Nvidia подверглась массовой распродаже, Apple вновь стала мировой компанией номер один по рыночной капитализации — какой сигнал это посылает?

В понедельник после закрытия американского фондового рынка акции Nvidia упали почти на 5%, а акции Apple выросли более чем на 1%. Рыночная капитализация первой снизилась до примерно 4.77 триллиона долларов, тогда как вторая вернула себе первое место в мире с капитализацией 4.95 триллиона долларов —это первый раз с апреля 2025 года, когда Apple вернулась на эту позицию.

На первый взгляд, обмен местами этих двух компаний выглядит как обычная рыночная волатильность, но на самом деле кредитный рынок посылает совершенно иной сигнал.

В тот же день пятилетние CDS Nvidia в ходе торгов подскочили на 14 базисных пунктов за день, достигнув максимумов примерно 82 базисных пункта в год — это самый крупный внутридневной рост с момента активизации этих контрактов в ноябре прошлого года. Чтобы купить пятилетную защиту от дефолта на долг Nvidia в 10 миллионов долларов, нужно платить примерно 82 тысячи долларов в год.

Руководитель стратегии по акциям США Societe Generale Мэниш Кабра выразился еще более прямо:«Для компаний сверхбольшого масштаба мощности теперь надо смотреть на CDS, а не на EPS».

CDS — это кредитный дефолтный своп, инструмент, позволяющий рынку облигаций оценивать риск невыплаты долгов компанией. Рост CDS говорит о том, что кредитный рынок воспринимает ухудшение кредитоспособности компании. Nvidia — самая прибыльная чиповая компания в мире: выручка в 2026 финансовом году составила 215,9 млрд долларов, чистая прибыль — 120 млрд, свободный денежный поток — 96,7 млрд, — резкий рост CDS говорит о том, что рынок волнует не столько прибыльность, сколько то, чем компания сейчас занимается.

С 2026 года акции Nvidia выросли всего на 4%, а акции Apple — на 24%.Этот разрыв возник не случайно. Apple всегда была сдержанной в расходах на AI, предпочитая арендовать вычислительные мощности, а не строить свою инфраструктуру. За последние три квартала капитальные расходы Apple снижаются.

В то время как Nvidia и множество технологических гигантов вкладывают сотни миллиардов долларов в AI-инфраструктуру, Apple выбрала другой путь. Главный рыночный стратег Free Markets Jay Woods говорит прямо:«Apple критиковали за недостаточные инвестиции в AI, но теперь ясно, что она сумела избежать ловушки капитальных расходов».

«Циклическое финансирование»: 250 млрд долларов гарантий — это в 4 раза больше наличных резервов

Чем занимается Nvidia?

По данным The Wall Street Journal от 26 июля, Nvidia ведет переговоры с OpenAI о предоставлении около 250 млрд долларов гарантий для обеспечения вычислительных мощностей проекта SoftBank Group по созданию дата-центра мощностью 10 ГВт в Огайо. Параллельно обсуждается финансирование проектa OpenAI на закупку чипов на сумму 350 млрд долларов. С учетом ранее анонсированного сотрудничества со SK Group на сумму более 500 млрд долларов, совокупный объем потенциальных сделок Nvidia в области AI-инфраструктуры превысил 750 млрд долларов.

Одна цифра достойна особого внимания: на конец 2026 финансового года (25 января)на счетах Nvidia наличные и ценные бумаги составляли около 62,6 млрд долларов. Гарантии на 250 млрд — это примерно в 4 раза больше этого резерва. Согласно последнему отчету Nvidia 10-Q, максимальный лимит раскрытых гарантий аренды партнерских объектов составляет лишь 3,5 млрд — 250 млрд в 71 раз больше этого значения.

The Wall Street Journal называет эту модель «Credit Wrapper»: технологические гиганты с инвестиционным рейтингом используют свой баланс для финансирования других компаний, помогая им получать долг по низким ставкам, которых им не достать напрямую. У OpenAI и Anthropic сейчас нет рейтинга инвестиционного уровня.

Суть проблемы — в своей «циклической» природе: Nvidia предоставляет клиентам финансирование либо гарантии, а клиенты затем покупают чипы Nvidia. OpenAI увеличил бюджет на расходы на вычислительную мощность до 2030 года с 600 млрд долларов примерно до 750 млрд.

Портфельный менеджер Allspring Global Investments Гэри Тан отмечает: «Всё больше капитала расходуется на финансирование будущих клиентов AI и развёртывание инфраструктуры».

Главный инвестиционный директор Coherence Credit Strategies Сал Наро называет эту модель «финансовой алхимией» и выражает опасения, что «непрозрачные, внебалансовые сделки и отношения между компаниями» могут привести к снижению кредитных рейтингов.

Эта схема характерна не только для Nvidia. Google уже согласился предоставить гарантии по платежам за аренду для Anthropic в пяти центрах обработки данных, что позволит конкурирующей с OpenAI компании привлечь займ на сумму около 35 млрд долларов. Суть та же: крупная компания подставляет свой кредитный рейтинг, помогая AI-фирме получить дешёвое финансирование, а та затем покупает у них облачные сервисы, чипы или мощности.

Глава Nvidia Дженсен Хуанг, комментируя в январе этого года инвестиции в CoreWeave, ответил на такие опасения: «Это всего лишь небольшая часть средств, которые им предстоит привлечь в итоге. Считать это циклическим финансированием — абсурд». По его мнению, такие инвестиции способствуют как развитию бизнеса Nvidia, так и дают инвестиционный доход.

Обе точки зрения лежат на поверхности, рынок пока выбрал первую.Известный инвестор, прототип героя фильма «Игра на понижение» Майкл Бьюрри также наращивает шорт по Nvidia — 25 июля он опубликовал на Substack информацию о дальнейшем увеличении коротких позиций и сослался на годовой отчёт Банка международных расчетов (BIS) за 2026 год, где говорится, что нынешний и будущий мощный спрос на чипы Nvidia «возникает не со стороны конечных клиентов, а за счёт циклических внебалансовых схем». Ранее Бьюрри прогнозировал снижение полупроводникового сектора примерно на 30%.

От Nvidia до Oracle: кризис кредитного доверия разрастается

Nvidia — не единственная компания с растущими CDS.

По данным LSEG, CDS Oracle, SpaceX, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom в последние дни достигли исторических максимумов.

Положение Oracle особенно тяжёлое. 9 июля S&P Global Ratings понизило долгосрочный кредитный рейтинг Oracle с BBB до BBB-, что лишь на одну ступень выше «мусорного» уровня. S&P ожидает, что капитальные затраты Oracle в 2027 фингоду составят от 90 до 95 млрд долларов, а операционная деятельность будет расходовать около 42 млрд — гораздо больше, чем ожидалось (24 млрд). S&P также отмечает, что на OpenAI приходится примерно половина оставшихся обязательств Oracle — высокий риск концентрации клиента.

Пятилетние CDS Oracle в понедельник составляли 215 б.п., в начале года было 144. Доходность 10-летних облигаций составляет примерно 6,4% — почти соответствует «мусорным» облигациям BB (6,7%) и значительно выше уровня BBB (5,7%). Moody’s сохраняет негативный прогноз для Oracle, что означает вероятность дальнейшего понижения в среднесрочной перспективе.

Alphabet также вызывает обеспокоенность: согласно фининговому отчету за второй квартал, опубликованному 22 июля, выручка выросла на 24% до 119,8 млрд долларов, выручка Google Cloud резко увеличилась на 82% — до 24,8 млрд, а портфель заказов впервые превысил 500 млрд долларов. Однако капитальные затраты удвоились, достигнув 44,9 млрд долларов, а свободный денежный поток впервые за более чем 20 лет стал отрицательным (минус 5,9 млрд). Прогноз по капитальным затратам на год теперь составляет 195–205 млрд, с существенным ростом и в 2027 году. CDS Alphabet в понедельник достиг исторического максимума в 67 б.п.

Еще более тревожный сигнал подаёт Meta. Последние заимствования для финансирования дата-центра в Техасе стоимостью 12 млрд оцениваются уже на уровне почти мусорных облигаций. Главный инвестиционный директор Sona Asset Management Джон Эйлвард отметил: этот долг «оценивается на уровне текущих облигаций класса B-».

Эйлвард прямо говорит: «Кредитному рынку трудно справляться с неопределённостью, а темпы и стоимость AI-финансирования крайне непредсказуемы — это провоцирует острый кризис доверия».

Глава отдела инструментов с фиксированной доходностью DWS Group Americas Джордж Катрамбон отмечает, что покупка CDS стала способом хеджирования на случай понижения рейтингов: «Хедж становится всё более обыденным, особенно после отчётов с такими капитальными затратами: огромное количество долгов, но рост доходов не подтверждён. Рынок смотрит всё внимательнее».

Давление на долговом рынке передаётся фондовому рынку

Сигналы с рынка кредитов уже начинают влиять на рынок акций.

В понедельник Филадельфийский полупроводниковый индекс упал на 2,23%, акции Nvidia — почти на 5%, AMD — примерно на 5%, ASML — более чем на 5%.

Реакция южнокорейского рынка была ещё сильнее. Во вторник в ходе торгов акции SK Hynix падали на 11,1%, Samsung Electronics — на 9,5%, корейский KOSPI — на 10%, после чего биржа Кореи временно приостановила программную продажу с помощью механизма SIDECAR. Американские депозитарные расписки SK Hynix закрылись на уровне 143,02 доллара, ниже цены IPO в 149.

Аналитик корейского брокера Kiwoom Securities Хан Чжиюн отмечает, что этот распродажный цикл обусловлен рядом факторов: рисками финансирования AI-инфраструктуры, влиянием недорогих китайских open-source AI моделей (например, Kimi K3) на ожидания по спросу на мощности, а также опасениями по конкуренции из-за листинга Changxin Technology.

В то же время строительство дата-центров сталкивается с регуляторным сопротивлением. В Нью-Йорке введён мораторий на строительство новых дата-центров на год; в штатах Мэн, Миннесота, Мичиган и Пенсильвания рассматриваются аналогичные законы.

Почему победила Apple: переоценка «легкой» модели AI

С 2026 года акции Nvidia выросли всего на 4%, а акции Apple — на 24%.

Apple осторожна в расходах на AI и предпочитает арендовать мощности, а не строить свои дата-центры. За последние три квартала ее капитальные расходы продолжают снижаться.В то время как Nvidia и крупнейшие облачные провайдеры вкладывают сотни миллиардов долларов, Apple выбрала другую стратегию. Jay Woods говорит: «Apple критиковали за недостаточные инвестиции в AI, но теперь стало ясно, что компания ушла от ловушки капзатрат».

Nvidia на короткое время достигла капитализации в 5 трлн — это было в октябре прошлого года. С тех пор сомнения по поводу устойчивости AI-инфраструктуры растут, и оценка Nvidia становится скромнее.

Apple ожидает испытание уже в четверг. После торгов 30 июля компания опубликует квартальный отчет за третий квартал 2026 финансового года — последний телеконференц-звонок гендиректора Тима Кука перед уходом осенью; с 1 сентября роль CEO перейдет к Джону Тенусу. Аналитики ожидают доход 108,8–110 млрд долларов, EPS около 1,89 доллара, валовую маржу на уровне 47,5–48,5% (ниже прошлых 49,3%) — рост цен на чипы памяти сокращает маржу по «железу».

В июне Apple уже повысила цены на Mac и iPad из-за нехватки чипов памяти. Ожидается, что этот отчет впервые количественно оценит влияние глобального дефицита памяти, вызванного AI, на финансы Apple. Инвесторы постепенно смещают внимание с GPU к памяти и дата-центровой инфраструктуре, так что Micron, SK Hynix, SanDisk теперь в фокусе рынка.

Дэвид Браун, со-руководитель по инвестиционным продуктам Neuberger Berman, формулирует главный рыночный вопрос: «Важнейший вопрос в том, будет ли такой уровень капиталовложений сохраняться вечно — и когда, наконец, мы увидим возврат к положительному денежному потоку? В ближайшее время мы ответа не увидим, отсюда и вялость рынка».

Он также предупреждает: «Это потенциальная проблема, ведь в индустрии сохраняется огромный неудовлетворенный спрос на финансирование».

За чем следить дальше

Первое — отчет Apple в четверг.Три ключевых показателя: удастся ли удержать маржу выше 48% (на фоне роста цен на память), сохранит ли бизнес услуг двузначные темпы роста (это главный фактор переоценки Apple), как изменится guidance менеджмента по марже в 4 квартале (достигли ли затраты на память пика). Все высказывания Кука по поводу передачи должности CEO будут разобраны по словам.

Второе — динамика CDS.Если CDS Nvidia, Oracle, Alphabet, Meta будут продолжать расти, кризис доверия на рынке долгов ещё больше затронет акции. Мэниш Кабра из Societe Generale уже предложил новый фреймворк: смотреть на CDS, а не на EPS. Если CDS Oracle превысит нынешние 215 пунктов, Moody’s, вероятно, тоже понизит рейтинг.

Третье — итоговые условия сделки Nvidia.Если гарантия на 250 млрд будет подписана, обвинения в «циклическом финансировании» только усилятся. Если же параметры сделки сократят или она будет отложена — это может говорить о замедлении темпов инвестиций в AI-инфраструктуру. Параллельно надо следить за изменением объёма гарантий в следующем отчёте 10-Q Nvidia — отслеживать динамику от текущих 3,5 млрд.

Четвертое — стабилизируется ли рынок Кореи.Пробой SK Hynix уровня IPO 149 долларов — значимый психологический момент, а дальнейшая динамика KOSPI покажет, насколько рынок пересмотрит ожидания по спросу на AI-чипы. Рост поставок HBM4 в фокусе как главный фундаментальный драйвер для восстановления SK Hynix.

Пятое — регуляторика по дата-центрам.Если мораторий Нью-Йорка на новые дата-центры станет примером для других штатов, это напрямую повлияет на темпы физической экспансии AI-инфраструктуры. Решение министра торговли Латника по распределению мощности для проекта в Огайо также повлияет на сроки развёртывания вычислительных мощностей OpenAI.

Понравилась статья? Нажмите «Смотрю»