I "super ribassisti" sui titoli di Stato USA si stanno radunando! Le aspettative di aumento dei tassi sono al massimo tra la doppia pressione dei prezzi del petrolio e dei rendimenti obbligazionari USA, mentre il mercato punta concretamente su una nuova fase di stretta monetaria.

Secondo quanto riportato da Zhitong Finance APP, al 16 settembre durante la sessione asiatica, il principale punto di discussione sul mercato dei Treasury statunitensi si è completamente spostato: la quasi totalità dei partecipanti ha già prezzato al 100% il ritorno della Fed a un rialzo dei tassi. Ora l’attenzione è puntata su se ciò possa portare a una rinnovata fiducia degli investitori nel calo dell’inflazione negli Stati Uniti e nel rapido ritorno al ribasso dei rendimenti sui Treasury a lunga scadenza. Inoltre, con un rialzo di 25 punti base già ampiamente prezzato, le indicazioni della Fed riguardo al numero, all’entità dei futuri rialzi e alla durata dei tassi elevati diventeranno un fattore chiave che influenzerà la ripricificazione del mercato obbligazionario. Secondo i calcoli di Deutsche Bank basati sui prezzi dei future sui Fed Fund, se la Fed dovesse decidere di non alzare i tassi, si tratterebbe della “sorpresa più dovish” in una riunione di politica monetaria FOMC da quando, nel 1994, la Fed ha iniziato a comunicare la decisione sui tassi di riferimento alla fine delle riunioni.

Con l’aggravarsi delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente, i rischi per l’approvvigionamento energetico globale stanno rafforzando le aspettative di una politica più restrittiva. Secondo notizie del 14 settembre, il numero di navi che attraversa quotidianamente lo Stretto di Hormuz è sceso quasi alle dita di una mano; i ribelli houthi hanno recentemente conquistato le isole di Saba e Darsa, ampliando ulteriormente la minaccia militare per la navigazione nel Mar Rosso e colpendo la maggior parte delle esportazioni di petrolio dell’Arabia Saudita. Questo ha spinto il Brent a un continuo rialzo, arrivando a sfiorare i 110 dollari al barile, con un incremento di oltre il 60% dalla fine di febbraio, dall’inizio del conflitto tra Stati Uniti e Iran.

Queste evoluzioni di contesto spingono gli obbligazionisti a temere che lo shock energetico possa prolungare l’aumento dei prezzi passando attraverso il canale dei costi di trasporto, produzione e delle aspettative d’inflazione. Sebbene i rialzi dei tassi non possano direttamente ripristinare la catena logistica e l’offerta di petrolio, essi possono contenere la domanda e controllare le aspettative d’inflazione; il mercato richiede quindi una risposta ancora più chiara da parte delle banche centrali. Morgan Stanley prevede che la Fed alzerà i tassi a settembre e dicembre. TD Securities ha la posizione più aggressiva, stimando che la Fed inizierà il ciclo di rialzi a settembre con un totale di tre aumenti – 25 punti base ciascuno a settembre e ottobre, completando il terzo rialzo a gennaio 2027. JPMorgan prevede due rialzi entro l’anno, ma non crede che la Fed agirà in maniera consecutiva ad ogni riunione.

Questa nuova ripricificazione si sta già propagando alle obbligazioni governative a lungo termine a livello globale. Il 15 settembre, il rendimento del Treasury USA a 10 anni è salito al 5,041% – un massimo dal 2007; il rendimento del Bund tedesco a 10 anni è giunto al 3,572% – massimo dal 2009; il titolo di Stato giapponese a 10 anni ha raggiunto il 3,036%, massimo degli ultimi 30 anni. Il debito giapponese risente anche delle attese di normalizzazione della politica monetaria nazionale e di un’attesa nuova ondata di stimoli fiscali su larga scala promossa dal governo Kishida. Sebbene i rendimenti siano in aumento ovunque, le cause principali nei vari paesi non sono identiche, ma il denominatore comune rimane l’aspettativa di inflazione elevata e duratura dovuta all’aumento dei prezzi dell’energia e ai crescenti disavanzi fiscali che fanno schizzare gli spread sulle obbligazioni a lunga scadenza.

L’impatto del prezzo del petrolio sulla curva dei rendimenti obbligazionari mondiali! Il rialzo dei tassi di 25 punti base da parte della Fed rappresenta solo l’inizio; le prospettive future di politica monetaria saranno l’elemento decisivo per il mercato.

Il rendimento del Treasury USA a 10 anni, noto come “l’ancora del prezzo degli asset globali”, è largamente utilizzato come tasso di riferimento per obbligazioni denominate in dollari, prestiti e valutazioni azionarie; un suo aumento comporta maggiori costi per i nuovi finanziamenti e, a parità di condizioni, riduce il valore attuale dei flussi di cassa futuri. Da notare che il rendimento a lungo termine incorpora sia le attese sui tassi a breve sia uno spread per la scadenza: se il mercato teme l'inflazione persistente o il rischio di detenere titoli a lungo termine, e se la Fed non dovesse alzare i tassi, la sua credibilità anti-inflazione potrebbe essere compromessa, mantenendo elevati i rendimenti long anche dopo un rialzo.

La valutazione di Deutsche Bank basata sui Fed Fund Futures mostra che una mancata decisione della Fed rappresenterebbe la “sorpresa più dovish” dal 1994, ma la stessa banca sottolinea che un gap tra decisione reale e attese del mercato non implica necessariamente il più grande crollo dei mercati finanziari dal 1994. Anche i dati storici raccolti dagli operatori indicano che, quando le attese di rialzo sono state a questi livelli, la Fed ha sempre effettivamente alzato i tassi.

Questi due elementi centrali supportano l’idea che “un rialzo nel prossimo FOMC sia lo scenario base”, ma i precedenti storici non possono trasformare la decisione della Fed in un evento certo. Dal punto di vista degli investimenti, il punto cruciale è che – con la maggior parte delle posizioni concentrate su un esito, qualsiasi deviazione dalle attese, sia nelle decisioni sia nel linguaggio utilizzato, potrebbe innescare aggiustamenti di portafoglio più rapidi del solito.

Dopo la decisione della Fed, l’andamento dei rendimenti a breve e lungo potrebbe divergere. Se la Fed dovesse sorprendere con una linea ancora più restrittiva del previsto, i rendimenti a breve potrebbero continuare a salire; sul lungo termine, invece, dovrebbero essere valutati sia i tassi policy futuri sia la credibilità dell’impegno anti-inflazione, che potrebbero ridurre le compensazioni per l’inflazione e parte del rischio premio.

Se invece la Fed inattesa non alzasse i tassi, o dopo il rialzo non fornisse segnali chiari sulle mosse future, i rendimenti a breve potrebbero scendere per il rallentamento delle attese di tightening; invece, se gli investitori dubitassero della determinazione della banca centrale nel combattere l’inflazione, i rendimenti a lungo potrebbero salire, creando una curva più ripida. Di conseguenza, per valutare se questa riunione della Fed allenterà la pressione sul mercato obbligazionario, bisogna considerare sia le attese sulla traiettoria delle politiche sia la fiducia nell'inflazione a lungo termine: focalizzarsi solo sulla parola “rialzo” potrebbe dare luogo a fraintendimenti sulla valutazione reale del mercato.

Secondo alcuni analisti di Wall Street, la combinazione più facilmente digeribile sarebbe costituita da un piccolo aumento dei tassi accompagnato da una posizione dichiaratamente data-dependent, così che gli investitori lo interpretino come un aggiustamento monetario limitato e mite volto a evitare il ritorno dell’inflazione. Se, inoltre, il dot plot e la conferenza stampa puntassero verso tassi più elevati/fino a più a lungo, allora il finanziamento alle imprese e la valutazione azionaria dovrebbero adattarsi all’intero percorso tariffario in rialzo, esercitando una pressione ben superiore a quella di un semplice aggiustamento da 25 punti base.

Il mercato delle opzioni evidenzia già questa divergenza: sul SOFR appaiono contemporaneamente strategie che coprono sia il rischio di calo dei tassi a breve sia quello di ulteriore discesa delle obbligazioni a lungo, oltre a strategie di vendita di volatilità differenti. Queste operazioni comportano rischi diversi e per capire la direzione post-FOMC occorrerà confrontare le decisioni e le indicazioni effettive della Fed con il pricing precedente.

Il mercato aveva già prezzato, compreso settembre, più di 50 punti base di rialzi per l’anno; se a settembre ci sarà un rialzo di 25 punti base bisognerà soprattutto monitorare se le attese per il resto dell’anno saranno superiori ai circa 25 punti base di prima. Se le indicazioni della Fed saranno più deboli delle attese, alcune obbligazioni a breve termine e i future sui tassi potrebbero salire, favorendo la copertura degli short; le obbligazioni a lunga resteranno invece influenzate dalle attese inflazionistiche e dallo spread di scadenza. Se lo shock energetico dovesse continuare e il mercato aumentasse ulteriormente le attese sui rialzi, il debito potrebbe rimanere sotto pressione: la congestione degli short non significa necessariamente che i rendimenti abbiano toccato un tetto.

Alcuni operatori stanno acquistando opzioni call sui future SOFR con scadenza ottobre e novembre, per prepararsi a un taglio delle attese sui tassi a breve e a un rialzo dei prezzi dei future; allo stesso tempo, le opzioni sulle obbligazioni a lungo coprono ancora con forza il rischio di ribasso. Circa 80.000 combinazioni di straddle a giugno 2027 sono invece posizioni che puntano short sulla volatilità e non devono essere tutte lette come puntate ribassiste sulle obbligazioni. Più interessante sarà seguire dopo la decisione della Fed se per il 2026 verranno prezzate più di 50 punti base di rialzi, se i rendimenti a lungo continueranno a correre per conto proprio e se gli short cominceranno a coprirsi. Se la politica sarà solo in linea con le attese e la fiducia anti-inflazione migliorerà, alcune obbligazioni potrebbero essere sostenute dal rientro delle posizioni corte; se il prezzo del petrolio continuerà a salire e le attese su ulteriori rialzi saranno rafforzate, la sola congestione degli short non basterà a fermare un eventuale ulteriore aumento dei rendimenti sulle scadenze a 10 anni e oltre.

Shock estremo degli short sul mercato obbligazionario! Scommesse massicce che la Fed soddisfi le attese di rialzo dei tassi

Nel focus del mercato dei Treasury statunitensi, i trader di obbligazioni, nelle ore precedenti l’annuncio della Fed (circa le 2:00 di giovedì, ora di Pechino), hanno aumentato in massa le posizioni short, scommettendo che la corsa dei rendimenti ai massimi degli ultimi vent’anni continuerà con ulteriori vendite.

In preparazione al rialzo dei tassi per contenere l’inflazione, il rendimento del Treasury a 10 anni ha toccato martedì il livello più alto dal 2007, mentre il biennale è salito ai massimi del 2024.

Le posizioni del mercato mostrano che gli investitori si aspettano un ulteriore indebolimento del mercato obbligazionario, con scarso interesse a comprare sulle discese. Il sondaggio di JPMorgan tra i clienti del mercato dei Treasury mostra che la scorsa settimana la velocità di aumento delle posizioni corte è stata la più alta dall’inizio del 2025.

I dati sui contratti aperti del CME rivelano che, sia prima sia dopo la pubblicazione dell’ultimo report sull’inflazione più forte delle attese, gli investitori hanno aumentato le posizioni corte sui future sul Treasury. Sul mercato dei Fed fund future, una singola operazione short su un contratto comporta un guadagno o una perdita potenziale di 1,9 milioni di dollari per ogni movimento di un punto base. La quotazione dei swap mostra che, compresa la riunione di settembre, la Fed è attesa stringere di circa 50 punti base entro la fine dell’anno.

David Bieber, strategist di Citi, ha dichiarato: “Nell’ultima settimana, con il mercato che correva dietro ai rendimenti in salita, abbiamo visto un rapido aumento delle posizioni corte”, aggiungendo che le posizioni short sono “già a livelli tatticamente estremi”.

Il grafico sopra mostra le attese di politica della Fed: il mercato degli swap incorpora quasi al 100% un rialzo di 25 punti base a settembre, prevedendo due rialzi nell’anno. Nota: le attese sono calcolate sugli Overnight Index Swap legati alle date delle riunioni della Fed.

Queste posizioni short sono state aperte nella fase precedente la riunione della Fed. Attualmente Wall Street prezza una probabilità superiore al 90% di un nuovo rialzo – il primo del 2023; i dati degli ultimi decenni dimostrano che queste attese sono poi confermate dalle decisioni effettive. Un mix di guerra, prezzi del petrolio in ascesa, segnali di ritorno dell’inflazione e timori di bilancio hanno rafforzato questa convinzione.

Jason Thomas, capo della ricerca globale e della strategia di investimento di Carlyle Group, ha dichiarato a Bloomberg TV che la Fed è sotto “enorme pressione” per alzare i tassi di 25 punti base.

Ha affermato: “Il cumulativo aumento dei prezzi ha danneggiato molte persone. Il tenore di vita si è ridotto, e credo che la Fed debba prendersi sul serio il dovere di mantenere la stabilità dei prezzi.”

Se la Fed non dovesse alzare i tassi, o pur alzandoli non chiarisse le intenzioni future, i trader potrebbero pretendere rendimenti superiori sulle obbligazioni di lungo, per proteggersi dal rischio d’inflazione; al tempo stesso, i rendimenti dei titoli a breve più sensibili alle mosse della Fed potrebbero invece scendere.

Alcuni operatori stanno già preparando questa eventualità: martedì ulteriore domanda di opzioni call sugli future SOFR per ottobre e novembre a strike bassi. Si tratta di strumenti molto sensibili alle prospettive di politica monetaria.

Ma si tratta per ora di una posizione minoritaria: la maggioranza del mercato delle opzioni SOFR continua a coprire il rischio che, nei prossimi mesi, i contratti future a breve scadenza incorporino ulteriori attese di rialzo.

Durante la sessione asiatica di mercoledì, il rendimento del Treasury USA a 10 anni è sceso leggermente di un basis point, arrivando al 4,99%.

Gli strategist di Bank of America, Meghan Swiber e Eleanore Shaw, scrivono: “Prima della riunione della Fed, le posizioni sono ancora orientate al ribasso. Su tutte le scadenze curve dei rendimenti sono state accumulate posizioni corte, gli asset manager in larga parte hanno ridotto le posizioni lunghe o aumentato le corte, e non si vedono quasi segnali di acquisto di duration ai minimi.”

Di seguito una panoramica degli indicatori di posizionamento del mercato tassi nell’ultima settimana:

Sondaggio clienti Treasury USA di JPMorgan

Con i rendimenti in costante ma lento rialzo, i clienti JPMorgan stanno aumentando attivamente le posizioni corte. Nella settimana chiusa il 14 settembre, la quota di short è salita di 10 punti percentuali, principalmente trasferendo posizioni neutre, che sono scese di 8 punti. Attualmente la quota netta long è ai minimi degli ultimi quattro mesi.

Il grafico mostra il risultato dell’indagine JPMorgan su tutti i clienti Treasury USA: in una settimana la quota di short è balzata di 10 punti percentuali.

Posizionamento sulle opzioni SOFR

Sulle opzioni SOFR a dicembre 2026, marzo e giugno 2027, il prezzo d’esercizio 95,4375 ha visto un forte incremento delle posizioni di rischio, grazie a operatori che hanno aperto grandi carry short su volatilità tramite combinazioni di acquisto/vendita di straddle a giugno 2027. Tra venerdì e lunedì scorsi sono stati accumulati circa 80.000 contratti, per premi oltre i 100 milioni di dollari. Venerdì sono stati venduti circa 30.000 straddle, lunedì altri 50.000 identiche combinazioni. Le opzioni scadono l’11 giugno 2027.

Il grafico mostra i prezzo d’esercizio delle opzioni SOFR più scambiati e la variazione netta settimanale delle posizioni aperte: confronto tra i primi cinque e gli ultimi cinque strike – dati relativi agli ultimi sette giorni.

La tabella evidenzia la variazione netta delle posizioni sulle opzioni SOFR nell’ultima settimana; il prezzo d’esercizio 95,4375 ha avuto il massimo incremento netto. Come sopra menzionato, i trader hanno venduto venerdì e lunedì circa 30.000 e 50.000 straddle su giugno 2027, per circa 80.000 totali e over 100 milioni di premi. Nell’operazione si vendono contemporaneamente call e put allo stesso strike, shortando la volatilità: in assenza di altre coperture, più il prezzo futures a scadenza si avvicina a 95,4375, maggiore il guadagno; deviazioni in entrambe le direzioni possono però portare perdite superiori ai premi incassati. Queste strategie riflettono l’interesse di parte del capitale ad assumersi il rischio della volatilità sulle attese di tasso future.

Le posizioni aperte restano concentrate sullo strike 96,50, con molte posizioni su call a dicembre 2026. Dopo la pubblicazione del CPI, il mercato ha costruito posizioni di protezione al ribasso, a fronte di future attese di rialzo più aggressive della Fed. Da segnalare l’alta attività sulle combinazioni bear put tree non standard SFRZ6 95,875/95,8125/95,75 e sulle put fly SFRZ6 95,9375/95,8125/95,4375/95,3125.

Il grafico mostra le posizioni aperte sulle opzioni SOFR: le dieci posizioni con maggior open interest tra dicembre 2026, marzo e giugno 2027.

Questo grafico, insieme ai dati core CPI sopra le attese e altri segnali di un’inflazione USA ancora in fase di accelerazione, mostra come una parte del mercato continui a proteggersi dal rischio di ulteriori rialzi della Fed nei prossimi mesi. Poiché i prezzi dei SOFR futures si muovono in modo inverso ai tassi attesi, le combinazioni bear put tree e put fly su dicembre 2026 servono a proteggersi da scenari di tassi in salita/prezzi futures in calo. Allo strike 96,50 restano tuttavia molte call, evidenziando come la gestione del rischio di una parte del capitale guardi già oltre la riunione di settembre.

Skew delle opzioni sui Treasury USA

Nelle strategie di copertura sui futures a lunga scadenza, i premi sono ancora orientati alle opzioni put: rispetto alla protezione dai rialzi, i trader sono disposti a pagare di più per coprirsi da venta su prezzi e rischi sulle scadenze lunghe. Lo skew sulle opzioni dei Treasuries fra 2 e 10 anni resta più vicino a livelli neutrali.

Il grafico mostra lo skew delle opzioni put/call sui Treasury USA – lo skew è rappresentato dalla differenza di volatilità implicita tra call e put a 25 delta su un mese di scadenza.