Jak trwała będzie obecna fala odbicia amerykańskich obligacji skarbowych?

Amerykański rynek obligacji skarbowych w dniu 22 października odnotował największy jednostkowy spadek rentowności od marcowego kryzysu banków regionalnych w 2023 roku, rentowności we wszystkich przedziałach terminowych spadły w ciągu jednego dnia o 15 do 21 punktów bazowych, a rentowność 10-letnich obligacji zamknęła się na poziomie 4,95%.

Według informacji od platformy Trading on the Wind, JPMorgan w raporcie z 22 października stwierdził, że ta nagła „ucieczka w bezpieczne przystanie” została wywołana przez europejską burzę na rynku długu suwerennego oraz utrzymującą się słabość technologicznych akcji Nasdaq, a nie przez faktyczną poprawę fundamentów w Stanach Zjednoczonych.

W raporcie stwierdzono, że mimo głośnej makroekonomicznej narracji „dedolaryzacji”, rzeczywiste dane pokazują, iż zagraniczny prywatny kapitał intensywnie napływa na długi koniec amerykańskiego rynku obligacji skarbowych, traktując je jako ostateczną bezpieczną przystań. W perspektywie na przyszłość, rentowności 10-letnich obligacji osiągnęły kluczowy poziom oporu 4,94%-5,02%, lecz zanim aktywa ryzyka nie ustabilizują się wyraźnie, nie należy pochopnie grać krótkich pozycji na to odbicie.

Strategicznie, JPMorgan zaleca kontynuowanie trzymania transakcji na stromieniejącej krzywej rentowności 10/30-letnich obligacji (10s/30s steepeners), co jest obecnie najlepszym sposobem na połączenie korzyści ze spadku krótkoterminowych rentowności i względnej wartości.

Czynniki wyzwalające: rozprzestrzeniający się kryzys długu w Europie i gwałtowne spadki akcji technologicznych

Impulsem do obecnego gwałtownego spadku rentowności amerykańskich obligacji był Atlantyk. Spread między francuskim OAT a niemieckim Bundem powiększył się w ciągu jednego dnia o kolejne 15 punktów bazowych, osiągając poziom z najostrzejszej fazy kryzysu zadłużenia peryferyjnego Europy w 2011 roku. Zespół JPMorgan w Europie podkreślił, że obecne rozszerzenie spreadu nie ma wyraźnego katalizatora, choć eskalacja protestów we Francji w miniony weekend mogła dodatkowo osłabić nastroje rynkowe.

Zespół JPMorgan w Europie uważa, że aby przerwać obecny cykl rozszerzania się spreadu francuskiego, musi wystąpić jeden z następujących warunków: poprawa sytuacji fiskalnej lub politycznej Francji lub potencjalny sygnał interwencji ze strony Europejskiego Banku Centralnego.

Warto zauważyć, że nawet po zamknięciu rynku europejskiego spadek rentowności amerykańskich obligacji wciąż się utrzymywał, a ciągła słabość akcji technologicznych stała się kolejnym istotnym czynnikiem.

Logika napędowa: akcje technologiczne stały się głównym determinantem rentowności amerykańskich obligacji

Według danych JPMorgan, w ciągu ostatniego miesiąca korelacja pomiędzy rentownościami amerykańskich obligacji a indeksem Nasdaq 100 wyraźnie wzrosła, równocześnie występuje negatywna korelacja z cenami ropy Brent. Powstanie tej relacji ma swoje uzasadnienie: w początkowej fazie konfliktu na Bliskim Wschodzie, gdy cena ropy Brent przekroczyła 110 USD za baryłkę, rentowności amerykańskich obligacji zaczęły wykazywać negatywną wrażliwość na ceny ropy.

Patrząc w przyszłość, JPMorgan uważa, że mimo utrzymującej się odporności gospodarki USA, rynek akcji stał się głównym czynnikiem wyceny stóp procentowych. Zespół ds. akcji JPMorgan wcześniej zwrócił uwagę, że wzrost stóp procentowych ogranicza mnożniki wyceny akcji – wraz z rosnącą stopą dyskontową i oczekiwaniami inflacyjnymi wyceny będą ściśnione. W zależności od scenariusza wzrostu gospodarczego, efekt ten zaczyna być widoczny, gdy rentowności 10-letnich obligacji osiągają poziom 5-6%.

W powyższym kontekście JPMorgan skłania się ku utrzymywaniu pozycji korzystających na spadku krótkoterminowych rentowności i oferujących względną wartość.

Konkretnie, krzywa rentowności 10s/30s jest głównie napędzana oczekiwaniami dotyczącymi polityki Fed w średnim terminie, jednak w ciągu ostatnich dwóch tygodni jej reakcja na ponowne wyceny oczekiwań wobec Fed była wyraźnie opóźniona.

Na tej podstawie, JPMorgan uważa, że obecnie krzywa 10s/30s jest spłaszczona o około 6 punktów bazowych, i nadal zaleca trzymanie pozycji na stromieniejącej krzywej 10s/30s jako niskobeta ekspozycji długiej, która ma charakter względnej wartości.

Popyt na rynku pierwotnym: rekordowe zapotrzebowanie na długi koniec, wyraźny wzrost udziału kapitału zagranicznego

Mimo zwiększonej zmienności rynku, popyt na rynku pierwotnym amerykańskich obligacji skarbowych pozostaje ogólnie silny.

Kluczowe dane są następujące:

Popyt końcowych użytkowników na 10- i 30-letnie obligacje skarbowe osiągnął historyczne maksimum, a średni udział wyniósł odpowiednio 90,6% i 90,1%;

Popyt na średnioterminowe obligacje, choć spadł od historycznych maksimów z 2025 roku, wciąż pozostaje na wysokim poziomie z perspektywy historycznej.

Znaczący wzrost udziału inwestorów zagranicznych jest kluczową siłą wspierającą popyt. Udział kapitału zagranicznego gwałtownie wzrósł w marcu, gdy wybuchł konflikt na Bliskim Wschodzie, a we wrześniu, gdy rentowności zostały ponownie wycenione na najwyższych poziomach od dziesięcioleci, udział ten ponownie znacząco się zwiększył. Podczas wrześniowej aukcji udział inwestorów zagranicznych znalazł się wśród najwyższych w historii.

JPMorgan ocenia, że wzrost popytu ze strony inwestorów zagranicznych koncentruje się głównie na średnim i długim końcu krzywej, co sugeruje, że głównym źródłem kapitału są zagraniczni inwestorzy prywatni (podczas gdy udziały oficjalne zwykle koncentrują się na krótszym końcu – ze względu na łatwiejszą płynność w czasie napięć finansowych). Potwierdzają to sierpniowe dane TIC – pokazały one, że w sierpniu zagraniczni inwestorzy netto kupowali długoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe najszybciej od ponad roku, głównie napędzani przez popyt prywatny.

JPMorgan jasno wskazuje: choć obawy o „dedolaryzację” są głośne, dane pokazują, że udział inwestorów zagranicznych na rynku amerykańskich obligacji pozostaje silny. W okresach napięć globalni inwestorzy nadal zwiększają udział w amerykańskich obligacjach skarbowych, które pozostają najbardziej płynnym i największym rynkiem długów suwerennych na świecie.

Rosnąca tail-auction: wyższa wrażliwość cenowa czy efekt zmienności?

Warto zauważyć, że silny popyt końcowy nie przełożył się na mniejsze „tail” na aukcjach. Od 2026 roku średni „tail” niemal wszystkich terminów się rozszerzył (z wyjątkiem długiego końca).

JPMorgan przedstawia dwa możliwe wytłumaczenia:

Wyższa wrażliwość cenowa zagranicznych inwestorów prywatnych: wraz ze wzrostem udziału zagranicznych inwestorów prywatnych w popycie pierwotnym, ich wrażliwość na cenę jest wyższa od relatywnie mniej czułych partnerów z sektora oficjalnego, co jest spójne z ogólnym trendem ostatnich lat na amerykańskim rynku obligacji;

Naturalny rezultat wzrostu zmienności rentowności: szczególnie wzrost intraday volatility prowadzi naturalnie do rozszerzenia tail'i. Tail na aukcjach powiększył się podczas marcowej zmienności wywołanej konfliktem oraz ponownie we wrześniu, kiedy rentowności zostały na nowo wycenione.

Długi koniec jest wyraźnym wyjątkiem – „tail” w aukcjach długoterminowych obligacji w tym roku wręcz się zawęził. JPMorgan uważa, że w sytuacji, gdy deficyt finansowania będzie się dalej powiększał w kolejnych latach, zmniejszanie podaży długich obligacji nie byłoby rozsądnym krokiem; a tak silne wyniki aukcji na długim końcu dodatkowo pokazują, że taka korekta nie jest konieczna.

Analiza techniczna: odbicie dotarło do kluczowej strefy oporu, przedwczesne zagranie wbrew trendowi niewskazane

Z punktu widzenia analizy technicznej odbicie rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich przyspieszyło i osiągnęło pierwszy główny obszar oporu oznaczony wcześniej przez JPMorgan na poziomie 4,94%-5,02%. To miejsce skupia kilka kluczowych sygnałów technicznych: szczyt rentowności z października 2023; 38,2% zniesienia Fibonacciego z czerwca; 50-dniową średnią kroczącą; oraz cel wzrostu zapisany na podstawie formacji szczytu z października.

JPMorgan ocenia, że krótkoterminowo rynek może konsolidować w tym obszarze, ale dopóki na rynku ryzykownych aktywów nie pojawi się jednoznaczny sygnał stabilizacji lub formowania dna, nie zaleca się strategicznego grania short na to odbicie. Na ten moment większość rynków ryzyka wciąż szybko spada, niektóre przebiły kluczowe poziomy wsparcia i nie wykazują oznak stabilizacji.

Jeśli odbicie się utrzyma, kolejnym głównym obszarem oporu będzie strefa 4,75%-4,81% – zawiera ona: 38,2% zniesienia Fibonacciego z marca 2026 na poziomie 4,81%; szczyt rentowności ze stycznia 2025 (4,805%); oraz poziom wsparcia wybity późnym latem (4,73%-4,75%).

W górę, najbliższe wsparcie taktyczne znajduje się na poziomie 5,035%-5,05% – to oś na wykresie godzinowym; 5,15%-5,185% – luka po otwarciu z 15 października, która, biorąc pod uwagę gwałtowny spadek rentowności potem, jest obecnie ważnym obszarem wsparcia.