JPMorgan ponownie potwierdza ocenę „przeważaj” dla CoreWeave (CRWV.US): rynek przesadza z obawami dotyczącymi zadłużenia, IRR projektów przewyższa koszt kapitału.

Aplikacja finansowa Zhichong uzyskała wiadomość, że JPMorgan w swoim raporcie z 16 października ponownie potwierdził rekomendację „przeważaj” dla CoreWeave (CRWV.US), złożoną pod przewodnictwem głównego analityka branży oprogramowania, Samika Chatterjee.

CoreWeave w zeszłym tygodniu spadło o około 20%. Spadek został wywołany obawami związanymi ze wzrostem rentowności obligacji oraz prognozą opublikowaną w tym tygodniu przez Gartner, która kwestionuje, czy przychody z AI wystarczą do uzyskania zdrowych zwrotów dla NeoCloud (nowych dostawców usług chmurowych). Obie te kwestie spotęgowały obawy inwestorów dotyczące nadmiernej podaży mocy produkcyjnych oraz trwałości finansowania dłużnego.

Stanowisko JPMorgan jest jasne: przyznaje, że wskaźniki wyceny CoreWeave zależą nie tylko od fundamentów operacyjnych firmy, ale także od apetytu inwestorów na jej dług związany z centrami danych; jednak zdaniem banku obecne obawy są „przesadzone” w stosunku do podstaw biznesowych.

Pięć powodów: dlaczego obawy są wyolbrzymione

Raport przedstawia pięć argumentów:

Po pierwsze, popyt na centra danych jest silny i rośnie w ostatnich miesiącach zamiast słabnąć, a praktycznie nie ma danych wskazujących na „wątpliwości co do długoterminowego zapotrzebowania”.

Po drugie, rzeczywiste uruchomienie mocy jest dużo trudniejsze niż liniowe szacowanie na podstawie oficjalnie ogłoszonych kontraktów — wydaje się, że można zsumować zapowiadane moce, ale między „zawartą umową” a „włączonym do sieci” istnieje ogromna luka wykonawcza, a CoreWeave wyróżnia się tutaj, co potwierdzają badania wśród jego klientów.

Po trzecie, rentowność projektów pozostaje stabilna, firma potrafi generować zdrową marżę zysku i zwroty z przepływów pieniężnych, choć początkowe intensywne inwestycje powodują chwilowy nacisk na rentowność i cash flow.

Po czwarte, oprócz stabilnej ekonomii typowych 5-letnich kontraktów, istnieje jeszcze dodatkowy lewar monetizacji — GPU mogą być ponownie kontraktowane po zakończeniu 5-letniego okresu umowy.

Po piąte, zwroty z projektów (IRR bez lewarowania) są wyższe niż koszt kapitału firmy, a wzrost kosztów kapitału prawdopodobnie zostanie uwzględniony w wycenie nowych projektów.

Raport jednocześnie zostawia margines: przyznaje, że ostatnie obawy rynku dłużnego podniosły koszt kapitału i mogą ograniczyć przestrzeń do generowania dodatnich zwrotów; jednak korzystny kontekst popytu na moc obliczeniową zapewnia firmie pozycję negocjacyjną, umożliwiając przerzucenie kosztów na klientów i ograniczenie zmian w przychodach/marży.

Moce produkcyjne są „przedsprzedawane”, nie budowane na zapas na podstawie prognoz

To najważniejsze zdanie w całym tekście: moce CoreWeave są sprzedawane w przedsprzedaży w ramach długoterminowych umów „take-or-pay”, a nie budowane z wyprzedzeniem, aby dopiero potem dopasować się do szacowanego popytu.

Prognoza Gartnera pokazuje lukę na poziomie całej branży: właściciele centrów danych AI do 2030 roku muszą wygenerować łączny przychód w wysokości 8,5 bln USD, aby pokryć już zapowiedziane nakłady inwestycyjne, koszty finansowania i osiągnąć 12% zwrot z kapitału (ROIC); podczas gdy, według tej organizacji, przychody związane z AI od firm oraz konsumentów w tym okresie nie przekroczą 3,6 bln USD. JPMorgan podkreśla, że ta luka wskazuje na ryzyko „budowania mocy przed popytem”, a nie model „najpierw kontrakt, potem uruchomienie” stosowany przez CoreWeave.

Co więcej, wbrew obawom Gartnera, zapotrzebowanie na moc obliczeniową w ostatnich miesiącach przyspiesza zamiast zwalniać.

Nawet jeśli inwestorzy martwią się o trwałość popytu i możliwość wynajmu niewykorzystanych mocy, raport wskazuje na bufor: w typowym centrum danych ponad dwie trzecie nakładów inwestycyjnych jest kierowanych na technologię i aktywa krótkoterminowe, a nie na samą infrastrukturę — co oznacza, że okno czasowe na ograniczenie inwestycji jest bardzo krótkie, a ryzyko długoterminowych odpływów gotówki ograniczone. Inaczej mówiąc, jeśli popyt rzeczywiście osłabnie, CoreWeave może szybko ograniczyć wydatki, bo większość zakupów to czipy i aktywa krótkoterminowe, a nie budowa infrastruktury na zapas.

Przewaga w wykonaniu: w jednym kwartale przybyło prawie 500 MW, moc w eksploatacji osiągnęła 1,5 GW

Przekształcenie zaplanowanych mocy w działające wymaga niezwykłych zdolności wykonawczych. CoreWeave tylko w drugim kwartale roku finansowego 2026 dodał prawie 500 MW (megawatów), a całkowita moc osiągnęła 1,5 GW (gigawatów); według stanu na 11 sierpnia kontraktowane moce wynoszą 4,2 GW, a celem firmy jest minimum 8 GW do 2030 roku.

Ekonomika kontraktów: po spłacie długu projektowego, spółka nadrzędna zachowuje ok. 16% kontraktowej wartości w postaci wolnych przepływów pieniężnych

Według przykładowych danych firmy: 5-letni kontrakt wymaga inwestycji rzędu 51% wartości kontraktu, z czego ok. 80% finansowane jest długiem projektowym; po spłacie tego długu, spółka matka zachowuje ok. 16% kontraktowej wartości jako wolny cash flow — nawet jeśli moce nie zostaną odnowione, to pozwala pokryć ok. 5-letnie zobowiązania centrów danych.

JPMorgan uznaje tę przykładową ekonomię za konserwatywną, bo rzeczywista żywotność GPU przekracza 6-letni okres amortyzacji i kontraktu: V100 na rynku używane są ok. 8 lat, T4 ok. 7 lat, a standard A100 wprowadzony w 2020 roku ma już podpisane kontrakty na 2029. Oznacza to, że po spłacie długu projektowego CoreWeave ponosi tylko koszty wynajmu i energii, a po zakończeniu umowy dalej generuje cash flow — „monetyzacja przez odnowienie kontraktu” jest więc osobną opcją poza 5-letnią umową.

Zwrot z projektu: IRR bez lewarowania „nastkana na kilkanaście procent”, wyżej niż 9%-11% mieszany koszt kapitału

Zgodnie z przykładowymi szacunkami raportu, typowa 5-letnia umowa generuje IRR bez lewarowania na poziomie „kilkunastu procent”, a mieszany koszt kapitału wynosi 9%-11% (zakładając, że zdecydowana większość inwestycji finansowana jest przez dług spółki matki i dług projektowy). Jeśli kontrakt zostanie odnowiony po pierwszym 5-letnim okresie, IRR jeszcze wzrośnie.

Raport nie pomija ryzyka wzrostu kosztów kapitału, ale spodziewa się, że ceny nowych mocy uwzględnią wyższy koszt pieniędzy i podstawy zwrotów pozostaną stabilne.

Wysokie koszty to nie zła ekonomika, lecz szybkie tempo rozwoju

Wysoki popyt na kapitał wynika głównie z ostrego przyspieszania rozwoju mocy: w eksploatacji trzeba zwiększyć do końca roku z 1,85 GW do 8 GW do 2030, czyli czterokrotny wzrost w cztery lata, ok. 1,5 GW nowych mocy rocznie — dla porównania, 2025 to tylko 500 MW nowych mocy, a w 2026 oczekiwane jest 1 GW.

Simplifikacja z raportu: jeden projekt po pełnym uruchomieniu generuje rocznie 10-15 mld USD na GW mocy, czyli ok. 75% marży EBITDA na poziomie kontraktu; w latach rozwoju wydatki inwestycyjne na GW przekraczają 3,5 mld USD. Kluczowa jest asynchronia — przychody uwalniają się po uruchomieniu, nakłady inwestycyjne są ponoszone jednorazowo podczas rozwoju. Z tego wynika, że firma potrzebuje stabilnej bazy pracujących instalacji na poziomie 4-5 razy większym niż aktualny rozwój, żeby cash flow po pokryciu nowych inwestycji był dodatni.

Aktualnie stosunek rocznej mocy pracującej do nowych mocy jest ok. 1:1 — CoreWeave wchodzi w 2026 z ok. 0,85 GW eksploatowanej mocy, a w roku doda ok. 1 GW; w 2027 stosunek wynosił będzie ok. 1,2. Według kalkulacji z raportu, dopiero w 2030 osiągnie ok. 4,5 razy.

Stąd wniosek JPMorgan: obecny poziom zużycia gotówki nie wynika z słabej ekonomiki projektów, ale z tego, że nowe moce rosną szybciej niż obecnie eksploatowane; problem cash flow zostanie zasadniczo rozwiązany wraz z powiększeniem skali CoreWeave.

Z drugiej strony rynku, obecna wyprzedaż faktycznie jest odczuwalna po stronie kredytowej. Według polskich mediów, rentowność obligacji CoreWeave przekroczyła 15%, a wzrost kosztów kapitału bezpośrednio zmniejsza bezpieczeństwo „wolnych przepływów pieniężnych” — to jest centrum obecnej dyskusji między bykami i niedźwiedziami.

Należy podkreślić, że na stronie raportu ujawniono: JPMorgan w ciągu ostatnich 12 miesięcy świadczył dla CoreWeave usługi bankowości inwestycyjnej i pobierał za to opłaty, a w ciągu kolejnych trzech miesięcy może nadal otrzymywać takie wynagrodzenie; ponadto bank posiada ponad 1% udziałów zwykłych w CoreWeave i pełni rolę animatora rynku dla tych papierów. Inwestorzy powinni traktować ten raport jako czynnik pomocniczy w podejmowaniu decyzji inwestycyjnej.