoro hizo una recompra de rutina por 2.000 millones y recibió más de 10 veces ese monto en ofertas, prueba de funcionamiento normal del mercado.

En 2023, al lanzar el programa, el Tesoro indicó claramente que: no realizarían operaciones tácticas ni temporales, no ajustarían la estructura de plazos con las recompras, y no las usarían para responder a crisis de mercado agudas. Con esta suba de límites, los tres principios se han rebasado en la práctica.

Por lo tanto, la señal de la recompra es clara: su objetivo son las oscilaciones de las tasas de los bonos estadounidenses. No es una recompra convencional, sino una herramienta para gestionar expectativas de tasas a futuro.

III. De la gestión de deuda a la gestión de tasas: el trasfondo es una deuda que no puede contenerse

El aumento de las recompras prolonga una serie de medidas de "contención de tasas" de Bessent.

A fines de julio, EE. UU. y Japón compraron yenes conjuntamente por primera vez desde 1998, para evitar que Japón venda bonos de EE. UU.; a inicios de agosto, se ajustó levemente la orientación prospectiva de la refinanciación trimestral para dejar espacio para disminuir la emisión de bonos a largo plazo; Bessent, el funcionario, defendió activamente en medios y redes sociales el estilo de comunicación de Waller. Sumando esta suba de recompras, el objetivo es claro: al menos hasta las elecciones de medio término, contener los costos de endeudamiento. Detrás, está una deuda estadounidense que ya no puede contenerse.

La raíz de la intervención del Tesoro ha sido que el rendimiento de los bonos largos estadounidenses renovó máximos. La subida de las tasas de largo plazo se debe, primero, al temor de oferta: un déficit anual cercano a 2 billones de dólares, la emisión de empresas para impulsar inversiones en inteligencia artificial y una debilitada demanda institucional por bonos de largo plazo; y, segundo, a factores geopolíticos y al precio del petróleo, dado que el memorando de entendimiento Estados Unidos-Irán caducó esta semana, sin avances en la negociación. El detonante fue la publicación del déficit de julio, que reavivó temores por el creciente costo de intereses de la deuda estadounidense, principal causa de la reciente suba de largos plazos. En las últimas semanas, la inflación, el empleo y el sector inmobiliario vinieron flojos, y la expectativa de subas de tasas se mantuvo estable, lo que indica que el alza fue impulsada principalmente por la prima de plazo, y en menor medida por expectativas de política monetaria.

A futuro, los dos factores que impulsan las tasas largas —la deuda estatal y la emisión de bonos para IA— no tienen solución fácil.

El primer factor es la deuda del gobierno. El pago de intereses como porcentaje del PBI será del 3,0% en 2024 y subirá al 3,2% en 2025. Con sensibilidad neutra (tasa de 10 años al 4%, déficit al 7%), llegaría al 3,5% en 2026 y al 3,7% en 2028. En el escenario pesimista (tasa al 5%, déficit al 7%), subiría al 4,0% en 2026 y al 4,4% en 2028. La tasa actual (4,65%) para el bono a 10 años se encuentra entre ambos escenarios. Ningún partido quiere ajustar el gasto, y el temor del mercado a la deuda estadounidense sigue creciendo.

La sensibilidad del tamaño de la deuda a la tasa de interés también depende del contexto macroeconómico. En Japón, Reino Unido y EE. UU., la mayor elasticidad se explicaría por altos niveles de deuda, alta relación r-g (tasa de interés menos crecimiento) y baja disciplina fiscal, respectivamente. El aumento constante en las tasas largas a nivel global sugiere que la elasticidad podría estar aumentando.

En segundo lugar, la emisión de bonos para IA está desplazando inversores. En iguales plazos, los inversores enfrentan simultáneamente necesidades de financiamiento de gobiernos y empresas tecnológicas, subiendo la prima de plazo.

En resumen, para los bonos estadounidenses, la señal de la recompra pesa más que su efecto real: no puede revertir la tendencia de alza estructural de la prima de plazo, y la estrategia de Bessent se parece a una "sutil represión financiera" que termina debilitando al dólar y beneficiando al oro.

Advertencia de riesgos

Uno: geopolítica y precio del petróleo. Si se reduce el conflicto con Irán y bajan los precios del crudo, las expectativas de inflación bajarían y las tasas largas retrocederían.

Dos: mejoras en las herramientas del Tesoro. Si el próximo 4 de noviembre se reduce aún más la emisión de deuda larga, o la Fed ajusta el ritmo de reducción de balance y reinversiones coordinadamente con el Tesoro, las tasas largas podrían bajar más de lo previsto de manera temporal.

Tres: ritmo de emisión para IA. Si baja la inversión de capital en IA y la oferta de bonos corporativos, la presión sobre la prima de plazo disminuirá.

Cuatro: supuestos de estimación. Los cálculos de carga de intereses suponen que cada año se renueva el 30% de la deuda, que el costo de los vencimientos es similar a la tasa promedio de la deuda y que la curva de rendimientos se mueve de forma paralela; los resultados reales podrían diferir.