«Ястребиное повышение ставок»! Walsh «огромные перемены»

17 сентября FOMC Федеральной резервной системы единогласно, со счетом 12:0, проголосовал за повышение ставки на 25 базисных пунктов, увеличив целевой диапазон ставки по федеральным фондам до 3,75%-4,00%. Это «ястребиное» повышение полностью соответствовало риторике: формулировки председателя Уолша на пресс-конференции точно совпали с заданным им же ястребиным тоном на симпозиуме в Джексон-Хоуле.

По данным трейдинг-деска Zhui Feng, UBS оперативно опубликовал аналитический отчет по итогам повышения ставки. Согласно отчету, Уолш на послемитинговой пресс-конференции неоднократно подчеркивал, что текущие финансовые условия «не являются ограничительными», а это повышение лишь убрало «часть послабления» (a dose of accommodation), что говорит о гораздо большей жесткости заявления, чем ожидал рынок.

Стабильность цен — фундамент экономического роста, и я считаю, что сегодня мы сделали важный шаг на этом пути. Мы в том числе сделали это за счет частичного устранения послабления (a dose of accommodation).

Уолш однозначно отказался придавать нейтральной ставке какой-либо «операционный смысл», что свидетельствует о его отходе от подхода предыдущих председателей. Точечная диаграмма показывает, что медианное ожидание участников FOMC — еще одно повышение до конца года и сохранение медианного значения ставки в 4,1% вплоть до 2027 года.

Экономист UBS Джонатан Пингл и его команда считают, что реакционная функция политики Уолша качественно изменилась по сравнению с последними несколькими председателями ФРС: она более чувствительна к финансовым условиям, менее чувствительна к рынку труда и устанавливает более высокий порог для «ограничительной денежно-кредитной политики». Такой вывод напрямую влияет на рыночные ожидания на последующие четыре года.

Три ключевых переменные, приведшие к «единогласному и решительному» решению

На пресс-конференции Уолш выделил три новых фактора, повлиявших на решение с июля, и поочередно разъяснил логику текущего повышения ставки.

Первый — сильный рынок труда, что подтверждает отчет по занятости за август.

Второй — настораживающая динамика инфляции, последние данные по CPI не внесли позитива.

Третий — геополитическая обстановка, а также ее влияние на энергетические цены.

Как отметил Уолш: «Третий изменившийся за последние семь недель фактор — это геополитика. Горячие точки по всему миру не скрыться, наше восприятие самых вероятных и маловероятных сценариев изменилось. Эти три момента и привели нас к сегодняшнему ясному, единому решению».

Он также особенно подчеркнул, что с момента назначения неоднократно общался с главами других мировых центробанков — что ранее было нехарактерно для ФРС. Аналитики подчеркивают, что Уолш, возможно, уделяет больше внимания международной дискуссии между центробанками, чем его предшественники.

«Не навредить рынку труда», или чем логика Уолша отличается от общепринятой

Уолш подчеркнул: «Я не считаю, что нам нужно вредить рынку труда, чтобы достичь нашей цели. Не думаю, что две составляющие нашего двойного мандата — стабильность цен и полная занятость — противоречат друг другу в среднесрочной перспективе».

Фраза кажется мягкой, но содержание отчета трактует ее иначе.

Согласно исследованию, это не обычная логика «рынок труда хороший, а инфляция слишком высокая», а убеждение Уолша, что более высокая ставка никак не повредит росту занятости. Его допустимость к воздействиям на рынок труда — или, возможно, равнодушие к ним — по сути становится одной из ключевых характеристик его политики.

Другими словами, Уолш не говорит: «Я буду осторожно защищать рабочие места», а скорее: «Повышение ставки не вредит занятости, значит, нет причин от него воздерживаться».

Чувствительность к ценовым шокам предложения: новый сигнал политики

Аналитики также отмечают, что Уолш, похоже, более чувствителен к шокам цен на энергоносители, чем его предшественники.

Это, возможно, объясняется его критическим анализом реакции ФРС на пандемию. В истории ФРС, например, в 2007-2008 годах, существовало мнение, что на рост цен на нефть следует «закрыть глаза» (look through), поскольку энергетические шоки обычно проходят сами собой. Уолш, будучи членом Совета управляющих ФРС, сочувствовал позиции Чарльза Плоссера и Ричарда Фишера, которые акцентировали внимание на инфляционных вторичных эффектах роста цен на нефть.

Теперь, став председателем, он уже сменил тон. На встрече Уолш упоминал «вторичные эффекты» (second round effects) — эти формулировки ближе к политике Европейского центрального банка, чем к традиционному подходу ФРС к переносам роста цен на энергию в инфляцию.

Это указывает на склонность Уолша действовать проактивно в условиях шока предложения и возвращать инфляцию к целевому уровню, а не ждать ее самопроизвольного снижения для регулировки.

Судя по отчету, по сравнению с предыдущими председателями, реакционная функция Уолша имеет три заметных особенности:

Во-первых, большая чувствительность к финансовым условиям. Его внимание к рынкам выше, чем у предшественников, но реакция обратная — он демонстрирует явное безразличие к падению рынка, что показал в Джексон-Хоуле и на сегодняшней пресс-конференции, не выразив тревоги.

Во-вторых, меньшая чувствительность к рынку труда. В изложении принципов двойного мандата фактически ослаблена значимость занятости в денежно-кредитной политике.

В-третьих, более высокий порог «ограничительной политики». Он отказывается признавать нынешний уровень ставок ограничительным, что свидетельствует о готовности повышать ставку выше и удерживать дольше.

UBS подытоживает:

В целом, по сравнению с последними сорока годами, мы, возможно, имеем дело с гораздо более «ястребиной» реакционной функцией FOMC, и это состояние сохранится еще четыре года.

Точечная диаграмма: декларируют низкие ставки, а действуют по высокому сценарию

Новая точечная диаграмма выявила любопытное внутреннее противоречие.

Медианное значение показывает, что FOMC повысил долгосрочную равновесную ставку (longer-run dot) с 3,1% до 3,2%. Однако реально заданная траектория ставки членами комитета — на уровне 4,1% в 2027 году, снижаясь до 3,9% к 2028-му и до 3,6% — свидетельствует, что на всем протяжении прогнозного периода номинальная политика ставки останется выше долгосрочной равновесной отметки.

Это означает, что FOMC на практике проводит ставочную политику на уровне выше своей номинальной долгосрочной равновесной ставки; другими словами, члены комитета в глубине души считают, что для достижения ценовой стабильности фактический уровень ставки должен быть выше в ближайшие 3-4 года.

Кроме того, сам Уолш вновь не подал свои точки в диаграмму — только 17 из 18 точек продолжаются за пределы 2027 года. Аналитики полагают, что «очевидно, один участник считает, что прогнозы на такой срок не имеют практического значения».

В прогнозе по инфляции SEP ожидаемая базовая инфляция PCE в этом году повышена с 3,3% до 3,4% — немного выше прогноза UBS, но траектория на следующие три года соответствует возврату к цели 2%. Примечательно, что несмотря на резкое повышение прогноза по ставке, ожидаемый рост ВВП также улучшен — с 2,2% до 2,3% в 2026 году, а прогноз безработицы снижен с 4,3% до 4,1%, причем по всем годам ниже долгосрочного равновесия в 4,2%.

Прогноз траектории ставок от UBS

Согласно аналитическому отчету UBS, их базовый прогноз таков:

• Октябрьское заседание FOMC: пропустить повышение ставки (соответствует подходу «ждать и наблюдать» с июня по июль 2026 года и позволит избежать роста ставок за шесть дней до промежуточных выборов)

• Декабрьское заседание FOMC: еще одно повышение на 25 базисных пунктов

• 2027 год: сохранение ставки, снижение начинается с июня

Однако банк четко заявляет: после сегодняшней пресс-конференции риски для этого прогноза смещены явно в сторону повышения ставок.

Отношение Уолша к форвард-гайденсу также было весьма откровенным:

Моя задача — не давать форвард-гайденс, но мое обещание в июне людям Америки и всем слушателям — мы добьемся ценовой стабильности… Сегодняшние действия начинают демонстрировать нашу серьезность, мы выполним задачу по достижению ценовой стабильности и, как сказано в заявлении, сделаем это более оперативно.