Penjelasan mendalam tentang perdagangan arbitrase: Mengapa yen kehilangan daya tariknya?

Selama beberapa dekade, yen telah menjadi mata uang pembiayaan favorit dalam perdagangan arbitrase global, namun pola ini kini sedang mengalami perubahan mendasar. Seiring Bank of Japan (BOJ) terus menaikkan suku bunga, biaya meminjam yen meningkat, sehingga ruang arbitrase menyempit, dan sebagian investor mulai melirik mata uang pembiayaan berbiaya rendah lainnya.

Pada 18 September, menurut laporan Bloomberg, dinamika inti terletak pada: sejak Bank of Japan meninggalkan kebijakan suku bunga negatif pada Maret 2024 dan memulai siklus kenaikan suku bunga, daya tarik yen sebagai mata uang pembiayaan telah menurun secara signifikan. Sementara itu, otoritas Jepang telah beberapa kali melakukan intervensi di pasar sejak 2022 untuk menopang yen yang lemah, sehingga semakin memperbesar eksposur risiko nilai tukar bagi para pelaku carry trade. Pada 31 Juli tahun ini, Jepang dan Amerika Serikat juga secara bersama-sama melakukan intervensi historis di pasar valuta asing.

Perubahan ini tengah membentuk kembali aliran dana carry trade secara global. Franc Swiss dan lainnya perlahan mulai menonjol sebagai mata uang pembiayaan alternatif potensial pengganti yen. Hal ini bukan hanya menandakan penyesuaian strategi, tetapi juga mengindikasikan jika terjadi penutupan posisi carry trade secara massal, pasar keuangan global kemungkinan kembali menghadapi gejolak tajam—gejolak pasar pada Juli hingga Agustus 2024 telah menjadi peringatan mendalam.

Logika Operasional Perdagangan Arbitrase

Prinsip utama carry trade adalah meminjam mata uang dengan suku bunga rendah, lalu menginvestasikannya pada aset berimbal hasil tinggi untuk mendapatkan selisih suku bunga.

Dalam istilah finansial, "carry" dari suatu aset mengacu pada hasil bersih yang diterima investor setelah dikurangi biaya pembiayaan. Sebagai contoh kasus klasik:

Misal, investor meminjam 1 juta yen dengan suku bunga 1%, lalu menukarnya ke dolar AS dan menginvestasikannya pada aset dolar dengan imbal hasil tahunan 4%. Jika nilai tukar stabil, investor mengantongi selisih bunga sebesar 3%. Posisi semacam ini biasanya dipertahankan berbulan-bulan hingga bertahun-tahun untuk memaksimalkan hasil, tetapi jika kondisi pasar berubah, investor dapat menutup posisi dengan cepat.

Bagi investor yang tidak mau atau tidak dapat langsung membeli aset mata uang beryield tinggi, mereka bisa berpartisipasi dalam carry trade dengan instrumen derivatif seperti currency swap, kontrak forward, dan lainnya.

Carry trade paling marak saat volatilitas pasar rendah dan selisih suku bunga antarnegara cukup besar, dan umumnya berasal dari perbedaan kebijakan moneter antar bank sentral—satu pihak menaikkan suku bunga untuk meredam inflasi, pihak lain mempertahankan suku bunga rendah untuk mendongkrak pertumbuhan ekonomi.

Kenapa Yen Jadi "Raja" Mata Uang Pembiayaan Arbitrase?

Yen telah lama menduduki posisi teratas sebagai mata uang pembiayaan carry trade global, terutama karena lamanya penerapan kebijakan suku bunga ultra-rendah di Jepang—belum ada tandingannya di antara ekonomi besar lainnya.

Sejak bubblenya harga aset Jepang pecah awal dekade 1990-an, Bank of Japan terus menurunkan suku bunga, hingga akhirnya ke nol dan bahkan masuk zona negatif, demi menghidupkan pertumbuhan ekonomi. Ini membuat biaya pinjam yen jauh lebih rendah ketimbang mata uang utama lainnya, sehingga menarik minat dari investor institusi maupun ritel.

Namun, sejak Maret 2024 saat BOJ mengumumkan keluar dari zona suku bunga negatif dan mulai menaikkan biaya pinjaman, status yen sebagai mata uang pembiayaan mulai goyah. Kenaikan suku bunga berarti biaya pinjam yen ikut naik, sehingga potensi laba carry trade makin menyempit. Sementara itu, intervensi yen yang berulang kali oleh otoritas Jepang juga menambah risiko volatilitas nilai tukar bagi pelaku carry trade.

Saat memilih mata uang pembiayaan, trader tidak hanya menimbang biaya pinjam, tetapi juga risiko fluktuasi nilai tukar. Gabungan kedua aspek ini—dalam industri dikenal dengan istilah "rasio imbal hasil terhadap risiko carry" (carry-to-risk ratio).

Swiss National Bank (SNB) mempertahankan suku bunga kebijakan di nol, dan siap setiap saat melakukan intervensi jika franc Swiss terlalu menguat, memberikan lingkungan pembiayaan yang relatif stabil bagi carry trader.

Risiko Carry Trade: "Mengambil Koin di Depan Mesin Penggiling"

Ekonom sering mengibaratkan carry trade seperti "mengambil koin di depan mesin penggiling"—keuntungannya tampak mudah diraih, namun jika lengah bisa langsung tergilas.

Risiko terbesar carry trade terletak pada volatilitas nilai tukar. Untuk memperoleh keuntungan, selisih imbal hasil harus cukup besar untuk menutupi potensi kerugian akibat perubahan kurs. Namun, volatilitas kurs seringkali jauh lebih besar daripada level bunga, sehingga dapat meluluhlantakkan seluruh laba dalam waktu singkat.

Ambil contoh kasus di atas: misal setelah setahun nilai aset dolar menjadi 10.400 dolar, tetapi pada saat yang sama yen menguat ke level 80 terhadap dolar, sehingga saat dikonversi kembali hanya tersisa 822 ribu yen—setelah dikurangi bunga pinjam 1%, jumlahnya di bawah 1 juta yen pinjaman awal, sehingga investor mencatat kerugian.

Bagi investor yang menggunakan leverage, risikonya lebih besar. Jika mengalami kerugian dan kenaikkan permintaan margin, investor terpaksa menjual aset untuk mencari likuiditas, ini bisa memicu penurunan harga aset, merugikan lebih lanjut, dan menciptakan lingkaran setan penjualan paksa—menyebar ke pasar yang lebih luas. Sebab itu, carry trade kerap dianggap sumber penting kerentanan finansial global dan transmisi krisis.

Skala Carry Trade: Sulit Dikuantifikasi Secara Presisi

Skala pasti carry trade sulit diukur, karena bentuknya beragam dan data pasar biasanya tidak dapat mengungkap strategi spesifik tiap investor.

Staf Bank for International Settlements (BIS) mencoba memperkirakan skala carry trade yen dalam laporan September 2024 dan menemukan sekitar 200 triliun yen (setara 1,3 triliun dolar AS) suplai bersih yen diserap pelaku pasar non-bank. Jumlah ini mencakup investor asing yang melakukan lindung nilai terhadap aset berdenominasi yen, serta pihak spekulan yang mungkin meminjam yen untuk carry trade, namun tidak seluruhnya terkait strategi carry trade secara langsung.

Data dari Commodity Futures Trading Commission (CFTC) Amerika Serikat menawarkan perspektif yang lebih terbatas namun lebih mutakhir: hedge fund sejak akhir Juni telah memangkas posisi short bersih pada futures dan opsi yen hampir dua pertiga, setelah sebelumnya posisi bearish tersebut mencapai level tertinggi dalam 19 tahun terakhir. Posisi short bersih ini bisa menjadi indikator carry trade spekulatif, karena strategi carry pada dasarnya berjudi yen akan melemah. Namun, ini hanya menangkap sebagian kecil aktivitas carry trade di pasar valas global yang perputarannya mencapai 9,6 triliun dolar AS per hari.

Peringatan Tahun 2024: Closings Massal Carry Trade Picu Gejolak Pasar

Pukulan carry trade terhadap pasar keuangan secara luas telah terbukti ketika posisi dibuka secara massal pada Juli hingga Agustus 2024.

Setelah Bank of Japan menaikkan suku bunga dan Gubernur Kazuo Ueda memberi sinyal pengetatan moneter lanjutan, ekspektasi kenaikan biaya pinjam di Jepang mendorong cepat para carry trader untuk menutup posisi. Hal ini membuat yen melesat, dan melibas keras mata uang target carry trade utama—peso Meksiko jadi sasaran utama. Pasar saham Jepang juga tertekan akibat closing posisi berdenominasi yen, memperparah volatilitas pasar secara keseluruhan.

Data menunjukkan dampak signifikan: dalam periode 31 Juli hingga 5 Agustus, yen menguat kurang lebih 8% terhadap dolar, sementara peso Meksiko melemah sekitar 13% terhadap yen; indeks Nikkei 225 anjlok 19% di periode yang sama.

Kejadian tersebut mengonfirmasi kembali risiko sistemik dari carry trade: saat investor menutup posisi massal, arus dana bisa memicu efek domino lintas pasar dalam waktu singkat, di mana pasar obligasi dan saham sama-sama rentan. Dengan biaya pembiayaan yen yang terus naik, kewaspadaan pasar terhadap potensi terjadinya gelombang penutupan posisi berikutnya belum juga luntur.