Fundusze hedgingowe po raz pierwszy od 14 miesięcy przechodzą na długą pozycję wobec jena – czy nadchodzi sygnał odwrócenia carry trade?

Aplikacja finansowa Zhihui Finance informuje, że według danych opublikowanych w piątek przez Amerykańską Komisję Handlu Towarowymi Kontraktami Terminowymi (CFTC), fundusze hedgingowe w tygodniu zakończonym 15 września wyczyściły swoje krótkie pozycje na jenie i zaczęły budować długie pozycje na wzrost wartości jena – to pierwszy raz od lipca 2025 roku, kiedy fundusze lewarowane ogólnie przerzuciły się na pozycje długie na jena, a także zauważalna zmiana nastrojów kilka tygodni po zintegrowanej interwencji władz USA i Japonii na rynku walutowym. Fundusze te obecnie posiadają długie pozycje na jena o wartości około 251 miliardów jenów (1,6 miliarda USD).

Te same dane CFTC pokazują również, że do 15 września, spekulacyjni traderzy, w tym zarządzający aktywami i niekomercyjni uczestnicy, ogólnie zmniejszyli swoje długie pozycje na dolarze, osiągając najniższy poziom od marca – podczas gdy dolar w tym tygodniu zanotował największy tygodniowy wzrost od trzech miesięcy.

Punkt zwrotny po interwencji

Zmiana na pozycje długie miała miejsce po tym, jak władze USA i Japonii wspólnie kupiły jena od końca lipca do końca sierpnia. Latem jen spadł do około 164, osiągając najsłabszy poziom od 1986 roku, a 3 sierpnia japoński minister finansów Satsuki Katayama i amerykańska sekretarz skarbu Janet Yellen potwierdzili wspólną interwencję; według danych japońskiego ministerstwa finansów, od 30 lipca do 26 sierpnia władze użyły 15,4 biliona jenów (około 96,4 miliarda USD) na wsparcie jena, ustanawiając rekordową miesięczną interwencję, z czego działania z 30 i 31 lipca były pierwszą wspólną interwencją USA i Japonii od 1998 roku. Mimo to, 31 sierpnia jen ponownie spadł poniżej 160. W piątek, na zamknięciu rynku w Nowym Jorku, kurs wyniósł 156,88.

Kolejnym kontekstem tej zmiany jest historyczna akumulacja krótkich pozycji na jenie. Według analizy danych Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) przez Jefferies, do marca tego roku transgraniczne pożyczki w jenach – reprezentujące transakcje carry trade – wzrosły do rekordowych 360 bilionów jenów (2,35 biliona USD). Główny strateg inwestycyjny Saxo Bank Charu Chanana ostrzegał wcześniej, że tego rodzaju pozycje są „bardzo kruche”; dalsze umacnianie się jena może przekształcić stopniową redukcję lewara w szybszą, samonapędzającą się likwidację.

Moment, w którym fundusze hedgingowe przeszły na długie pozycje, przypadł tuż przed posiedzeniami dwóch banków centralnych w tym tygodniu – a późniejsze wydarzenia szybko postawiły nowe pozycje w trudnej sytuacji.

Tydzień banków centralnych: podwyżki stóp, sygnały gołębie

Fed w tym tygodniu podwyższył stopy o 25 punktów bazowych, zwiększając docelowy przedział dla federalnych stóp procentowych do 3,75%-4,00%. Następnie Bank Japonii podniósł stopy polityki z 1,0% do 1,25%, ustanawiając 31-letni rekord i odległość zaledwie 3 miesięcy od poprzedniej podwyżki w czerwcu – najkrótszy okres między podwyżkami od 1990 roku.

Decyzja została podjęta stosunkiem głosów 7 do 2, z dwoma nowo powołanymi przez rząd Komisji wysokiej rangi, którzy byli przeciwni; prezes Ueda Kazuo powiedział na konferencji prasowej, że polityka monetarna Japonii „weszła w nową fazę”, zapytany, czy możliwe jest jednorazowe podwyższenie stóp o więcej niż 25 punktów bazowych, odpowiedział: „w zależności od rozwoju cen, istnieje wiele możliwości”, ale nie wskazał jednoznacznie kolejnej podwyżki w październiku.

Badania pokazują, że rynek ogólnie oczekuje, iż stopy polityki wzrosną do 1,5% do końca marca 2027 roku, a w drugim kwartale dalej do 1,75%. Jak wspomniano w oryginale, sygnały wysłane przez Bank Japonii rozczarowały niektórych uczestników rynku, którzy liczyli na bardziej jasną ścieżkę kolejnych podwyżek, a traderzy właśnie przechodzący na pozycje długie ryzykują „zagranie przeciwko sobie”.

Strategie dotyczące krótkoterminowego kierunku jena są zdecydowanie podzielone. Strateg banku Wells Fargo Chidu Narayanan uważa, że Bank Japonii ma wysoką poprzeczkę, aby osiągnąć lub przewyższyć oczekiwania jastrzębi rynku i zaleca sprzedaż jena; Chris Turner, szef strategii Forex G10 w ING, wcześniej przewidywał, że jeśli Bank Japonii nie wyśle sygnału kolejnych podwyżek, kurs jena wobec dolara spadnie do poziomu 157-158. Jihuk Choi, szef strategii makroekonomicznej w State Street Bank dla regionu Azji i Pacyfiku, ma optymistyczne nastawienie, spodziewając się kolejnych podwyżek w grudniu i marcu przyszłego roku, docelową stopę 1,75%, a kurs dolara wobec jena na 3-miesięcznym celu 152,5 jena.

V-kształtny zwrot i ostrzeżenie przed interwencją

W piątek podczas sesji w Nowym Jorku jen wobec dolara spadł o 1,3%. Dolar wobec jena podczas sesji europejskiej przekroczył 158, osiągając dwutygodniowe maksimum; potem pojawiły się doniesienia, że Bank Japonii dokonał „zapytania o kurs wymiany” (rate check) wśród uczestników rynku – takie działania zwykle traktuje się jako preludium do oficjalnej interwencji. Potem, w około godzinę jen wobec dolara wzrósł o ponad 1 jen, dolar wobec jena spadł z okolic 158 na górną połowę 156, a na zamknięciu w Nowym Jorku notowany był na poziomie 156,80.

Instytucje jednoznacznie interpretują to zapytanie. Alek Cohen, strateg Forex w Bank of America, powiedział dla Wallstreet.cn, że jen po podwyżce stóp przez Bank Japonii nadal znacznie się osłabił: „Dzisiejsze sięganie do minimalnego kursu jest kolejnym ostrzeżeniem dla rynku”, a japońskie Ministerstwo Finansów wyraźnie wykazało chęć użycia dużych rezerw dewizowych do interwencji. Analizy podkreślają, że takie działania powodują, że traderzy dwa razy się zastanowią, zanim będą ścigać spadek jena – szczególnie gdy kurs zbliża się do 160. Ponadto Japonia wkrótce wchodzi w okres świąteczny, spadający wolumen obrotu może dodatkowo wzmacniać wpływ oficjalnych działań na kurs, a obecny okres powoduje wyjątkową wrażliwość rynku.

Dane o pozycjach CFTC są jednym z okien, przez które inwestorzy obserwują ten rynek walutowy o dziennej wartości 9,5 biliona USD i śledzą pozycje funduszy hedgingowych oraz zarządzających aktywami na rynku instrumentów pochodnych.

Carry trade: czy nastąpi kolejny zwrot?

Wszystkie dyskusje dotyczące pozycji na jenie sprowadzają się ostatecznie do tego samego pytania – czy carry trade znów doprowadzi do skoncentrowanej likwidacji pozycji. Odniesieniem jest sierpień 2024 roku: wtedy podwyżka stóp przez Bank Japonii połączona ze słabszymi danymi o zatrudnieniu w USA spowodowała szybki wzrost jena i wywołała lawinową likwidację carry trade, prowadząc do gwałtownych wahań ryzykownych aktywów na całym świecie.

Według obliczeń China International Capital Corporation, netto krótkie pozycje funduszy hedgingowych na jenie wzrosły 2 września do około 110 000 kontraktów, a do 9 września spadły do około 50 000 kontraktów, czyli ponad połowa redukcji. Na podstawie tego CICC ocenia, że obecna skala carry trade jest wyraźnie mniejsza i „prawdopodobieństwo zwrotu jest stosunkowo ograniczone”.

Jednak podstawy carry trade nie zniknęły. Wciąż istnieje absolutna różnica stóp bazowych między USA i Japonią na poziomie 250-275 punktów bazowych; dopóki oba banki centralne nie dokonają istotnej zmiany w polityce, podstawa dla carry trade na jenie będzie istnieć, a międzynarodowe rynki finansowe mogą ponownie szukać okazji do krótkiej pozycji na jenie. Analizy jednocześnie przypominają, że jeśli jen zanotuje gwałtowny spadek, wzrosną rentowności obligacji japońskich, dojdzie do likwidacji carry trade i bezpośrednio wpłynie to na rynek USA – obligacje oraz akcje – co tłumaczy, dlaczego władze USA i Japonii tolerują dezintegrację kursu tylko w ograniczonym zakresie.

Wpływ długoterminowy widoczny jest na poziomie strukturalnym. Wraz ze wzrostem politycznych stóp procentowych i rentowności obligacji w Japonii, koszt finansowania w jenach stopniowo przestaje być atutem; motywacja japońskich ubezpieczycieli, funduszy emerytalnych i banków do dalszej alokacji aktywów za granicą może maleć – prawdopodobnym skutkiem będzie marginalny spadek rozmiaru finansowania w jenach oraz wolniejsze tempo nowych alokacji zagranicznych, co z kolei przełoży się na marginalny wzrost globalnych kosztów finansowania i długoterminowego poziomu stóp procentowych.

Kapitał już wraca: do 22 sierpnia japońscy inwestorzy netto sprzedali w tym roku około 3 biliony jenów zagranicznych obligacji, co stanowi największą sprzedaż w danym okresie od 2022 roku; według badania JPMorgan dla 82 japońskich funduszy emerytalnych przedsiębiorstw, netto planujących zwiększyć udział krajowych obligacji osiągnęło najwyższy poziom od 2008 roku.