Morgan Stanley y el COO de Dell (DELL.US) tuvieron una conversación profunda sobre “esta vez es diferente”: los agentes de IA no son solo otro ciclo de actualización, sino una expansión del TAM, aumentando la probabilidad de un escenario alcista de 756 dólares.

Según informó Aplicación de Finanzas Zhihui, Morgan Stanley publicó un informe de investigación señalando que, tras una reunión individual en la sede de Dell con el COO Jeff Clarke, el banco comprendió más profundamente la lógica alcista sobre Dell, pero mantiene la calificación “neutral” y un precio objetivo de 511 dólares. La discusión central del informe radica en si la revolución impulsada por los agentes de IA generará solo otro pico cíclico de hardware, o bien una prosperidad estructural y sostenida durante años en la infraestructura local. Morgan Stanley remarcó que la reunión le llevó a revaluar su perspectiva previamente bajista, y considera que la probabilidad de alcanzar el escenario alcista de 756 dólares en los próximos 12 meses ha aumentado.

Esta vez es diferente: de ciclos de renovación a expansión del TAM

Clarke enfatizó ante Morgan Stanley que el mercado de hardware ha pasado, en los últimos 40 años, por 8 ciclos de auge y caída, pero estos eventos fueron mayormente impulsados por fluctuaciones en las tasas de renovación motivadas por cambios en la penetración per cápita de dispositivos, y no por una expansión estructural del mercado total direccionable (TAM). Por ejemplo, durante la pandemia, los ciclos de renovación de PC se aceleraron debido al aumento de la relación entre cantidad de PC y personas, pero tras reabrir la sociedad, la relación se normalizó y el TAM de PC no superó los niveles prepandémicos.

La diferencia con los agentes de IA es que desligan por primera vez la producción cognitiva del número de empleados, permitiendo que las empresas completen más tareas sin aumentar su personal, mejorando la productividad hasta 10 o incluso 100 veces. Dell sostiene que ese retorno es evidente y que toda clase de empresa avanzará por este camino. Para 2030, se estima que los tokens de inferencia crecerán por 87 veces, añadiendo 200 gigavatios de capacidad y expandiendo ZettaFLOPS hasta 830. Como la cantidad de tokens requeridos por un agente de IA para una tarea supera en 1.000 millones a la de un chatbot básico, este aumento obligará a un rediseño de los centros de datos hacia computación acelerada y una mayor proporción de CPU:GPU, catapultando una demanda estructural en computación y almacenamiento.

Dell también considera que los agentes de IA operarán bajo un modelo de despliegue híbrido. Las empresas, ponderando seguridad y costos, distribuirán dinámicamente las cargas de inferencia entre la nube pública y la infraestructura local. Dell, por ejemplo, ubica cargas relacionadas con contenidos en la nube pública, pero nunca trasladaría su código fuente propietario ni datos de telemetría fuera de sus instalaciones. Si los tokens de inferencia crecen 87 veces a 2030, “incluso tomando solo una porción del gran total, el número resultante sería enorme”. Además, la popularización de modelos de pesos open source impulsará a las empresas a invertir más en infraestructura local para optimizar costos.

Servidores y almacenamiento: aumento en la densidad y cuellos de botella en el suministro

La cantidad de servidores tradicionales despachados sigue en descenso interanual, pero Dell afirma que no se debe a una caída de la demanda, sino al fortalecimiento, densificación y eficiencia de los servidores. Los servidores Dell de 17/18 generación pueden reemplazar hasta 13 unidades tradicionales de la 14a generación. A corto plazo, las unidades disminuyen pero el precio promedio sube; a medida que los data centers se reconstruyen priorizando computación acelerada, y la adopción de agentes de IA impulsa la demanda de servidores CPU, la cantidad de unidades, más densas, volverá a crecer. Según Clarke, si los tokens de inferencia se multiplican realmente por 87 en 5 años, la venta de servidores tradicionales también podría crecer exponencialmente. En almacenamiento, la adopción de KV Cache y la retención de artefactos por los agentes generarán una demanda mayor tanto de almacenamiento de datos como de preservación de conocimiento.

El suministro es el mayor desafío para Dell. Clarke indicó que los ciclos de productos suelen durar de 2 a 4 trimestres y son impulsados por los ciclos de reemplazo de hardware maduro o por decisiones de oferta/expansión y contracción; pero si se cree en el crecimiento de gigavatios y tokens, la escasez de memoria, HDD, etc., no será transitoria y podría extenderse otros cinco años. Consultado sobre qué le quita el sueño, Clarke no citó la macroeconomía, conflictos geopolíticos, construcción excesiva de centros de datos o escasez de energía, sino precisamente el suministro. Describió la situación actual como “vivir en la isla de la fantasía”, asumiendo que suministros clave seguirán en falta por tiempo prolongado.

Margen de beneficio: no es simplemente “acumulación de márgenes”

En informes pasados, Morgan Stanley indicó que las tasas de margen bruto de infraestructura tanto en Dell como en Hewlett Packard Enterprise (HPE.US) han experimentado una expansión sin precedentes, adjudicándola principalmente a una “acumulación de márgenes”: con demanda rígida, aprovechar el aumento de los costos de memoria para obtener mayor rentabilidad. Clarke admitió que los márgenes de servidores y almacenamiento han crecido interanualmente, pero ofreció otra perspectiva: en un mundo con suministro limitado de bits, las empresas asignan esos componentes a los productos con mayor margen bruto; y a la vez, el crecimiento estructural del TAM disminuye la presión competitiva sobre pricing incremental orientado a captar nuevos clientes. Si el TAM crece, es preferible mantener disciplina en precios y elevar el piso de precios, en vez de vender servidores con márgenes reducidos para hacer nuevos clientes. Clarke insiste en que esta mejora de la rentabilidad de servidores y almacenamiento es estructural.

En cuanto a gastos operativos, Dell ya avanzó plenamente en su modernización interna con IA. Clarke recalcó que Dell está usando IA para mejorar productividad y eficiencia en optimización logística, atención al cliente, programación, ventas e I+D. Estas inversiones seguirán al ritmo actual ya que los resultados son "enormes", por lo que es poco probable que los gastos operativos bajen año contra año. Sin embargo, como los ingresos crecen más rápido que la inversión, Dell sí logrará apalancamiento operativo.

Diferencias de valuación: alcistas y bajistas confrontan sobre la sostenibilidad

Morgan Stanley señala que las conversaciones con inversores demuestran que ambas partes anticipan un crecimiento extraordinario en ingresos y ganancias para Dell en los próximos 18 meses. Las expectativas de buy-side para el EPS de 2028 fiscal oscilan entre 40 y 50 dólares, Morgan Stanley proyecta 36,47, y el consenso de mercado es 30,44 dólares.

La verdadera discrepancia es sobre la sostenibilidad del crecimiento: los alcistas coinciden con la visión de Clarke y dan al EPS de 2028 un múltiplo precio/ganancias de 15x, correspondiente a un precio de 600 a 750 dólares; los bajistas ven esto como un nuevo ciclo boom-bust, creen que la mayor parte del valor de IA se concentra en la nube, y que si la demanda colapsa tras el auge, las ganancias de Dell podrían caer a la mitad, solo justificando un múltiplo de 8x a 10x, es decir, un rango de 320 a 500 dólares por acción en 2028.

Morgan Stanley confiesa que antes se acercaba más a la visión bajista, pero la reunión con Clarke lo llevó a reconsiderar, enfocándose no solo en el crecimiento de los tokens, sino en si dicho crecimiento traerá realmente una prosperidad duradera de la infraestructura local. Por ahora mantiene el rating “neutral” y un precio objetivo de 511 dólares, pero ve mayor probabilidad de alcanzar el caso alcista de 756 dólares en los próximos 12 meses. Su escenario alcista proyecta 756 dólares, basado en 18x el EPS alcista de 42 dólares de 2028; el base, 511 dólares, basado en 14x el EPS de 36,47 dólares; y el bajista, 306 dólares, aplicando 12x un EPS bajista de 25,53 dólares.

En cuanto al modelo financiero, Morgan Stanley prevé que Dell aumente su facturación un 93,9% en 2027 fiscal, 33,1% adicional en 2028, y caiga un 4,7% en 2029; el margen bruto no GAAP bajará del 20,4% en 2026 al 16,0% en 2028, y será de 16,2% en 2029; el margen operativo pasará de 8,8% a 11,1% en 2027, retrocediendo luego a 10,0% y 10,2%; el flujo de caja libre pasará de 8.552 millones a 21.174 millones y 28.876 millones, y será de 27.910 millones en 2029. Para 2028, el banco estima ingresos de 293.000 millones de dólares (por encima del consenso de 230.400 millones); EPS de 36,47 dólares (el consenso es 30,02); y utilidad neta de 22.813 millones (el consenso es 19.269 millones).