После того, как доходность 30-летних государственных облигаций США превысила 5%: является ли шок предложения в третьем квартале только началом?

С наступлением июля доходность по 30-летним казначейским облигациям США уверенно закрепилась выше отметки в 5%, устанавливая рекорд самого продолжительного пребывания на таком высоком уровне с 2007 года. Это свидетельствует о том, что рынок требует повышенной премии за доходность из-за долгосрочных фискальных, инфляционных и соотношения спроса и предложения рисков. Особенно важно отметить, что всплеск корпоративных облигаций, вызванный инфраструктурой для AI, вытесняет спрос на гособлигации США, повторяющиеся обострения американо-иранского конфликта толкают цены на нефть вверх, а также жесткая позиция Федеральной резервной системы продолжает подталкивать долгосрочные процентные ставки вверх.

В то же время в третьем квартале ожидается пик квартального финансирования Министерства финансов США, при этом чистый объем заимствований может достичь 671 миллиард долларов. Несмотря на то, что основное увеличение объёма финансирования приходится на короткие облигации, объём выпуска длинных облигаций не сокращается. Механизм замещения уже выпущенных бумаг и дополнительный маржинальный выпуск вместе сохраняют высокое давление со стороны предложения и спроса на длинном конце рынка.

В последнее время аукционы по гособлигациям США демонстрируют всё более серьезные структурные диспропорции на микроуровне. 2-летние облигации США, чувствительные к политике Федеральной резервной системы и обладающие контролируемым риском дюрации, продолжают пользоваться высоким спросом на рынке, процент участия непрямых заявителей (иностранные центробанки и институциональные инвесторы) остается здоровым.

Однако аукционы по средне- и долгосрочным бумагам проходят намного менее успешно. Аукцион пятилетних облигаций США на сумму почти 70 млрд долларов показал коэффициент переподписки лишь 2,28 — минимальный результат за последние 12 подобных аукционов, а доля непрямых заявителей стремительно снизилась до 59,2%, что вынудило первичных дилеров взять на себя 13,5% от общего объёма выпуска. Кроме того, аукцион 10-летних TIPS (облигаций, защищённых от инфляции) на сумму 21 млрд долларов также прошёл слабо, а спред по хвосту расширился до 2,6 базисных пункта. Аукцион 20-летних казначейских облигаций на сумму 13 млрд долларов также зафиксировал хвост на 0,5 базисного пункта, при этом доля прямых заявителей (крупных внутренних инвесторов) снизилась до исторического минимума.

Такая дифференциация между охлаждением длинного конца и ажиотажем по коротким облигациям говорит о том, что премия за инфляционные риски и срок обращения по долгосрочным бумагам резко возрастает, а готовность инвесторов покупать их быстро падает. Тот факт, что первичные дилеры вынуждены постоянно повышать свой уровень участия, означает, что естественный рыночный спрос больше не способен стабильно поглощать нынешний объем предложения по долгосрочным облигациям.

Таким образом, основное противоречие на текущем рынке гособлигаций США заключается не в недостатке спроса, а в ценообразовании. Рынку требуется более высокий уровень доходности для эффективного баланса растущего предложения. По мере дальнейшего расширения объема фискального финансирования логика ценообразования на рынке долгосрочных облигаций США сместилась от принципа «рост спроса при снижении доходности» к «сбалансированности спроса и предложения посредством роста доходности».

Переоценка долгосрочных ставок заслуживает большего внимания, чем шоки предложения