Le prestazioni di Anthropic sono "buone ma non abbastanza": sotto il "profitto rettificato", la crescita dei ricavi subisce una brusca frenata!

Il unicorno dell'AI Anthropic ha presentato dei risultati per il terzo trimestre che, sebbene siano apparsi brillanti in superficie, hanno in realtà deluso il mercato.

Secondo quanto riportato dal Financial Times britannico giovedì, durante un Investor Day a porte chiuse prima dell’IPO tenutosi a San Francisco, Anthropic ha rivelato che i ricavi del terzo trimestre hanno raggiunto i 16,8 miliardi di dollari, in crescita di quasi il 50% rispetto agli 11,5 miliardi del secondo trimestre, ottenendo così una "redditività rettificata" e un flusso di cassa positivo.

Tuttavia, la reazione del mercato è stata tutt’altro che entusiastica. L’istituto di ricerca di mercato P Equity Research ha dichiarato senza mezzi termini: "I numeri di Anthropic sono buoni, ma non abbastanza buoni". L’analista di investimento di Geiger Capital è stato ancora più diretto: "Non abbastanza buono. Fine della storia."

Le preoccupazioni che si celano dietro queste cifre riguardano il drastico rallentamento del tasso di crescita. Secondo le stime di ZeroHedge, alla fine di luglio di quest’anno, il run rate annualizzato dei ricavi di Anthropic aveva già toccato i 65 miliardi di dollari, mentre i dati del terzo trimestre implicano che il tasso di crescita mensile sia crollato dal precedente tasso composito mensile di circa il 33% a solo il 3,4%–6,6%. Se questa tendenza dovesse continuare, il run rate annualizzato a fine anno sarebbe di circa 89 miliardi di dollari, lasciando un gap di circa 10 miliardi rispetto all’obiettivo di "oltre 100 miliardi di dollari" atteso dal mercato.

Ciò significa che, per raggiungere i propri obiettivi, Anthropic dovrebbe riaccelerare il tasso di crescita mensile nel quarto trimestre al 10%–13% — per di più in un contesto in cui il prezzo dei token ha toccato minimi storici e la competizione tra modelli open source si fa sempre più agguerrita.

Crollo del tasso di crescita: dal 33% mensile a numeri a una cifra

La chiave per comprendere questi risultati sta nel ricostruire la reale traiettoria della crescita mensile.

Anthropic è solita calcolare il run rate annualizzato moltiplicando i ricavi dell’ultimo mese per 12. In base a questo, un run rate di 65 miliardi a fine luglio implica ricavi mensili di circa 5,4 miliardi per luglio. Considerando i ricavi totali del terzo trimestre di 16,8 miliardi, i ricavi combinati di agosto e settembre sarebbero circa 11,4 miliardi, corrispondenti a una crescita mensile sequenziale di appena il 3,4%.

Anche facendo un’ipotesi più generosa—ovvero considerando i 65 miliardi come il run rate istantaneo del 31 luglio e non come media mensile—, i ricavi di luglio sarebbero di circa 5,2 miliardi, e la crescita implicita di agosto e settembre sarebbe comunque solo del 6,6%. Secondo questi calcoli, il run rate annualizzato di Anthropic a fine terzo trimestre sarebbe compreso tra 69 e 74 miliardi.

Ciò contrasta marcatamente con il ritmo di crescita del primo semestre. Dal run rate di circa 10,8 miliardi di fine 2025 ai 65 miliardi di luglio, Anthropic aveva mantenuto un tasso composito di crescita mensile intorno al 33%. Tuttavia, da agosto a settembre, questa percentuale si è abbassata a numeri a una cifra.

"Redditività rettificata": profitti pieni di asterischi

L’annuncio della redditività di Anthropic ha catturato la maggior parte dell’attenzione, ma merita altrettante note a piè di pagina.

L’articolo del Financial Times non specifica quali voci siano state effettivamente "rettificate"; si prevede che i dati finanziari completi secondo i GAAP verranno pubblicati insieme al prospetto per la quotazione (S-1) intorno al 25 ottobre. Secondo una precedente bozza riservata riportata da Reuters, Anthropic nel 2025 avrebbe registrato una perdita netta di circa 42 miliardi di dollari, di cui circa 34 miliardi relativi a costi contabili connessi al finanziamento, una perdita operativa superiore agli 8 miliardi, e impegni futuri legati a calcolo e infrastrutture per almeno 518 miliardi in dieci anni, di cui circa l’80% irrevocabili.

Inoltre, anche la misura dei ricavi è controversa. Secondo il team TMT di Goldman Sachs, Anthropic utilizza un approccio vicino ai "ricavi lordi" — cioè include tutte le spese generate dai clienti tramite partner cloud e successivamente contabilizza le quote spettanti ai partner come costo —, il che rende il dato del top-line più vistoso rispetto all’approccio di ricavi netti adottato da OpenAI e implica che il calcolo della redditività "rettificata" dipenda fortemente dai metodi contabili adottati.

Alla luce del fatto che le bollette per la potenza di calcolo più pesanti non sono ancora scadute (gli impegni con Microsoft saranno contabilizzati solo da novembre), e con l’IPO ormai alle porte, basarsi solo sulla redditività rettificata di un singolo trimestre è ancora lontano dal costituire una solida prova di redditività.

Prezzo dei token ai minimi storici, divergenza tra volumi e prezzi diventa il nodo centrale

La radice strutturale del rallentamento della crescita risiede nel calo costante del prezzo dei token.

Secondo l’Ornn Anthropic Token Price Index, il prezzo dei token di Anthropic ha raggiunto il minimo storico. Contestualmente, i più recenti dati di utilizzo dei token da parte di Ramp AI mostrano che, sebbene l’utilizzo dell’AI sia in rapida crescita (in linea con il paradosso di Jevons), la spesa effettiva per l’AI risulta, nel migliore dei casi, stabile o addirittura in calo — principalmente a causa della crescente quota di mercato dei modelli open source, che ha spinto verso il basso il prezzo complessivo dei token.

Questa divergenza tra volume e prezzo costituisce il nodo centrale dell’attuale modello di business di Anthropic: la velocità con cui scende il prezzo dei token supera ormai la capacità dell’azienda di tradurre un maggiore utilizzo in crescita dei ricavi. Se il rallentamento della crescita tra agosto e settembre si è prodotto mentre i prezzi erano ancora relativamente forti, allora la necessaria riaccelerazione del quarto trimestre dovrà affidarsi a volumi nettamente superiori in uno scenario di prezzi dimezzati — una logica commerciale completamente diversa.

Meta, Google e i modelli open source cinesi stanno entrando sul mercato con sconti molto aggressivi, comprimendo ulteriormente lo spazio di manovra sui prezzi di Anthropic.

Per il trading sull’AI: buono, ma non abbastanza

La capacità di questi risultati di sostenere l’intera narrazione degli investimenti AI dipende dai parametri di riferimento utilizzati.

Secondo il framework citato dal desk di trading di Goldman Sachs e sviluppato da Brad Gerstner, i principali laboratori di AI dovrebbero portare il run rate annualizzato aggregato da circa 100 miliardi di luglio a 180–200 miliardi entro fine anno, per mantenere coerenza nell’investimento in AI. Secondo le tendenze del terzo trimestre, a fine anno Anthropic arriverebbe a circa 89 miliardi, cui si aggiungerebbero i circa 70 miliardi previsti da OpenAI, arrivando insieme a soli circa 159 miliardi, ancora al di sotto della soglia fissata da Gerstner — e questo considerando già una commistione tra ricavi lordi e netti.

In termini di valutazione, considerando una valutazione IPO di 200 miliardi, Anthropic viene scambiata a circa 27 volte il run rate di fine settembre e 22 volte il trend atteso a dicembre, già inferiore rispetto al multiplo storico di 47 volte calcolato da Breakingviews due settimane fa. Questa è la logica bullish ascoltata dagli investitori all’Investor Day.

Tuttavia, il mercato ha già "votato con i piedi" alla vigilia dell’annuncio: l’indice S&P 500 ha perso l’1,11%, il Nasdaq 100 il 2,02%, il sentiment sulle azioni AI è sceso a gradini, i titoli cloud emergenti hanno perso oltre il 12% in una sola seduta, il titolo CoreWeave è sceso di oltre il 15%, e sul mercato dei CDS la probabilità implicita di default a cinque anni è salita al 63%.

16,8 miliardi di dollari di ricavi trimestrali, redditività rettificata e flusso di cassa positivo sono sufficienti per sostenere l’intenzione di IPO a novembre. Tuttavia, il crollo del tasso di crescita mensile dal 33% a una cifra singola, così come la necessità di una nuova accelerazione nel quarto trimestre per raggiungere l’obiettivo dei 100 miliardi di fine anno, saranno le vere domande che il mercato dovrà affrontare una volta che il prospetto S-1 verrà reso pubblico.