Deutsche Bank: Ликвидации на 16 млрд и 45% волатильность на корейском рынке — слишком рано говорить о восстановлении рынка

На прошлой неделе почти одновременно произошло два события.

Первое событие: AI-хедж-фонд Situational Awareness, основанный бывшим исследователем OpenAI Леопольдом Ашенбреннером, после резкого отката на AI-секторных позициях продал основную часть публичного акционерного портфеля компании Citadel, объем акций составил около $16 млрд.

Deutsche Bank в своем отчете от 3 августа высказал иную точку зрения: два события не изолированы, а представляют собой разные проявления одной и той же структурной проблемы.

Обнуление индекса не равно отсутствию событий

KOSPI за неделю описал полноценную V-образную траекторию, индекс практически не изменился. Но Deutsche Bank указывает, что "нулевой" исход на уровне индекса не означает отсутствие изменений.

Причина в специфике плечевых позиций: в момент падения счета маржинальных инвесторов и кредитные позиции обычно принудительно закрываются, этот процесс необратим. В последующем восстановлении восстанавливается только индекс, а ликвидированные инвесторы уже не вернутся.

Согласно сообщениям, более 3% взрослых граждан Южной Кореи за последние две недели получили уведомления о необходимости довнесения залога. В отчете Deutsche Bank отмечается: "Если это так, эта цифра вызывает серьезную обеспокоенность." Это означает, что индексный результат был хеджирован, но реальные потери в домашнем капитале уже произошли.

Плечевые ETF Кореи: аналогичные продукты есть и в США

Данному обвалу индекса в Корее послужил конкретный триггер: в апреле этого года были запущены однобумажные плечевые ETF, отслеживающие Samsung Electronics и SK Hynix.

Обе бумаги — сверхкрупные компании с капитализацией свыше триллиона долларов и высоким процентом частных инвесторов. После появления плечевых ETF экспозиция розничных инвесторов на эти бумаги резко выросла. При падении базовых акций усилился эффект плеча и запустилась цепная реакция принудительных продаж.

Наблюдение Deutsche Bank: подобное свойственно не только Корее. "Аналогичные продукты стремительно растут и в США, и в Европе."

Если нечто подобное случится в США, путь распространения окажется куда сложнее — он повлияет и на потребительские расходы (домохозяйства, вызванные маржин-коллами, начнут экономить), и на кредитный рынок (брокеры будут пересматривать оценки залога), и на настроение рынка (участие частных инвесторов может резко меняться).

Deutsche Bank сравнивает это событие с крахом Silicon Valley Bank (SVB): на первый взгляд это был локальный случай, в итоге вынудивший власти обеспечить гарантии по вкладам практически всей американской банковской системы.

Вывод в том, что те события, которые в итоге приводят к системному кризису, зачастую поначалу выглядят незначительными.

Общий корень: накопление плеча в эпоху низких ставок

Казалось бы, крах "AI-фонда" и флэш-крэш KOSPI никак не связаны. Но Deutsche Bank утверждает, что обе истории указывают на один и тот же фундаментальный фактор: более десяти лет низких и стабильных ставок системно поощряли накопление финансового плеча в ETF, маржинальных счетах и на балансах хедж-фондов.

В отчете также отмечается: рынки и политики долгое время были сосредоточены на государственных долгах, недооценивая риски частного (домашнего) плеча. Хотя рост долга домохозяйств замедлился, его абсолютный уровень остается высочайшим.

Когда Deutsche Bank показывает соответствующую статистику клиентам, их внимание обычно сосредоточено на восходящей кривой госдолга, а не на высокой горизонтали по частному кредиту. Такой сдвиг внимания — одна из причин недооценки рисков домашнего плеча.

"Малые колебания" — все чаще, из-за нормализации ставок

По данным Deutsche Bank, с 2022 года всплески индекса VIX возникают значительно чаще, чем в среднем за предыдущее десятилетие.

Deutsche Bank напрямую связывает это явление с нормализацией процентной политики мировых Центробанков:

• В эпоху низких ставок волатильность долго подавлялась, что приводило к накоплению высокого плеча;

• Когда ставки возвращаются к норме, сила, подавлявшая волатильность, ослабевает, а накопленное плечо ищет выход.

В то же время традиционные защитные активы — золото, доллар, франк, иена, US Treasuries, немецкие гособлигации — с 2020 года неоднократно не справлялись с ролью защиты от рисков: например, при пандемии, повышении ставок в 2022 году, тарифных потрясениях 2025 года и войне с Ираном в 2026-м.

Deutsche Bank пишет: "Если защитные активы регулярно не выполняют свою функцию в моменты наибольшей потребности, эта страховка становится гораздо тоньше, чем прежде. Это увеличивает вероятность того, что будущие 'малые колебания' перерастут в большие проблемы."

Делает ли Федрезерв неопределенность осознанно?

Deutsche Bank выдвигает интересную интерпретацию политики Центробанка:

Отказ главы ФРС Уолша от форвард-гайденса, возможно, не ошибка, а осознанный выбор в политике.

Аналитик Deutsche Bank Роб Армстронг полагает, что Уолш тем самым пытается вновь ввести в рынок "премию за неопределенность" — ведь низкая волатильность привела к накоплению чрезмерного плеча.

При этом Deutsche Bank отмечает: Уолш не может открыто объяснять свою логику, иначе это может вызвать панику на рынке, поэтому использует более неясные формулировки.

Но если действительно политики считают повседневную волатильность полезной, инвесторам стоит ожидать больше подобных событий и прекратить относиться к каждому как к случайному эпизоду.

Где еще может таиться риск?

В завершение отчета Deutsche Bank указывает на два сектора, где сохраняется скрытый накопленный риск:

• Приватный капитал: множество TMT-активов, купленных при околонулевых ставках, до сих пор висят на балансе PE-фондов из-за закрытия рынка экзитов, а срок владения превысил обычный. "Час расплаты, возможно, впереди."

• Публичные компании: многие публичные фирмы все еще держат неэффективные активы, купленные в прошлую волну долгового M&A-бумa, и показывают низкую оборачиваемость — это наследие эпохи дешевых денег, подстегнувших гонку за выручкой в ущерб прибыли.

В заключении отчета Deutsche Bank говорится: "Инстинкт рынка — относить коллапс Situational Awareness и турбулентность KOSPI к 'шуму', поскольку эти явления пока не стали системными. Этот инстинкт может быть опасен, особенно когда политики готовы терпеть больше ежедневной волатильности."

Проще говоря: завершение недели с нулевым итогом по индексу не означает, что ничего не случилось. Ликвидированные позиции невозможно восстановить, а принудительно закрытые средства не вернутся. Текущий подход Федрезерва, похоже, уже не предполагает немедленного подавления рыночной волатильности, как раньше.

Сайт инвесторов США считает: это значит, что в будущем аналогичные "небольшие колебания" будут происходить все чаще. И каждый раз они могут приближать рынок к настоящей системе стресс-тестов еще ближе.