Слабость иены, CPI не может помочь

Утренний валютный рынок

Слабость иены вновь удивила меня. Несмотря на неожиданные слабые показатели CPI и PPI в США, USDJPY по-прежнему держится выше отметки 162 и уверенно занимает последнее место среди валют G10. Остаётся только сказать, что участники carry trade действительно очень сильны.

I. Есть ли ещё смысл в carry trade при таком курсе иены — 162?

Хотя отметка 162 вызывает у многих опасения по поводу возможной интервенции Банка Японии, реальность такова, что carry trade по USDJPY, вопреки интуиции, может по-прежнему быть привлекательным вариантом:

• Фундаментальные факторы: Несмотря на некоторое ослабление данных по США в июне, общая макроэкономическая ситуация не настолько плохая. К тому же нестабильность отношений между США и Ираном поддерживает высокие цены на нефть, что затрудняет снижение курса доллара. В таких условиях слабый CPI даже играет на руку carry trade — своевременное небольшое ослабление американских данных и сужение процентного дифференциала приводит к краткосрочному снижению USDJPY, уменьшая давление на японское правительство по интервенциям. Это, наоборот, даёт новые возможности для открытия длинных позиций в USDJPY с целью carry trade на просадках.

• Количественный ориентир: На фоне снижения волатильности, индикатор USDJPY carry/vol достиг годовых максимумов, что означает, что сейчас — лучшее время за последний год, чтобы использовать возможности carry trade по иене.

• Риски интервенций: Вероятно, именно это считается наиболее серьёзным риском на отметке 162. По моему мнению, хотя после преодоления 163 возможны "более гибкие и незаметные" интервенции со стороны японского Минфина, по крайней мере сейчас, ниже 163, острой готовности к активным действиям не наблюдается. Пока что это относительно безопасно.

Поэтому даже если USDJPY лишь незначительно снизится ниже 162, появятся новые участники carry trade, готовые вступить в игру. Данные по позиционированию CFTC это подтверждают: сейчас "быки" по доллару и "медведи" по иене — две самые устойчивые группировки на рынке, что идеально сочетает интересы обеих сторон.

II. Какие меры предпринимает японское правительство в такой ситуации?

• Повторное повышение ставки? Риски выше, чем выгоды. Политическая ставка в 1% уже на самом высоком уровне за последние 30+ лет для Японии, при этом инфляция (CPI) не достигает даже целевого уровня Банка Японии в 2%. Давление на компании и домохозяйства из-за долгов лишь растёт.

• Интервенция на валютном рынке? Не остановить армию carry trade. Даже если японское правительство заявляет о смене стиля интервенций, без существенного изменения фундаментальных условий все такие действия — это просто выбрасывание денег на рынок. Японские власти это понимают, поэтому не будут применять жёсткие меры, пока не наступит действительно кризисная ситуация. Сбережения важнее.

• Возврат иностранных инвестиций GPIF? Это новый горячий топик месяца, однако текущие меры имеют весьма ограниченный эффект: например, невозобновление зарубежных облигаций по истечении срока, реинвестирование дивидендов по акциям внутри страны и т.п. — всё это осуществляется постепенно по мере погашения, а не концентрированными продажами. По оценкам иностранных аналитиков, объём возврата в течение года может составить около 12,3 трлн иен. Если распределить эту сумму на каждый месяц, то несмотря на внешнюю внушительность, простого сравнения: в конце апреля Минфин Японии потратил 11,73 трлн иен менее чем за две недели для поддержки иены — но результат был весьма скромен. Поэтому без более радикальных мер эффект GPIF будет весьма ограничен для курса иены.

Вывод: только этими инструментами можно поддерживать стабильность лишь временно, но не на долгое время.

III. В какой ситуации может произойти массовый unwind?

Самая простая логика: когда показатель carry/vol резко падает, армия carry trade уходит сама собой.

• Падение carry: например, если Ормузский пролив полностью открыт или быстро ухудшается макроэкономическая ситуация в США, что приводит к значительному снижению процентных ставок в долларах.

• Рост волатильности: например, глобальный обвал акций — классический сценарий консенсуального unwind в carry trade. Или новая волна международных скоординированных интервенций, значительно расширяющих возможности, что приведет к резкому росту волатильности USDJPY.