JPMorgan analisa Applied (APLD.US): negócios de poder de computação em IA avançam rapidamente, financiamento de bilhões enfrenta desafios reais

O aplicativo de notícias financeiras Zhihui obteve informações de que a operadora de data centers Applied Digital (APLD.US) divulgou recentemente resultados trimestrais acima das expectativas, mas a reação do mercado foi morna. Esta empresa de computação de IA profundamente enraizada na Dakota do Norte, nos Estados Unidos, embora os projetos atuais estejam avançando de maneira geral, enfrenta o grande desafio de um ambiente de financiamento mais restrito, mesmo tendo quase 10 bilhões de dólares em projetos a serem construídos. A equipe de pesquisa de crédito do JPMorgan divulgou um relatório detalhando a gestão da empresa, o progresso dos projetos, a pressão de financiamento e os riscos.

Resultados trimestrais acima do esperado com negócios fortemente voltados para computação de alto desempenho

Os dados mostram que, no primeiro trimestre do ano fiscal de 2027 (encerrado em agosto de 2026), a Applied Digital alcançou uma receita de US$ 342 milhões, enquanto a expectativa do mercado era de apenas US$ 124 milhões; o EBITDA foi de US$ 64 milhões, superior à expectativa do mercado de US$ 43 milhões, e os principais indicadores financeiros superaram amplamente as estimativas. Em termos de estrutura de negócios, a empresa está cada vez mais focada em computação de alto desempenho (HPC), sendo que este segmento já representa cerca de 77% da receita total da empresa.

Projetos em construção avançam de forma constante, mais de 600 MW de capacidade de computação de TI planejados para entrar em operação nos próximos 12 meses

O progresso dos principais projetos da empresa está, em geral, conforme planejado: o projeto APLD já entrou em operação total; os projetos PFORGE e ELNFOR também estão avançando conforme o cronograma. Segundo o planejamento, mais de 600 MW de capacidade de computação de TI entrarão em operação nos próximos 12 meses, sendo 200 MW de TI no projeto PFORGE, 150 MW de TI no projeto ELNFOR e os restantes 250 MW de TI provenientes de três sites que ainda não completaram o financiamento por dívida.

Dentre eles, o projeto ELNFOR apresenta variáveis a serem monitoradas de perto: a empresa já assinou um memorando de entendimento prevendo que, se uma subsidiária da CoreWeave (CRWV.US) obtiver classificação de crédito de grau de investimento (IG), o contrato de arrendamento ELN‑04 será transferido para essa subsidiária. Essa disposição depende do financiamento dos equipamentos GPU pela CoreWeave para o data center ELNFOR, porém esse financiamento ainda não foi realizado neste trimestre. Caso a transação seja concluída e o ELNFOR seja concluído conforme planejado no segundo semestre de 2027, o spread dos títulos dos projetos APLD e ELNFOR deverá convergir; atualmente, o spread é de 64 pontos-base.

Dakota do Norte oferece um ambiente regulatório amigável, tornando-se um "porto seguro" para construções de data centers

Em comparação com estados tradicionais de data centers como Texas e Virgínia, a sede da Applied Digital, Dakota do Norte, quase não enfrentou resistência regulatória em relação aos data centers.

A administração afirma que o estado já possui um quadro de aprovação de data centers maduro e claro, permitindo que as empresas prevejam com precisão os requisitos de processo; além disso, os projetos não precisam sofrer com filas para conexão à rede elétrica, como ocorreu com o projeto Batch Zero no Texas. Embora as políticas regulatórias ainda possam mudar no futuro, a empresa avalia que a Dakota do Norte continuará sendo bastante atraente em 2027‑2028.

Além disso, com o aumento do rigor nas revisões regulatórias dos data centers nos Estados Unidos, a empresa acredita que os ativos de parques já construídos e energizados aumentam de valor, facilitando a renovação dos contratos de locação e elevando o valor final dos ativos existentes.

Refino no suprimento de energia local e expansão para o mercado internacional na Finlândia

Para atender à crescente demanda de energia decorrente da expansão da capacidade, a Applied Digital assinou em outubro um contrato de compra de energia (PPA) de longo prazo com o produtor independente de energia Base Electron (com 10% de participação da Applied), para construir uma usina termelétrica a gás natural de 1,2 GW na Dakota do Norte, prevista para fornecer energia a partir de 2030. Esta instalação tem como objetivo fornecer energia exclusiva para o projeto de expansão do parque Polaris Forge 3D. Atualmente, a expectativa da empresa é atingir uma capacidade instalada de 3,5 a 4 GW até o final de 2030.

Além de sua dedicação ao mercado dos EUA, a empresa deu seu primeiro passo internacional: neste trimestre firmou um acordo na Finlândia, podendo obter até 1 GW de capacidade energética. De acordo com o contrato, a empresa planeja construir um grande parque de IA e já está negociando com clientes em escala ultragrande. A primeira fase, com 100 MW de energia, deve entrar em operação em 2028.

Grandes contratos em carteira encontram obstáculos; quase US$ 10 bilhões em projetos aguardam financiamento

Apesar do robusto portfólio de pedidos, desde o último relatório financeiro em julho de 2026, a empresa não anunciou nenhum novo contrato comercial.

Atualmente, a empresa assinou três novos contratos interestaduais, que totalizam US$ 20 bilhões, sendo os projetos Delta Forge1 na Louisiana, Delta Forge2 no Alabama e Polaris Forge3 na Dakota do Norte; o JPMorgan especula que o locatário seja a Meta.

Com base no custo médio por MW de capacidade de computação, o custo total de construção desses três projetos, que ainda não têm financiamento, está próximo de US$ 9,7 bilhões. Considerando uma relação empréstimo/custo (LTC) de 80%, seria necessário levantar aproximadamente US$ 7,8 bilhões em dívida.

Segundo reportagens de setembro, um banco está avaliando o interesse de investidores em uma operação de US$ 3,5 bilhões para financiar data centers que a Applied Digital irá construir para a Meta. Embora o acordo não detalhe os arranjos de financiamento, o JPMorgan acredita que a Applied precisará iniciar o quanto antes a captação dos quase US$ 10 bilhões necessários para cumprir os compromissos assumidos com a Meta.

Na teleconferência de resultados, a administração afirmou que os três projetos adotarão o mesmo modelo de financiamento (ações preferenciais, combinadas com dívida no nível do projeto), e que já estão “em negociações ativas com principais instituições financeiras”. Também ressaltou que a empresa está considerando alternativas à dívida high yield, inclusive explorando soluções inovadoras no mercado de grau de investimento, como o uso de garantias dos locatários.

Por que o ambiente de financiamento tornou-se mais difícil?

No âmbito externo, o período de baixa liquidez em agosto, associado às elevadas taxas de juros, reduziu o apetite pelo mercado primário. No setor, o peso do segmento de computação de alto desempenho no índice de dívida high yield do JPMorgan subiu de 1,07% para 3,55%, fazendo com que os investidores aumentassem significativamente sua exposição e ficassem mais cautelosos com novas emissões.

A empresa planeja, assim que os contratos de locação entrarem em vigor e os riscos de construção forem eliminados, refinanciar suas operações high yield mais caras por meio de securities lastreados em ativos (ABS) ou no mercado de grau de investimento. O projeto APLD já está em operação e, embora tenha uma taxa de cupom alta, seria teoricamente adequado para substituição. No entanto, o JPMorgan observa que a empresa precisa absorver uma quantidade significativa de nova dívida no mercado, tornando a substituição de dívida uma prioridade secundária neste momento.

Ajuste de rating de títulos: parte dos títulos rebaixados para "neutro"

O relatório aponta que, dadas as generalizadas dificuldades regulatórias, problemas em cadeias de suprimentos e entraves em financiamento enfrentados pelo setor de data centers, o desempenho estável da Applied Digital neste trimestre é, por si só, positivo. A empresa já comprovou sua capacidade de entregar grandes parques de nuvem do projeto APLD dentro do prazo e do orçamento, servindo de referência para a construção dos projetos PFORGE e ELNFOR.

Por outro lado, os desafios são notáveis: a empresa precisa acessar fortemente o mercado de capitais para financiar toda a sua pipeline de projetos, com necessidade total — além do equity — na casa de US$ 13 bilhões. Desde abril de 2026, os títulos da APLD e PFORGE superaram o segmento de computação de alto desempenho em cerca de 200 pontos-base, sendo um dos poucos cases de sucesso no mercado este ano, mas a pressão de oferta de títulos do grupo não pode ser ignorada. Com base nessas avaliações, o JPMorgan revisou a recomendação desses títulos de “overweight” para “neutra”; entretanto, mantém a recomendação “overweight” para a matriz e para os títulos do projeto ELNFOR.