Dział handlowy UBS: W zeszłym tygodniu amerykańska giełda zachowywała się bardzo podobnie do czasu „likwidacji pozycji boga akcji AI”.

Amerykańskie akcje nie doświadczyły w zeszłym tygodniu ogólnej wyprzedaży, lecz była to celowana zmiana pozycji. Trader z UBS, Torsten Sippel, w najnowszym cotygodniowym raporcie zauważył, że zeszłotygodniowe ruchy rynku były bardzo podobne do de-lewarowania wywołanego przez „Situational Awareness” (znany fundusz AI/quant), które miało miejsce kilka miesięcy temu – sektor AI i momentum był stale pod presją, kapitał rotował w stronę defensywnych i mniej obleganych sektorów, ale ogólna ekspozycja na ryzyko nie została systemowo porzucona.

Sektory AI i momentum stały się epicentrum tej korekty. Półprzewodniki, pamięci masowe oraz infrastruktura AI odnotowały stałą wyprzedaż, praktycznie bez prób łapania dołka – sektor pamięciowy spadł o 16% w ciągu tygodnia, spekulacyjne akcje wzrostowe spadły o 12%, a portfel long/short momentum zniżkował o 8%. Tymczasem, dobra konsumpcyjne wzrosły o 5%, portfel long/short wartości wzrósł o 6%; styl rynku uległ zauważalnej zmianie z akcji wzrostowych i obleganych momentum na jakość i wartość.

Fundusze hedgingowe obniżyły ekspozycję netto do 30 percentyla pięciu lat, lecz ogólna ekspozycja nadal przekracza 90 percentyl – oznacza to, że dalsza presja zysków i strat może prowadzić do kolejnych redukcji dźwigni. Sippel w raporcie jasno wskazuje, że ostatni układ rynku jest „kruchy, lecz nie całkowicie niedźwiedzi”; ryzyko jest redystrybuowane, a nie porzucane.

De-lewarowanie zamiast porzucania ryzyka: istota tej korekty

Sippel określił zeszłotygodniowe ruchy rynku jako „de-lewarowanie (De-Grossing) a nie de-risking”.

Patrząc na przepływy kapitału: na rynku amerykańskim wyraźnie wzrosła aktywność handlowania, stosunek kupna/sprzedaży w funduszach long-only wyniósł 36/64, podczas gdy fundusze hedgingowe miały stosunek kupna/sprzedaży/krótkiej pozycji na poziomie 42/50/8. Długie pozycje były regularnie redukowane, ale nowe krótkie pozycje na pojedynczych akcjach pojawiły się w ograniczonym zakresie, co nie odpowiada cechom pełnego oczyszczenia ryzyka.

Taki schemat jest bardzo podobny do de-lewarowania wywołanego przez „AI stock god” i byłego badacza OpenAI, Leopolda Aschenbrennera, który założył fundusz hedgingowy Situational Awareness – wtedy również wymuszono zamykanie obleganych pozycji, a nie systemową wyprzedaż napędzaną fundamentami. W tej fali rotacji, software, sektory defensywne i sektory z małą ekspozycją na dźwignię przyciągnęły część kapitału w ciągu tygodnia, konsumpcja, mieszkania, medycyna i niektóre sektory przemysłowe także zanotowały napływ środków, akcje małych spółek oraz indeksy równoważone pobiły indeksy dużych spółek.

Podważenie logiki finansowania AI: CoreWeave jako kluczowy wskaźnik

CoreWeave stało się kluczowym wskaźnikiem dla handlu AI. Sippel wskazuje, że z rosnącymi obawami o zdolność kredytową tej firmy, dyskusja rynkowa wokół AI przesunęła się z kwestii popytu na bardziej fundamentalne zagadnienie: czy budowa infrastruktury AI, jej opłacalność oraz struktura finansowania są w stanie wesprzeć przyszłą ekspansję wydatków kapitałowych?

Warto zauważyć, że zarówno ASML, jak i TSMC opublikowały mocne dane fundamentalne, ale to nie zniwelowało powyższych obaw. Ten rozdźwięk jest kluczowy – oznacza, że nawet jeśli popytowa strona sprzętu wciąż wygląda przekonująco, rynek wykształcił niezależną logikę wyceny w kontekście trwałości finansowania wydatków kapitałowych na AI.

Na tym tle w nadchodzących raportach finansowych hyperscalerów (największych firm chmurowych) wzrośnie próg weryfikacji – inwestorzy będą obserwować przychody z chmury, zaległe zamówienia i zdolność generowania gotówki, by upewnić się że mogą one pokryć rozmiar wydatków kapitałowych oraz potrzeby finansowania AI.

Czynniki makro potęgują, a nie wywołują de-lewarowanie

Sippel podkreśla, że czynniki makroekonomiczne w tej korekcie pełnią rolę wzmacniacza, a nie inicjatora.

Inflacja i szok stóp procentowych przyspieszyły systemowe wyprzedaże, a eskalacja sytuacji na Bliskim Wschodzie coraz bardziej przekłada się na rynek zmienności. W piątek VIX gwałtownie wzrósł, struktura terminowa VIX-a (1-miesięczny vs 3-miesięczny) po raz pierwszy od sześciu miesięcy odwróciła się, co pokazuje, że popyt na zabezpieczenie rozprzestrzenił się z ryzyka specyficznego dla AI na ryzyko ogólnego rynku.

Końcówka piątkowej sesji zasługuje na szczególną uwagę – wyprzedaż w sektorze technologicznym była bardzo bezróżnicowa; Sippel uważa, że odpowiada to zachowaniom związanym z umorzeniem ETF-ów, wygasaniem opcji i rolowaniem hedgingu, a nie sprzedaży powodowanej fundamentami poszczególnych akcji.

Sezon raportów nie jest jeszcze kluczowym czynnikiem

Obecny sezon wyników ogółem nieźle się prezentuje, natomiast ma ograniczony wpływ na kierunek rynku. 10,4% kapitalizacji S&P 500 właśnie opublikowało wyniki; w III kwartale oczekiwany wzrost przychodów to 12,1%, zysków na akcję 26,5%, faktyczny wzrost zysków ponad oczekiwania to 4,1%, a aż 75% spółek pobiło prognozy.

Niemniej, pozytywne wyniki banków i dane dotyczące AI nie zdołały skutecznie zneutralizować istniejącej presji sprzedażowej; raporty pozostają podporządkowane logice pozycji na rynku.

W ciągu najbliższych 5 dni, 80 firm opublikuje wyniki, łącznie odpowiadają za 13,8% wartości S&P 500, w tym Netflix, General Electric, Meta Platforms, Tesla, Procter & Gamble oraz Western Digital. Sippel zwrócił szczególną uwagę, że Meta opublikuje raport tydzień wcześniej niż zwykle oraz zadał pytanie:

„Czy chcą zdążyć przed zamknięciem okna emisji (nowych akcji)?”

Podsumowując, Sippel ocenia obecny rynek jako "kruchy, lecz nie całkowicie niedźwiedzi".

Ryzyko jest redystrybuowane a nie porzucane – lecz w sytuacji braku prawdziwego kapitału łapiącego dołki na akcjach AI, ogólnej ekspozycji na wysokim poziomie i napięcia na krzywej zmienności, wciąż istnieje przestrzeń do dalszego de-lewarowania. Dodatkowo, wzrost zmienności ponownie wzbudził pytania o trwałość okna emisji na rynku kapitałowym.