Musuh terbesar pasar bullish AI bukanlah gelembung, melainkan pasar obligasi? Peringatan terbaru dari Hartnett Bank of America

Pasar obligasi sedang menjadi variabel paling berbahaya dalam bull market AI.

Pada 27 Juli, Michael Hartnett, Kepala Strategi Investasi Bank of America, memberikan peringatan dalam laporan Flow Show terbaru: Imbal hasil obligasi pemerintah AS 30 tahun naik ke level tertinggi sejak Juni 2007 sebesar 5,2%, imbal hasil riil menyentuh puncak sejak November 2008 sebesar 3%, dan harga obligasi teknologi AS jatuh ke titik terendah dua tahun—tingkat pengetatan kondisi keuangan kini melampaui dukungan laba perusahaan terhadap pasar.

Inti penilaian Hartnett adalah: Tekanan di pasar obligasi tidak akan menghilang secara otomatis, malah bisa memaksa Federal Reserve untuk menaikkan suku bunga, dan kenaikan suku bunga adalah hasil yang paling tidak diinginkan oleh pasar saham. Ia memperingatkan bahwa, jika kombinasi bull market "imbal hasil naik, saham bank naik" berbalik menjadi "imbal hasil semakin tinggi, saham bank semakin turun", ini akan menjadi pemicu baru bagi deleveraging aset berisiko.

Sementara itu, Credit Default Swap (CDS) perusahaan komputasi awan skala besar (hyperscaler) telah naik ke level tertinggi dalam sejarah, pemegang obligasi memberikan suara lewat kaki, meragukan logika pengembalian investasi gelombang belanja modal AI.

Latar belakang peringatan ini adalah: Saham chip masih dijual meski Google dan Intel merilis laporan keuangan yang solid, sehingga kekhawatiran pasar sungguh berubah dari "apakah bisa menghasilkan uang" ke "siapa yang akan membayar"—jika pasar obligasi tak lagi menyediakan dana untuk pesta AI, dari mana dana untuk chip memori berharga tinggi dan model frontier yang pengembaliannya negatif?

Tekanan Pasar Obligasi Melebihi Laba, Kondisi Keuangan Jadi Variabel Inti

Hartnett dalam laporannya secara jelas mengajukan kerangka inti "FCI > EPS", yaitu dampak pengetatan Financial Conditions Index (FCI) terhadap pasar kini melebihi dukungan laba per saham (EPS).

Imbal hasil nominal obligasi pemerintah AS 30 tahun mencapai 5,2%, tertinggi sejak Juni 2007; imbal hasil riil naik ke 3%, tertinggi sejak November 2008; harga obligasi teknologi AS jatuh ke titik terendah dua tahun. Gabungan tiga indikator ini berarti biaya pembiayaan pasar meningkat secara sistematis, tekanan ini belum sepenuhnya dihargai oleh investor saham.

Hartnett mencatat, sejak 2026, telah terjadi 23 kali kenaikan suku bunga oleh bank sentral global, Bank of America memprediksi bahwa akan ada tambahan 18 kali kenaikan sampai akhir tahun. Yang lebih harus diperhatikan, probabilitas implisit kenaikan suku bunga pada rapat Federal Reserve 29 Juli telah naik ke 38%, sementara rapat 16 September sepenuhnya memperkirakan satu kenaikan lagi. Ia bahkan mengajukan penilaian yang cukup provokatif dalam laporannya:

"Secara politik, bukankah Federal Reserve lebih pintar menaikkan suku bunga minggu ini daripada menunggu hingga September?"

Rangkaian logika Hartnett mengarah ke hasil paradoks: Tekanan pasar obligasi justru bisa memaksa Federal Reserve untuk menaikkan suku bunga guna menstabilkan imbal hasil jangka panjang. Ia meyakini, cara mengatasi situasi ini hanya bisa mengandalkan kenaikan suku bunga Federal Reserve untuk menahan lonjakan imbal hasil yang tak terkendali.

Namun, kenaikan suku bunga bukanlah berita baik bagi pasar saham. Hartnett memperingatkan, harus benar-benar memantau apakah kombinasi bull market "imbal hasil naik, saham bank naik" berubah menjadi "imbal hasil semakin tinggi, saham bank semakin turun"—jika terjadi perubahan, akan menjadi pemicu deleveraging aset berisiko. Dalam situasi ini, Hartnett menilai posisi long dolar merupakan alat hedging terbaik menghadapi sikap hawkish Federal Reserve.

Ia juga menunjukkan bahwa investor saham saat ini belum menganggap level suku bunga sebagai ancaman bagi bull market "Anything But Bonds", tetapi jika pemerintah pro-pasar seperti Trump mentoleransi kenaikan suku bunga demi "menginjak rem" bagi pasar saham dan sentimen anti-miliarder, dampak negatif terhadap pasar akan sangat besar.

Risiko Kredit Cloud Service Provider Skala Besar Rekor, Logika Investasi Modal AI Dipertanyakan

Tekanan pasar obligasi yang paling nyata adalah indikator risiko kredit perusahaan komputasi awan skala besar yang memburuk tajam. Menurut laporan, spread kredit kelompok cloud service provider besar melebar signifikan, CDS naik ke level tertinggi, dan koncesi penerbitan obligasi terus meluas.

Fenomena ini berakar pada keraguan pasar terhadap Return On Investment (ROI) belanja modal AI. Google dan Tesla dianggap sebagai benchmark "pengembalian investasi modal", meskipun Google dan Intel menunjukkan kinerja keuangan solid minggu lalu, saham chip tetap dijual. Pertanyaan inti yang diajukan pasar:

Jika pemegang obligasi tak lagi bersedia mendanai pesta AI, permintaan model frontier dan chip memori yang sangat bergantung pada investasi modal berkelanjutan akan berisiko kekurangan dana.

Hartnett sebelumnya pernah selaras dengan penilaian Brian Garrett, trader derivatif top dari Goldman Sachs—risiko utama saham AI bukan berasal dari internal pasar saham, melainkan dari pasar obligasi. Garrett telah memperingatkan dua minggu berturut-turut bahwa rasa sakit di pasar kredit akan meningkat, dan mencatat S&P 500 semakin sulit merepresentasikan kinerja saham biasa, divergensi di pasar (korelasi rendah, dispersi tinggi) semakin meningkat.

Selain itu, Hartnett menganggap "blue-collar semi-conductor"—yaitu Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power—sebagai indikator utama siklus industri. Kombinasi ini sudah turun 21% sejak puncaknya Juni.

Sementara itu, teknologi raksasa ultra-besar (MAGS) sedang berusaha mempertahankan support garis rata-rata bergerak 200 hari (USD 65), yang menjadi tantangan bagi konsensus "kemakmuran" di pasar. Survei manager dana Bank of America Juli menunjukkan, overweight pada saham industri mencapai tertinggi sejak Juli 2021.

Menyikapi sinyal tersebut, saran trading jangka pendek dari Hartnett: long pada saham defensif, saham dividen tinggi dan obligasi jangka panjang; short pada saham bank (aliran dana masuk besar akhir-akhir ini), saham broker, teknologi dan industri untuk mengantisipasi pembalikan ekspektasi "kemakmuran".

Pasokan Obligasi dan Saham Tertekan Ganda, Emas dan bitcoin Diam-diam Membentuk Bottom

Dari perspektif yang lebih makro, Hartnett menilai dekade 2020an sebagai: Era kebangkitan populisme politik, globalisasi digantikan oleh keamanan nasional, surplus fiskal berubah menjadi surplus belanja modal AI, independensi Federal Reserve melunak terhadap kompromi politik, exceptionalism AS berubah menuju rebalancing global.

Dalam latar tersebut, "pasokan" dan bukan "permintaan" menjadi penggerak utama makro dan pasar. Detailnya tampak di tiga lapis:

Pengendalian migrasi menekan pasokan tenaga kerja (jumlah permohonan tunjangan pengangguran awal AS turun ke level terendah sejak 1969); proteksionisme dan tarif membatasi pasokan impor (AS berencana menambah tarif baru pada 60 mitra dagang); geopolitik mengganggu pasokan minyak (sekitar 8 miliar barel/hari minyak laut global, 6,4 miliar barel melewati Selat Hormuz, Bab el-Mandeb, dan jalur choke pertahanan lainnya).

Sebaliknya, kendala pasokan obligasi dan saham mulai melonggar. Pemerintah AS tetap mempertahankan defisit fiskal USD 2 triliun per tahun, pengeluaran bunga tahunan mencapai USD 1 triliun, meski pendapatan tarif 12 bulan terakhir USD 250 miliar tetap tidak menutup defisit. Perusahaan dengan arus kas bebas negatif mengurangi buyback saham, semakin menekan dukungan pasokan saham.

Dalam konteks ini, Hartnett percaya emas dan bitcoin sedang membentuk bottom secara diam-diam menuju 2026, sementara indeks saham bank yang mewakili "Main Street" akan outperform indeks broker dan private equity yang mewakili "Wall Street" pada paruh kedua dekade 2020an.

Selain itu, ia juga menganggap saham properti Hong Kong sebagai peluang beli jangka panjang paling menarik—harga saham ini kini setara harga 30 tahun lalu, ia menyatakan akan melakukan aksi beli saat koreksi yang dipicu oleh pengetatan Federal Reserve atau krisis nilai tukar Bank of Japan.