Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji zbliża się do 5%, spadek na rynku akcji USA: Goldman Sachs pozostaje optymistyczny - „ubezpieczeniowa podwyżka stóp” czy ponowne rozpoczęcie cyklu zacieśniania?

Aplikacja informacyjna Strefa Finansów informuje, że w tym tygodniu największą niewiadomą podczas posiedzenia Fed może już nie być kwestia podwyżki stóp procentowych.

Według danych CME FedWatch, po publikacji raportu CPI za sierpień, wycena rynku na podwyżkę o 25 punktów bazowych we wrześniu wzrosła z wcześniejszych około 70% do prawie 90%, a w chwili pisania utrzymuje się na poziomie ponad 86%.

Dawid Merick, główny ekonomista USA w Goldman Sachs, w raporcie z zeszłego piątku zmienił swoją prognozę – z wcześniejszego “pozostania bez zmian” na oczekiwania podwyżki o 25pb we wrześniu, używając bardzo bezpośrednich słów – „Przy rynku wyceniającym prawdopodobieństwo podwyżki na prawie 90%, jeśli Fed zdecyduje się nie podnosić stóp, może to wywołać gwałtowne wahania na rynku”. Wahające się wcześniej TD Bank i JPMorgan również zmieniły swoje stanowisko. Diane Swonk, główna ekonomistka KPMG, jednym zdaniem podsumowała obecny konsensus rynku: „Teraz pytanie nie brzmi już, czy podniosą stopy, ale ile muszą podnieść, żeby powstrzymać inflację.”

A więc, o co gra te pozostałe 10% szans? Zakładają, czy prezes Fed Walsh potrafi znaleźć spójny kierunek pomiędzy „jasnym stanowiskiem jastrzębim” a „faktycznymi działaniami”.

„Powierzchowność” i „wnętrze” danych o inflacji

Dane CPI za sierpień sprawiają, że trudno kontynuować narrację o „trwałym spadku inflacji”.

Liczby na powierzchni nie wyglądają jeszcze źle — CPI rok do roku wzrosło o 3,4%, zgodnie z oczekiwaniami, a bazowy CPI nawet spadł do 2,4%, najniżej od marca 2021. Diabeł tkwi jednak w zmianie miesiąc do miesiąca. Bazowy CPI wzrósł o 0,3% mdm, powyżej oczekiwanego 0,2%, co jest najmocniejszym miesięcznym wzrostem od kwietnia.

Rozkładając dane, sytuacja jest jeszcze bardziej niepokojąca. Ceny mieszkań wzrosły o 0,3%, ceny usług telekomunikacyjnych skoczyły o 2,3%, ceny biletów lotniczych wzrosły o 2,7%. Ceny usług telefonii bezprzewodowej wzrosły o 5,94% w ciągu miesiąca, co jest rekordem – według obliczeń Omaira Sharifa z Inflation Insights sama ta pozycja dodała 10 punktów bazowych do bazowego CPI. To już nie jest sytuacja, w której tylko ceny energii „ciągną całość”; wzrosty rozprzestrzeniają się na coraz szersze sektory.

Zgodnie z obliczeniami Stephena Browna, głównego ekonomisty Capital Economics na Amerykę Północną, bazując na danych CPI i PPI, najbardziej obserwowana przez Fed baza PCE wzrośnie w sierpniu o 0,28% mdm, co wystarczy, by podnieść bazową PCE rok do roku z 3,3% do 3,4%, znacznie powyżej celu 2%. Brown stwierdził jasno — „podwyżka stóp jako opcja polityczna prawdopodobnie uzyska szerokie poparcie w FOMC.”

W połączeniu z wcześniejszymi danymi PPI za sierpień, które wzrosły o 5,4% r/r, powyżej oczekiwanych 5,3%, oraz z rosnącą ceną ropy Brent powyżej 109 dolarów za baryłkę z powodu sytuacji na Bliskim Wschodzie, presja na wzrost inflacji nie może już zostać zbagatelizowana jako „tymczasowa”.

„Wielka próba” wiarygodności Walsha

To spotkanie ma wyjątkowe znaczenie dla Walsha.

Nowy przewodniczący Fed, który rozpoczął kadencję w maju, debiutował pod koniec sierpnia w Jackson Hole z wyraźnie jastrzębim nastawieniem. Wtedy powiedział, że choć letnie dane o inflacji były lepsze od oczekiwań, „nie pokazują znaczącej poprawy trendu”, a jeśli decydenci nie uzyskają pewności, że inflacja zbliża się do celu 2%, „będą mieli jeszcze do wykonania pracę”. Walsh jednak odmówił podania konkretnych „funkcji reakcji” i nie określił jasno, czy we wrześniu potrzebna będzie podwyżka stóp. „Stoję tu dziś, obiecując dyscyplinę, nie konkretną decyzję.”

To stanowisko wywołało subtelną reakcję rynku. Sharif z Inflation Insights napisał w raporcie dla klientów jedno zdanie: „Dla Fed to czas, by mówić przez działania, inaczej lepiej nie mówić wcale (put up or shut up).” Jego przekaz był prosty — Walsh nie może wygłosić podobnego przemówienia jak w Jackson Hole i potem nie poprzeć podwyżki stóp na kolejnym posiedzeniu. Ekonomistki Anna Wong i Andrew Sacher również zauważyły, że jeśli Fed nie podniesie stóp, wiarygodność Walsha w oczach uczestników rynku zostanie zniszczona.

Taka presja nie bierze się znikąd. Po lipcowym posiedzeniu Fed konferencja prasowa Walsha nie zadowoliła inwestorów. JP Coviello, szef strategii portfela w Citi Wealth, stwierdził: „Rynek ma pewne obawy co do niezależności Fed.”

Innymi słowy, to posiedzenie to nie tylko decyzja o stopach, ale też test rynkowej wyceny osobistej wiarygodności Walsha.

Szarpa pomiędzy bykami a niedźwiedziami na rynku akcji USA

Rosnące oczekiwania podwyżki stóp wyraźnie wywierają presję na amerykański rynek akcji.

S&P 500 wzrosło w tym roku prawie o 12%, ale ostatnio notuje ciągłe korekty i jest obecnie około 2% poniżej rekordów z połowy sierpnia. Największą ostrożność inwestorów budzi sytuacja na rynku obligacji — rentowność 10-letnich obligacji USA osiągnęła momentami 4,99%, zbliżając się do psychologicznej granicy 5%. JPMorgan i Barclays wcześniej ostrzegali, że przekroczenie 5% przez rentowność 10-latek skłoni inwestorów do znacznie większej ostrożności wobec rynku akcji.

Cayla Seder, strateg makro multi-asset w State Street, komentuje: „Jesteśmy w okresie pełnym niepewności. Rentowności rosną, oczekiwania podwyżek stóp rosną... Rynek musi wycenić ogólny wzrost napięcia.”

Nie wszyscy jednak są nastawieni pesymistycznie. Goldman Sachs w najnowszym raporcie z 11 września przedstawił odwrotną opinię: Rosnące stopy nie oznaczają spadków na Wall Street, kluczowy jest wzrost zysków. Argument Goldman Sachs to „spread” pomiędzy rentownością zysków S&P 500 (5,2%) a realną rentownością 10-letnich obligacji USA (2,6%) — wynosi on obecnie 270 bp i przez ostatnie dwa lata pozostawał stabilny, więc wartość alokacji akcji względem obligacji nie pogorszyła się systemowo.

Goldman Sachs przeanalizował również dane z siedmiu cykli podwyżek stóp w ostatnich dekadach: w ciągu 3 miesięcy od rozpoczęcia podwyżek średni zwrot S&P 500 wynosi -2%, tylko w 29% przypadków był dodatni; ale w ciągu 12 miesięcy średni zwrot to +9%, z pozytywnym wynikiem za każdym razem poza 2022. Bardzo pouczający jest przypadek z 1997 — Fed podniósł stopy tylko o 25 pb, S&P 500 od razu spadł o 10%, ale gdy rynek przestał spodziewać się dalszego zaostrzenia, akcje odbiły i osiągnęły nowe szczyty w trzy miesiące.

Logika za tym historycznym wzorcem jest prosta: Średnioterminowy wpływ podwyżek stóp na rynek akcji zależy od tego, jak restrykcja monetarna wpływa na wzrost zysków. Dopóki zyski firm rosną, siła presji wyceny jest ograniczona. Goldman Sachs jednak przypomina, że około 75–80% wartości S&P 500 pochodzi z przepływów pieniężnych powyżej 10 lat, co oznacza, że wycena akcji jest znacznie bardziej wrażliwa na długoterminowe stopy niż na krótkoterminowe, a zmienność stóp sama w sobie jest dodatkowym źródłem ryzyka.

Czy pojedyncza podwyżka rozpocznie nowy cykl podwyżek?

Jeśli rzeczywiście dojdzie do podwyżki, rynek będzie najbardziej zainteresowany czymś innym: Czy to jednorazowa podwyżka „ubezpieczeniowa”, czy początek dłuższego cyklu zaostrzeń?

„Jeśli to sygnalizuje nowy cykl – na przykład ‘mamy jeszcze pracę do wykonania’ – nie sądzę, by to było dobre dla rynku,” wyraziła tę obawę Alicia Levine, dyrektor inwestycji BNY Wealth.

Te rozbieżności odzwierciedla wycena obligacji. Po publikacji sierpniowych danych CPI, rentowność 2-letnich obligacji USA wzrosła o 4 pb, 10-letnich pozostała praktycznie bez zmian, podczas gdy 30-letnie spadły o 2 pb, spłaszczając krzywą rentowności. Ten ruch „krótki koniec w górę, długi w dół” pokazuje, że rynek obligacji interpretuje tę podwyżkę jako „Fed traktuje poważnie cel inflacyjny”, a nie „początek nowej fali zaostrzeń”.

Nadchodzące oświadczenie FOMC i konferencja prasowa Walsha będą kluczowym testem tej interpretacji. Jeśli komunikat będzie jastrzębi i zasugeruje kolejne działania, pierwsza reakcja rynku może być jeszcze większe spłaszczenie krzywej rentowności i presja na akcje. Jeśli natomiast Walsh da sygnał, że „ta podwyżka to dyscyplinowana odpowiedź na dane o inflacji, a nie pełne przejście do zaostrzenia”, napięcie na rynku może się zmniejszyć.

Jakby nie było, światowe rynki przechodzą przez wyjątkowy moment. Seder stwierdza: „Jeśli Fed nie podniesie stóp i rynek odbije, może to być okazja do redukcji pozycji. Bo istnieje prawdopodobieństwo, że nie ruszy się we wrześniu, ale zrobi to później.”

To poczucie niepewności może być bardziej niepokojące dla inwestorów niż sama podwyżka stóp.