¡La disolución de las "transacciones de consenso" y el nacimiento de un nuevo consenso! Goldman Sachs responde: ¿Por qué las instituciones están reduciendo significativamente sus posiciones en IA ahora?

La operación hiperpoblada de “apostar al alza por la IA y vender todo lo demás” está atravesando una dolorosa descomposición; bajo una venta récord, los gigantes de la nube enfrentan el “gran examen de monetización”.

El 22 de octubre, Rich Privorotsky, jefe de trading de FICC & Equities para Europa de Goldman Sachs, fue entrevistado en el piso de operaciones de Goldman Sachs en Londres por el podcast The Markets. Privorotsky reveló un dato impactante: “La semana pasada, nuestra división de prime brokerage experimentó la mayor venta de acciones tecnológicas en la historia.”

Frente a esta ola de ventas, la actual temporada de resultados del tercer trimestre se vuelve especialmente crucial. El foco del mercado ha pasado de simplemente “contar historias” a exigir rigurosamente resultados tangibles. Privorotsky señaló que se espera que la inversión de capital (CapEx) en IA alcance los 1.1 billones de dólares el año próximo, pero eso ya no basta para convencer a los inversores.

“No es suficiente decir que estás gastando mucho dinero, también tenés que demostrar que los pedidos pendientes se están transformando en ingresos reales,” enfatizó Privorotsky. “Deben mostrar los retornos de ese CapEx mientras impulsan el gasto de capital. No es un panorama sencillo.” Agregó que el crecimiento de los servicios en la nube, la capacidad de monetización y la velocidad en la que el flujo de caja libre alcanza el equilibrio serán fundamentales en el muy sensible mercado crediticio actual.

Doble restricción: falta de infraestructura y de capital; faltarán “40-50 GW” de energía en 2024

Detrás del enfriamiento de la euforia por la IA están los límites reales impuestos por la infraestructura y la disponibilidad de capital. El mercado enfrenta actualmente tres asuntos centrales, siendo el primero el efecto derrame del costo del dinero y el suministro eléctrico.

Privorotsky indicó que los sectores de IA con un mayor apalancamiento (como los nuevos proveedores de servicios en la nube) están afrontando desafíos severos para conseguir financiación: “¿Van a tener dificultades estas empresas para conseguir capital y así cumplir con el gasto en IA?”

El obstáculo físico más inmediato está en la capacidad de suministro eléctrico.

Presentó datos clave: “El año que viene tendremos una brecha de energía de unos 40 a 50 gigavatios. Si no podés conseguir la energía para alimentar un data center, ¿podés realmente utilizar los chips ya encargados?” Estas preocupaciones han llevado a los inversores a un “modo defensa”, bajando expectativas de crecimiento y cubriéndose en el mercado de bonos vendiendo IA y CapEx en IA.

Nuevo paradigma macroeconómico: de “exceso de ahorro” a “exceso de gasto”

Desde una mirada macro, Privorotsky planteó un cambio profundo de paradigma.

Comentó que toda su carrera profesional transcurrió en un entorno de “exceso de ahorro”, donde sobraba dinero en el sistema y no se sabía en qué invertirlo. Ahora, la situación cambió de forma sísmica.

“Solo en el último año, esperaba que el gasto en CapEx de IA superara el billón de dólares, mientras que la mayoría de los gobiernos en el mundo presentan déficits fiscales. Vivimos en una era de ‘exceso de gasto’.”

Este cambio aumentó el costo del capital y desplazó naturalmente a los prestatarios más periféricos y de menor calidad.

Observó que esa presión se refleja en el notable aumento del spread de crédito de grado CCC, y llega incluso al segmento de deuda soberana (como los bonos franceses que enfrentan déficits enormes). Junto al precio alto de la energía, el apetito por el riesgo en general se está reduciendo drásticamente.

El sentimiento polarizado: “La IA puede crear o destruir”

En medio de este entramado macro y micro tan complejo, la ansiedad de inversionistas se manifiesta en una curiosa polarización.

Privorotsky relató su experiencia reciente con inversores: “Algunos me dijeron, ‘Me da miedo no poder entregar suficiente potencia de cómputo’; y otros, ‘Me asusta que entreguemos demasiada potencia’. De alguna manera, dos resultados totalmente opuestos resumen el temor del mercado.”

Dado el impacto de los precios de la energía en la economía (aunque el S&P 500 parece estable, las acciones promedio cayeron más del 10%), el Índice de Condiciones Financieras (FCI) se ha endurecido de forma notable, forzando a la Reserva Federal a actuar más.

Privorotsky solía creer que “como va el petróleo, va todo lo demás”, pero reconoce que, en el contexto actual, la lógica evolucionó a “como va la IA, va todo lo demás”.

Aunque prevé presiones a corto plazo, Privorotsky no es completamente pesimista. Considera que el precio del cómputo en el mercado spot marca récords diariamente, y que la demanda sigue “voraz e inagotable”. En cuanto a estrategias, aunque la convicción general no es alta, sectores ligados a la “electrificación”, activos aeroespaciales civiles y parte del transporte ya habrían caído lo suficiente como para ofrecer márgenes de seguridad atractivos, justificando cierto optimismo prudente.

A continuación, la traducción completa del podcast:

Chris Hussey 00:00

Esto es The Markets. Soy Chris Hussey y hoy es jueves de octubre. Tengo conmigo, desde la sala de mercados de Goldman Sachs en Londres, a Rich Probarowski, que lidera FIC y negocios de renta variable en Europa para el grupo Prevo. Muchas gracias por venir. Gracias por la invitación, Hussey. Vamos directo al grano, porque, sabés, he leído todo lo que escribiste y levantaste un punto crucial: a comienzos de verano, la operación dolorosa, ese trade que todos sentían que debían perseguir, era apostar al alza por IA y vender todo lo demás. Se transformó en algo muy grande. Ahora, entrando en la temporada de resultados del tercer trimestre, parece que ese trade se está desarmando. ¿Qué pasó? ¿Cómo creés que va a evolucionar? El mercado accionario ha mostrado una concentración brutal, y la verdad, para estas operaciones de consenso, las últimas semanas han sido especialmente duras.

Rich Privorotsky 00:48

Las posiciones de la gente están fuertemente concentradas en IA, semiconductores y los gigantes de la nube. Diría que ahora el mercado se enfrenta a tres problemas distintos. Primero, tenemos claramente un efecto derrame en el costo del capital. Está presente en todos lados: ya sea el spread de grado CCC, el spread soberano europeo, o la parte más apalancada y avanzada del entorno de IA—donde las Neo clouds (nubes emergentes) sobresalen. Eso lo transforma en un problema de oferta. Sabés, ¿podrán estas compañías conseguir la financiación para cubrir todo ese gasto en IA? El segundo problema, también de oferta, es si en verdad es posible electrificar y entregar gigavatios de electricidad. El mercado duda de eso, y el rango estimado para el año que viene es de 20 a 40, 50 gigavatios. Así que, si no conseguís la energía necesaria para que los data centers funcionen, ¿realmente podés absorber los chips encargados con anticipación?

Rich Privorotsky 01:38

Todas estas preocupaciones pesan sobre el mercado y, combinadas, han impulsado una mentalidad de aversión al riesgo. Eso se traduce en operar IA y CapEx de IA bajando las expectativas de crecimiento. Por otro lado, con la revisión a la baja del crecimiento, los bonos no han parado de subir—algo que no estaba en el radar de nadie.

Rich Privorotsky 01:56

Bueno, eso es mucha información. Pero enfoquémonos en el futuro cercano, es decir, en el presente—temporada de resultados del tercer trimestre. Ya empezó, algunas grandes tecnológicas publicaron resultados, pero faltan muchas todavía. ¿En qué te estás enfocando en esta temporada? Sí, creo que estamos por entrar en la parte central de los resultados de los cloud hyperscalers, me parece que lo realmente importante no es solo ver el CapEx elevado—el consenso es alrededor de 1.1 billones de dólares para el año entrante—sino, sobre todo, el crecimiento continuo del negocio cloud y su monetización. No basta con decir que están gastando mucho, hay que demostrar que los pedidos en backlog se convierten en ingresos significativos. Creo que eso será clave para el mercado. El ritmo de transición al equilibrio del cash flow libre, respecto de las expectativas del mercado, puede tener un gran impacto en el crédito—y el mercado de crédito está extremadamente sensible. Así que, sinceramente, hay mucho que observar. Hay muchas cosas que mirar del resto de la economía. Pero creo que el centro de atención estará en los hyperscalers y en la calidad de las entregas, no solo en el gasto. Para estas empresas, superar ese obstáculo es dificilísimo. Tienen que seguir gastando mucho en CapEx y mostrarte los retornos de ese gasto. No es fácil, ¿no? No, no lo es. Pero fijate, el gran trasfondo es este: los precios de cómputo en el spot suben récords todos los días. La demanda de lo que venden es insaciable. Así que eso digo.

Chris Hussey 03:23

Viendo el vaso medio lleno, deberían tener una historia bastante buena que contar. Bien, Rich, hace un tiempo que no venías al programa. La última vez fue en enero. Durante todo este año, vos fuiste de los que repitieron esa regla—como va el petróleo, va todo lo demás. ¿Sigue valiendo esa regla? Sí, creo que el contexto energético es sumamente complicado. Y, bueno, creo que...

Rich Privorotsky 03:46

El mercado, el de acciones en particular, ha intentado ignorar y aislar la suba del precio de la energía en un rincón. Eso no es muy realista. El S&P lo hace bastante bien, pero la acción mediana cayó más de 10%. Y eso afecta las tasas de interés. También afecta al FCI. Tuvimos un endurecimiento masivo del FCI, lo que en parte empujó a la Fed a hacer más. Además, se repensó todo un ciclo de subas de tasas. La energía pesa muchísimo en todo esto. Seguimos pagando un alto premio por riesgo energético. Claramente, lo que pase en las próximas semanas será crítico para los activos de riesgo. Mi visión optimista es que, en breve, se encontrará alguna solución parcial. Pero debo admitir que pensé que esto se resolvería hace dos meses, y me equivoqué. A muchos nos pasó. Por cierto, el FCI es el Índice de Condiciones Financieras.

Chris Hussey 04:35

Es una medida para saber si la economía está más ajustada o más laxa. No es solo tasas de interés. Mirando el FCI, a veces pesa el petróleo, a veces las acciones. Ok, buen punto con eso del crudo.

Chris Hussey 04:48

Pero, además de ese trade petrolero, este año también dijiste: quiero apostar fuerte a los activos nominales—en un entorno de PIB creciendo fuerte y con alta inflación, quiero estar en ese tipo de trades, o sea, en commodities. ¿Hoy cómo ves ese partido de los activos nominales? ¿Todavía valen la pena?

Rich Privorotsky 05:11

Para responder bien, primero hay que contestar la pregunta del trillón de dólares: ¿qué va a pasar con el gasto en IA y, relativo a lo que espera el mercado, qué tan sostenible es?

Rich Privorotsky 05:19

Porque en la repricing de IA hemos ajustado todo: commodities y activos nominales incluidos. Mi sensación es que hemos tirado al bebé junto con el agua sucia y ahora nos preocupamos por cada detalle. Por ejemplo: esta semana vi inversores preocupados porque “no vamos a entregar toda la potencia computacional que prometimos, eso asusta”. Luego otra tanda me dijo: “me aterra que entreguemos de más”. De alguna manera, estos dos resultados opuestos conforman el miedo total del mercado.

Rich Privorotsky 05:50

Así que, a gran escala, creo que los activos nominales siguen siendo un lugar interesante—salvo que caigamos en una desinflación brutal, con colapso del CapEx y todos retrayendo, y llegue un verdadero ciclo crediticio. Hace tres meses te habría dicho que era poco probable, ahora tiene más chances. Pero a mediano y largo plazo, sigue siendo un lugar donde querés estar. Sin embargo, ahora tal vez convenga agregar más estrategias “barbell” (de extremos). O sea, como antes decías “como va el petróleo, va todo”, ahora es...

Chris Hussey 06:22

Lo que marque la IA define todo lo demás. ¿Es así? Me la juego a simplificar y diría que sí. Gracias por permitir la simplificación, Rich. Yo mismo soy “Mr. Simplificación”, así que me encanta que llegues a esto. Claro que parte de esto es un posible ciclo crediticio fuerte. Hace tres meses no te preocupaba, ahora sí. Contanos sobre eso. ¿Ves ya grietas en el crédito? ¿Te referís a problemas con bonos soberanos en Europa o a problemas crediticios en empresas?

Rich Privorotsky 06:51

Toda mi carrera, podría decir, fue en contexto de un exceso de ahorro. Había tanto dinero en el sistema que no sabíamos en qué ponerlo. Justo en el último año, se preveía gastar más de 1 billón de dólares solo en CapEx de IA.

Rich Privorotsky 07:05

La mayoría de los gobiernos tienen déficit fiscal. Hoy vivimos el exceso de gasto. Por la forma en que operan las cosas y el encarecimiento del capital, es un giro estructural muy profundo. Eso naturalmente expulsa a prestatarios marginales o de peor calidad. Ya se nota en los spreads de CCC, aunque hay factores específicos detrás. Pero se han ampliado fuerte y el contagio sigue hacia segmentos más amplios del crédito. Ahora el temor alcanza hasta bonos soberanos de Francia, porque tienen déficits gigantes y, en este entorno, también los echan del mercado. Todo esto está impactando, y si volvemos al tema petróleo: mientras la energía siga cara, suprime el apetito de riesgo. Para estos activos, es mercado de compradores. Sí, brillante cómo sintetizaste esa transición de exceso de ahorro a exceso de gasto. Muy bien descripto. Y pensar que ese exceso de ahorro era hace apenas cinco años. El cambio fue velocísimo.

Chris Hussey 08:04

En fin, está pasando de todo. Nos contaste todo recién. Cerremos. ¿Cómo se opera el trade hoy?

Rich Privorotsky 08:10

Está un poco desprolijo, y admito que la convicción hoy no es especialmente alta, pero hay sectores de electrificación que resultan interesantes. Sus valuaciones bajaron mucho y todavía creo que A27 tiene buena visibilidad y mucho margen de seguridad. También vi muchos activos aeronáuticos en retroceso, sobre todo del lado civil, y nos resultan atractivos. E incluso en ciertas áreas de transporte, si el tema energético se resuelve de alguna forma—considerando los bajos posicionamientos y la gran venta de las últimas semanas—hay mucho margen de convexidad. Por ejemplo, la semana pasada tuvimos la mayor liquidación de tecnológicas de la historia en nuestro prime brokerage. Así que hay razones para estar cautos, no quiero subestimar esos riesgos, pero mi actitud es de cauteloso optimismo a este punto. Bien, Rich, pasemos rápido a la semana que viene. ¿Qué te está llamando la atención para el mercado? Lo clave son los resultados de los cloud hyperscalers que hablamos antes. Veamos cómo monetizan, veamos los números de CapEx. Todo eso será fundamental para el mercado. Y según cómo avance eso, la percepción crediticia y la demanda quedarán definidas, lo mismo que otros datos de laboratorios y proveedores. Rich, siempre nos traés muchísima info. Gracias por venir hoy. Gracias, nos vemos.

Chris Hussey 09:30

Hasta acá llegamos. Esto fue The Markets. Soy Chris Hussey. Gracias por escucharnos.