Grande pessimista do Société Générale: a febre da IA está replicando a crise financeira asiática, o mais fatal é a "bomba-relógio" da dívida

O estrategista-chefe do Société Générale, Albert Edwards, emitiu um alerta: a atual onda de investimentos em IA apresenta semelhanças surpreendentes com a crise financeira asiática de 1997 — não porque a tecnologia em si não tenha valor, mas porque o fluxo de capital está entrando em ritmo muito mais rápido do que a melhoria da produtividade, e historicamente este buraco sempre foi preenchido pelos credores, nunca pelos engenheiros.

Edwards destacou em sua edição mais recente do "Relatório Semanal de Estratégia Global" que, até agora, os dados de produtividade total dos fatores (PTF), que medem o benefício real das tecnologias, não apresentaram melhora, enquanto os gastos globais com capital em IA dispararam. O Goldman Sachs projeta que só em 2026 o investimento mundial em IA ultrapassará US$ 1 trilhão. Ao mesmo tempo, foi divulgado que a receita anualizada da OpenAI está cerca de US$ 20 bilhões abaixo das expectativas anteriores, o que fez o Nasdaq despencar mais de 1% no dia, impactando frontalmente a narrativa de "forte demanda".

Para Edwards, o verdadeiro estopim desta crise é saber se o dinheiro barato que sustenta a expansão da IA continuará disponível, e não a decepção com os dados de produtividade. Os “xerifes” do mercado de títulos estão testando a vulnerabilidade dos mercados nacionais um a um — do Japão à França, a venda de títulos se expande em cadeia. Justamente quando as big techs da IA procuram tomar grandes quantias emprestadas, elas precisam que o mesmo grupo de compradores de títulos de longo prazo absorva centenas de bilhões de dólares em novos papéis — o mesmo tipo de lógica da Ásia dos anos 90, que dependia de crédito externo de curto prazo para manter a prosperidade.

Ponto de partida do alerta: um gráfico aparentemente monótono. O economista-chefe da Apollo, Torsten Slok, publicou um relatório intitulado “Sem sinais de IA nos dados de produtividade”. Os dados mostram que a PTF, ajustada pela taxa de utilização da capacidade, está ligeiramente abaixo de zero, sem mostrar qualquer aceleração desde o início do ciclo de investimentos em IA, enquanto o crescimento da produção por hora permanece estável em cerca de 2,5%.

Slok aponta que a sólida expansão da produção por hora combinada ao estancamento da PTF é típica de uma “intensificação do capital” e não um choque tecnológico — dar um novo monitor (ou uma GPU de US$ 40 mil) para cada funcionário pode aumentar a produção por hora, mas não torna a empresa de fato mais eficiente. O boom da IA é visível nos dados de investimentos e na valorização das ações, mas ainda não aparece nas estatísticas de produtividade — ou seja, o retorno é mais previsão do que fato.

O estrategista do Bank of America, Michael Hartnett, também observou esse padrão e acrescentou um detalhe relevante: nos últimos 50 anos, a PTF acompanhou de perto o índice de confiança do consumidor, e ambos atualmente estão em queda. O presidente do Fed de Chicago, Austan Goolsbee, já alertou que uma produtividade persistentemente baixa desafia a narrativa atual.

Não é a primeira vez que Edwards adota uma postura cética diante de "narrativas de milagres". Ele relembra que sua primeira grande aposta não consensual e de alto risco na carreira foi justamente identificar que o “milagre econômico do Leste Asiático” era, na verdade, uma enorme bolha econômica e financeira. Sua base teórica foi um artigo do economista Paul Krugman, de 1994, na Foreign Affairs chamado "O Mito do Milagre Asiático" — segundo Krugman, o rápido crescimento dessas economias advinha do acúmulo de capital e força de trabalho em larga escala, não de uma real elevação da eficiência, e o fraco crescimento da PTF enfraquece fundamentalmente a narrativa de otimismo.

Na época, a opinião dominante desprezava essa tese. O Banco Mundial lançou "O Milagre Asiático" em 1993, e o ápice do “otimismo arrogante” ocorreu em agosto de 1996 — um relatório do Banco Mundial exaltava o “milagre macroeconômico da Tailândia”, a menos de um ano do colapso do baht.

Edwards ironiza que seu framework de venda na época foi chamado de "Noddynomics" e foi amplamente ridicularizado pelo mercado. Durante roadshows nos EUA, ele comparava a bolha de tecnologia americana dos anos 90 à bolha tailandesa, precisando, às vezes, que seu chefe o protegesse de clientes irritados. Ambos os colapsos acabaram acontecendo.

A segunda acusação de Edwards vem de seu ex-colega Rob Parenteau. Parenteau aponta que os investimentos totais das empresas impulsionados por IA crescem muito, mas o investimento comercial líquido, descontada a depreciação, quase não se move: em valores nominais soma cerca de 14% do PIB, mas o investimento líquido está estagnado em torno de 3% há uma década; em termos reais, o investimento total atingiu um recorde histórico de aproximadamente 15,5% do PIB, mas o valor líquido está em torno de 3,5%, patamar semelhante a 2015 e 2019.

Edwards também destaca que as empresas estão estendendo artificialmente o tempo de depreciação de ativos como GPUs, deixando os dados de investimento líquido aparentemente melhores, mas mascarando a fraqueza dos retornos econômicos reais. Isto ecoa as críticas anteriores de Michael Burry sobre o stretching da vida útil assumida das GPUs.

Cálculos do Goldman Sachs quantificam ainda mais o risco. Segundo suas pesquisas, se os seis maiores provedores americanos de nuvem tiverem retorno sobre investimento em IA igual a zero, só de depreciação e custos operacionais seriam necessários cerca de US$ 920 bilhões em receitas por ano para cobrir essas despesas.

O banco ainda divide os gastos de capital em IA em três etapas: de 2023 a 2025, cerca de US$ 633 bilhões; de 2026 a 2027, aproximadamente US$ 1,73 trilhão; e de 2028 a 2030, US$ 4,14 trilhões. Para obter 15% de retorno sobre o capital investido apenas na segunda etapa, as seis gigantes precisariam gerar cerca de US$ 1,42 trilhão em receitas entre 2028 e 2030.

Os dados relativos ao PIB também não forneceram muito suporte ao time otimista.

Edwards observa que a contribuição do investimento fixo das empresas americanas ao crescimento anual do PIB é inferior a um ponto percentual — apenas uma fração do pico do final dos anos 90, quando passava de 2 pontos percentuais.

Em termos de estrutura, o investimento em equipamentos cresce quase 14% em termos nominais, mas o avanço real “mal atinge dois dígitos”; os gastos em construções não residenciais caem, com retração nominal de cerca de 3% e real próxima dos 6% — isso mesmo considerando a construção de data centers.

A conclusão de Edwards: boa parte do “boom da IA” visto nas contas do PIB reflete aumento de preços, não de produção. A raiz disso é a corrida de todos por uma mesma leva de chips, memórias e transformadores, o que impulsiona os preços. Isso ajuda a explicar porque o Federal Reserve teme mais a inflação causada pela IA do que os efeitos deflacionários.

Edwards aponta no relatório que a verdadeira raiz da crise asiática não foi a decepção com dados de produtividade, mas a parada súbita do fluxo de capital externo barato que sustentava a má alocação de recursos. Ele alerta: os “xerifes” do mercado de títulos agem no mesmo ritmo — recentemente o retorno de capitais japoneses fez disparar as vendas de títulos americanos e, em seguida, o fenômeno chegou à França, onde os títulos estão a caminho do pior desempenho em 10 anos desde 1803.

Nesse contexto, empresas de tecnologia de IA continuam emitindo títulos agressivamente — Broadcom, Oracle, SpaceX, entre outras, aderiram à onda de captação para chips de IA, ampliando a pressão de oferta nos mercados de bonds, justamente na hora em que as big techs precisam de compradores de títulos de prazo mais longo, concorrência direta entre emissor e tomador.

A conclusão de Edwards é direta: o milagre da Tailândia não morreu pela decepção com a produtividade, mas quando os credores perceberam e pararam de financiar. O maior risco do boom atual de IA é repetir esse roteiro — apenas com as ferramentas de financiamento se convertendo de empréstimos em dólar de curto prazo para bonds de grau de investimento, crédito privado e veículos de propósito específico.

Edwards enfatiza que não está declarando o fim do boom da IA, mas questionando: quando os únicos dados estatísticos capazes de comprovar que não vivemos uma bolha recusam a cooperar, por que o consenso de mercado soa tão convicto? A resposta talvez só fique clara quando o capital recuar.