"Globalne oko cyklonu w gospodarce": kryzys zadłużenia w krajach rozwiniętych

Kraje rozwinięte przekształcają się z stabilnego kotwica globalnego systemu finansowego w nowe źródło ryzyka. W obliczu gwałtownych wzrostów cen energii i utrzymujących się wysokich stóp procentowych, coraz bardziej uwydatniają się problemy z trwałością zadłużenia w USA, Europie i Japonii. Gospodarki rozwinięte, które niegdyś były fundamentem bezpieczeństwa globalnych rynków finansowych, dziś same stają się poważnym zmartwieniem dla inwestorów z powodu swojej sytuacji finansowej.

Dyrektor generalna Międzynarodowego Funduszu Walutowego (IMF), Kristalina Georgieva, niedawno ostrzegła, że kraje rozwinięte stały się największymi winowajcami problemów z zadłużeniem. Wraz ze wzrostem odsetek od obsługi długu, ich przestrzeń fiskalna jest coraz bardziej ograniczana, a zdolność do wspierania obywateli w kosztach życia także zostanie zdegradowana.

„Musimy być przygotowani na rosnącą niezadowolenie społeczeństw,” stwierdziła. „Może to doprowadzić ludzi na ulice.” Oświadczenie to padło tuż przed rocznicowym spotkaniem IMF i Banku Światowego; miejsce konferencji — Tajlandia — było 30 lat temu punktem zapalnym azjatyckiego kryzysu finansowego.

BofA Securities wskazało ponadto, że USA i Francja stoją w obliczu wielorakich presji: wysokiego zadłużenia, wzrostu kosztów finansowania oraz trudności w dostosowaniu fiskalnym. Oba państwa nagromadziły ogromne długi podczas okresu niskich stóp procentowych, lecz teraz, gdy środowisko finansowania jest napięte, nie są w stanie zredukować wydatków. W USA presja wynika głównie ze spadających wpływów podatkowych, podczas gdy Francja mierzy się z głębszym strukturalnym spadkiem dochodów; Wielka Brytania i Japonia również nie są wolne od tych problemów.

Wpływ tej presji fiskalnej nie ogranicza się tylko do rządów. Jeśli rentowności kluczowych aktywów, jak amerykańskie obligacje skarbowe, będą dalej rosły, koszt finansowania dla firm, konsumentów i rządów również zostanie podniesiony; jeśli wysokie ceny ropy jeszcze bardziej napędzą inflację i zmuszą Fed lub Bank Japonii do utrzymania zacieśnionej polityki, rynki wschodzące również mogą stanąć przed poważnymi wyborami, balansując między podwyżką stóp a odpływem kapitału.

"Wojna" długu i stóp procentowych

Korzeniami kryzysu zadłużenia krajów rozwiniętych jest strukturalna niezgodność między nagromadzonymi długami z ery niskich stóp procentowych a obecnym środowiskiem wysokich stóp.

Według International Institute of Finance (IIF), już przed najnowszą falą wyprzedaży obligacji, rządy krajów bogatych rocznie płacą ponad 3,3 biliona dolarów odsetek, co przewyższa światowe wydatki na obronność czy inwestycje w sztuczną inteligencję. Średnia rentowność 10-letnich obligacji państw G7 w zeszłym miesiącu osiągnęła 4,3%, po raz pierwszy od 2008 roku.

Frederic Neumann, główny ekonomista HSBC Asia, opisuje tę sytuację jako „niebezpieczny cykl”: „wzrost kosztów obsługi długu powoduje, że inwestorzy dalej podnoszą stopy procentowe.” Z danych Bloomberg wynika, że różnice premii pomiędzy obligacjami państw rozwiniętych i wschodzących się zawężają, przewaga kredytowa bogatych krajów jest stopniowo erodowana.

Claudio Irigoyen i Antonio Gabriel, globalni ekonomiści BofA Securities, w najnowszym „Global Economic Weekly” określają ten problem jako „czasowo niespójną politykę fiskalną.” W raporcie podkreślono, że w ciągu ostatnich 20 lat zadłużenie względem PKB w USA i Francji wzrosło odpowiednio o 60 i 50 punktów procentowych, z czego większość przypada na ultra-niskie stopy. Problemem jest nie tylko nadmierne zadłużenie w czasach niskich stóp, lecz także to, że po zniknięciu łatwych warunków finansowania system polityczny nie jest w stanie przeprowadzić skutecznej konsolidacji finansów publicznych.

USA i Francja: podobne nieszczęście, różne przyczyny

Raport BofA Securities szczegółowo porównuje sytuację fiskalną USA i Francji — oba kraje mają podobne problemy, lecz inne czynniki je wywołują.

Zadłużenie obu krajów względem PKB jest podobne, około 120% (Francja nieco mniej, USA nieco więcej). Oba mają podstawowy deficyt wyższy niż 2,5% PKB, lecz USA ponoszą wyższy koszt obsługi długu, przez co całkowity deficyt wynosi około 6% PKB, wyżej niż francuski (ok. 5%).

Z punktu widzenia dochodów, oba kraje przeżyły „podatekowy boom” w latach 2021–2022, po czym nastąpił gwałtowny spadek. Według BofA Securities oba rządy uznały ten tymczasowy wzrost za trwałą poprawę, przez co utrzymały wysokie, strukturalne wydatki. Kiedy dochody spadły, wysokie wydatki można było finansować tylko poprzez dalsze zadłużenie.

Różnice są następujące: w USA spadek dochodów jest cykliczny, wynika z normalizacji podatków od zysków kapitałowych w 2022 roku i przejściowego efektu podatku dochodowego; we Francji spadek ma bardziej strukturalny charakter, częściowo z powodu spadku elastyczności podatków po reformach oraz ciągłego spadku wpływów z podatków od firm i pracy. BofA Securities podkreśla, że część tego spadku może być trwała, a fragmentacja polityczna i zbliżające się wybory w 2027 roku jeszcze bardziej komplikują konsolidację fiskalną.

Wielka Brytania: ostrożny budżet nie rozwiąże wieloletnich wyzwań

Wielka Brytania również zmaga się z podwójną presją: fiskalną i polityczną. BofA Securities przewiduje, że rząd ogłosi 28 października ostrożny budżet na jesień, skupiający się na stabilności fiskalnej, zamiast proponowania ekspansywnych działań.

Według BofA Securities przestrzeń budżetowa wynikająca z reguł stabilizacji finansów publicznych została ograniczona z 23,6 mld funtów w marcu, o około 14 mld funtów, do ok. 10 mld funtów, głównie przez wzrost rentowności obligacji, rosnącą inflację i spowolnienie gospodarcze. By częściowo odtworzyć przestrzeń (do 17 mld funtów), rząd prawdopodobnie ogłosi podwyżkę podatków o ok. 8 mld funtów.

Po stronie wydatków rząd planuje wdrożenie ok. 5,5 mld funtów wsparcia energetycznego, w tym przedłużenie zamrożenia akcyzy na paliwa i obniżkę VAT na energię elektryczną, by złagodzić presję inflacyjną. BofA Securities przewiduje, że działania te obniżą inflację w 2027 roku o około 20 punktów bazowych, lecz nie zmienią przewidywania, że Bank Anglii podniesie stopy w listopadzie i w lutym przyszłego roku.

BofA Securities zwraca uwagę, że większe wyzwania fiskalne Wielkiej Brytanii zostaną przesunięte na przyszłość — decyzje o wycofaniu cięć w wydatkach na sektor niechroniony, zwiększenie wydatków na obronność czy odpowiedź na deficyt w opiece społecznej odłożone zostały do następnej kadencji parlamentu.

Japonia: zamiana czasu na przestrzeń, ryzyko pozostaje

Przypadek Japonii pokazuje inny scenariusz: dzięki ultra-luźnej polityce pieniężnej, dłuższemu średniemu okresowi zadłużenia i przewadze krajowego finansowania, Japonia jest w stanie odroczyć skutki wysokiego zadłużenia, lecz nie zlikwidować ich całkowicie.

BofA Securities podkreśla, że wieloletnie narastanie długu w Japonii miało miejsce w warunkach skrajnie luźnej polityki monetarnej; korzystny nominalny wzrost, długie terminy zadłużenia i krajowe finansowanie pozwalają odroczyć, lecz nie zlikwidować skutków wzrostu stóp dla finansów państwa.

W miarę jak Bank Japonii wciąż podnosi stopy pod presją cen ropy — BofA Securities przewiduje, że stopa referencyjna wzrośnie z obecnych 1,25% do 2,00% pod koniec 2027 roku — rentowność japońskich obligacji przekroczyła 3%, a presja na wzrost kosztów obsługi długu będzie się stopniowo ujawniać.

Rynki wschodzące: lekcja z przeszłości, względna odporność

W przeciwieństwie do krajów rozwiniętych, rynki wschodzące wykazują stosunkowo większą odporność.

Adriana Dupita, zastępca głównego ekonomisty rynku wschodzącego w Bloomberg Economic Research, podkreśliła: „W ostatnich latach wiele rynków wschodzących odrobiło lekcję, wchodząc w obecne okresy z większą siłą gospodarczą. Mniejsze deficyty na rachunku bieżącym i bardziej obfite rezerwy walutowe zmniejszają potrzebę zwracania się o pomoc do IMF.”

Odporność ta częściowo wynika z bolesnych doświadczeń azjatyckiego kryzysu finansowego sprzed 30 lat. W 1997 roku Tajlandia była zmuszona porzucić sztywny kurs walutowy, a kryzys rozprzestrzenił się na Malezję, Indonezję i Koreę. W następstwie kryzysu władze krajów zaostrzyły reguły fiskalne i nadzór bankowy oraz zgromadziły solidne zabezpieczenia finansowe.

Prezydent Singapuru, Tharman Shanmugaratnam, podczas wydarzenia poprzedzającego szczyt, stwierdził otwarcie, że największymi wyzwaniami fiskalnymi dziś obarczone są „gospodarki o kluczowym znaczeniu systemowym”, „IMF nie jest w stanie ich uratować,” lecz „muszą poważnie potraktować jego zdecydowane rekomendacje.”

Mimo tego, efekt spillover zadłużenia krajów rozwiniętych już zaczyna być widoczny: wzrost rentowności na długim końcu rynku skłonił część inwestorów do redukowania portfeli obligacji rynków wschodzących, a kraje takie jak Tajlandia rozważają wydawanie obligacji o krótszym terminie. Ajay Banga, prezes Banku Światowego, powiedział dla Bloomberg, że kraje z ograniczonym kapitałem skłaniają się obecnie raczej ku dostosowywaniu istniejących pożyczek projektowych, niż szukaniu nowych źródeł finansowania.

Ryzyko polityczne: przesuwa się z rynków wschodzących na kraje rozwinięte

Centrum ryzyka fiskalnego i finansowego przesuwa się w stronę krajów bogatych — ryzyko polityczne również.

Jimena Blanco z firmy wywiadowczej Verisk Maplecroft podkreśla, że w jej indeksie niepokojów społecznych, Europa w ostatnich dwóch latach zanotowała największe pogorszenie, a USA i Kanada zajęły kolejne miejsca. W tym miesiącu we Francji wybuchły masowe protesty studentów: ponad 265 tys. demonstrantów wyszło na ulice, żądając rozwiązania problemów z niedoborem nauczycieli i starzejącą się infrastrukturą szkolną.

„Inflacja i spłata długu stawiają przed państwami większe wymagania,” mówi Blanco, „obywatele są pod presją z dwóch stron jednocześnie.”

Z raportu nadzoru IMF wynika, że wdrożenie zaleceń fiskalnych IMF przez rozwinięte gospodarki — USA, Niemcy, Francję, Wielką Brytanię — wynosi zaledwie ok. 15% (przynajmniej częściowe). Były przedstawiciel USA w IMF, Doug Rediker, przyznał: „w przypadku krajów niebędących pożyczkobiorcami wpływ IMF jest bardzo ograniczony”. Oznacza to, że w obliczu oporu politycznego i presji zadłużenia, proces konsolidacji fiskalnej w krajach rozwiniętych będzie znacznie trudniejszy niż na rynkach wschodzących.